标题：渐进式改革中的智慧
时间：2016年6月7日 (上午9:05)
分类：总31期, 清华金融评论杂志文章, 论文故事汇, 论文故事汇-总31期
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作者：清华金融评论

  [1] 文/田轩、赵海龙 本文编辑/陈旸 创新的实现需要稳定的政策预期。本文介绍的两篇论文，分别研究了存在全国大选的国家中大选之年国家的整体创新水平，以及中国股权分置改革对企业创新的影响。 2016年4月25日，习近平总书记考察安徽省滁州市凤阳县小岗村，重温中国改革历程。当年正是小岗村18户村民冒险按下红手印，签订大包干契约，率先采用了家庭联产承包责任制，开启了中国的农村经济改革。习近平强调，雄关漫道真如铁，而今迈步从头越。在这里重温改革，就是要坚持党的基本路线一百年不动摇，改革开放不停步，续写新的篇章。改革，成为2016年政府工作报告中提到频率最高的词汇。 自1978年改革开放以来，中国经济由计划经济体制转向社会主义市场经济体制，经济高速增长，中国已经成为世界第二大经济体。与前苏联及东欧国家的经济转型不同，中国采取一种渐进式改革方式——“摸着石头过河”，既明确了改革的方向，也减少了改革失误的成本。中国经济增长被称为“中国现象”，令西方难以理解，如斯蒂格利茨（1997）指出，由于经济环境快速变化，发展中国家和转型经济面临特殊困难，缺乏市场或功能不健全，信息问题严重等。 中央政府认识到经济制度缺陷的改革困境，法律制度不健全，缺乏治理经验，与地方政府存在利益冲突，在改革中保持社会稳定和经济增长并非易事。采取渐进式改革，实验试错，干中学，是最佳决策。对重要的经济改革，采取试点、试验区的方式，隔离改革失误对整体经济的影响，在实验中积累经验，在整体政策中改进。随着经济更复杂，减少单一要素变化对整体经济的影响。经济的各个组成部分互相联动，牵一发而动全身，经济改革政策的选择和制定更需慎重。 政策稳定与创新 正是这种相对温和的改革方式，使社会形成稳定的预期，把改革对经济的影响降到最低，减少了社会成本。越来越多的学者发现，政策稳定对国家宏观经济具有显著影响。由Baker、Bloom和Davis构造的经济政策不稳定指数可以看出，2012年美国总统选举使得当年政策的不确定性创25年来新高，这主要源于选举双方针对有史以来覆盖范围最广的奥巴马医改方案（Obama care）以及可能大幅收缩财政赤字的财政悬崖针锋相对，整个社会对未来政策充满不确定。大选第二天纽约股市三大股指跌幅均超过2%，道琼斯指数和标准普尔指数也均创下3个月最低，国际油价更是重挫超过4%。据当时超党派的国会预算办公室（Congressional Budget Office）预测，美国的经济增速可能由财政悬崖带来的政策不稳定性而下滑0.5个百分点。 创新投资的长期性需要稳定的政策支持，政出多门、朝令夕改，政策模糊、矛盾等影响投资者的长期投资意愿，不利于形成稳定预期，降低了投资者“耐心”，企业和投资者因而更偏好短期收益。 笔者及其团队在工作论文《什么更影响创新：政策还是政策不确定？》（What Affects Innovation More: Policy or Policy Uncertainty?）中发现，相较于政策立场的差异，政策预期的稳定性会对企业创新造成更大的影响。具体来说，运用43个国家的数据，发现存在全国大选的国家中，大选之年国家的整体创新水平（用专利数和专利影响力衡量）相较于平常年份显著下降，而政策立场的差异（偏左派、偏右派和中间派）对国家的整体创新水平并没有显著的影响。用大选作为检验的时间点可以很好地建立因果关系，大选的时间是事前给定的，而大选的结果却是无法完全预料到的。研究发现，国家大选带来的政策预期上的不明朗，导致了企业管理者对未来政策方向琢磨不定，从而影响了研发投入和长期投资。在进一步的检验中发现，对于民族组成多元的国家来说，这种效应会更加明显，因为更加多元的民族组成意味着政策立场差异更大，从而带来更大程度的政策不明朗。 股权分置改革与创新 国企改革亦是如此。从最初的“放权让利”“利改税”“承包制”到“公司化”或股份制改革，国有经济成为我国经济命脉，在重要行业和关键领域占据着重要地位，形成了与社会主义市场经济相适应的现代国有企业，成为经济的主体力量之一。