标题：后脱欧时代的人民币汇率与国际化前景
时间：2016年10月10日 (下午3:45)
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作者：清华金融评论

  文/中国人民大学国际货币所研究员、中银香港发展规划部副总经理 鄂志寰 英国脱欧公投在全球金融市场引起剧烈的震荡，长期看全球金融市场将进入一个不确定性持续攀升的时代。后脱欧时代人民币汇率需要保持更高的弹性，以应对可能出现的外部冲击。 英国脱欧公投是一个关于国家治理权力调整的政治选择，但国际社会首先重点关注的是其在经济和金融领域带来的影响。笔者分析，从目前情况看，英国脱欧公投对全球金融市场的冲击具有短期性特征，但长期来看，脱欧意味着全球金融市场将进入一个不确定性持续攀升的时代。 对于人民币汇率而言，英国脱欧公投事实上是对现行人民币汇率制度进行了一场突如其来的压力测试，有力验证了现行双锚机制具有明显的市场供求主导特征，表现出较强的灵活性和弹性。预计在后脱欧时代，全球金融市场不确定性持续上升，人民币汇率需要保持更高的弹性，以应对可能出现的外部冲击。在全球低利率的总体背景下，人民币作为高息货币，可能在正式加入特别提款权（SDR）后，吸引更多的中央银行和主权基金配置人民币资产，从而为人民币国际化发展提供新的动力。 对全球金融市场的冲击具有短期性特征 英国脱欧公投导致外汇市场波动程度显著上升，外汇市场主要货币的交易量大幅度增加，价差明显拉大，市场风险积聚，部分交易出现困难。公投结束伊始，避险模式主导全球金融市场交易，大量资金流入美元、日元和黄金等避险工具，推升美元和日元汇率；同时，市场预期脱欧将严重影响英国经济前景并阻碍欧盟一体化进程，导致英镑和欧元大幅度贬值，助推美元加速升值。在脱欧公投后的一个月内，英镑对美元贬值超过10%，欧元对美元贬值接近3%，日元作为避险货币，对美元保持升值。由于美元对欧元及英镑升值，美元指数从公投前的约92点升至2016年7月的97点上下，升幅超过5%，其中3%的升幅集中在6月23日公投以后。全球金融市场动荡的加剧及美元汇率指数的快速上升，使人民币汇率的贬值预期甚嚣尘上。 针对全球主要金融市场因脱欧冲击而出现流动性抽紧的危机局面，主要经济体中央银行及时应对，英格兰银行向市场注入2500亿英镑的流动性并减少银行业的资本要求，美联储亦通过货币互换机制向金融市场提供流动性，推动金融市场尽快回到固有轨道上。 随后，英国政坛亦迅速完成新老更替，显示出其行政治理体系的高效及稳定，与欧盟及主要经济体