国有企业上市实现了政府对经济的控制和影响，同时，现代企业制度的建立及资本市场的发展激励企业改进效率。2015年国有企业上市公司占全部A股上市公司总数的35%，占总市值的48%。国有企业坚定践行国家战略，承担社会责任，是我国社会主义建设的中流砥柱，是推动经济发展、维护社会稳定、保障国家安全的重要力量。 由于历史原因，在我国证券市场设立之初，对国有股权采取非流通方式，形成了股权分置的格局。股权分置问题一直困扰股市的健康发展，限制了公司治理、资源配置及融资功能的发挥，国有企业改革也难以实现。2001年6月12日，国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，对新发与增发股票规定，按融资额的10%出售国有股，存量国有股可以出售，标志着国有股减持工作正式启动。 2001年7月24日，安徽江淮汽车股份有限公司、烽火通信科技股份公司、华纺股份有限公司、广西北生药业4家公司计划将10%国有股按新股发行价发行，国有股减持在新股发行中首开先河。按市价减持国有股引来批评声一片，4个月内沪深股市下跌30%。2001年10月22日，上证综指全线崩溃至1514点，证监会暂停执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》关于10%国有股首发和增发的规定。2002年6月23日，国务院决定对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并表示不再出台具体实施办法。 图2中描述中国经济政策不确定性月度指数的第一个最高点正是2001年10月，虽然暂时叫停国有股减持，但直至次年停止政策执行，市场对政策充满不确定，许多投资者怀着惴惴不安的心情经历了“等着楼上第二只靴子落下”的一年。 但股权分置问题不能停滞和回避，最终仍要解决。2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动了股权分置改革试点工作。经过两批试点后，2005年8月23日，中国证监会联合其他部委发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》；9月4日，发布《上市公司股权分置改革管理办法》，股权分置改革全面铺开。市场反应积极，上证综指一路从1000点附近冲至4000点。2007年底，股权分置改革基本完成。 2005年股权分置改革顺利地解决了股权分置问题，资本市场在促进优化资源配置、推动经济结构调整、完善公司治理结构等方面充分发挥作用，也为混合所有制及进一步国企改革扫清了障碍，市场对经济改革的稳定预期也促进了经济增长。 笔者及其团队研究了股改这一事件对企业创新的影响。非流动股转换为流通股，控股股东可以获得股价增值收益，同时，公司股份统一价格提高了信息效率。利用双重差分方法，研究显示，相对于民营企业，股权分置改革导致国有企业的创新产出和质量分别增加13.4%和11.5%。以关联交易和股价非同步性分别作为代理变量，进一步研究表明，股改前关联交易更高、股价信息性更低的样本中，股改对国有企业的创新影响更显著。同时，股改后，相对于民营企业，国有企业的关联交易显著降低，股价信息性显著提高。因此，控股股东和少数股东的利益趋同和股价信息性提高是股改对创新影响的潜在机制。 国有企业不但在经济中举足轻重，在科技创新中，国有经济的领导地位也被北斗系统、蛟龙号、高速列车等军工、民用领域重大创新不断证实。展望未来，坚定改革方向，依靠改革创新培育发展新动能，是适应我国经济发展新常态的必然要求，也是确保“十三五”目标顺利实现的保障。 [2] [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2016/06/28.jpg [2] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2016/06/27.png
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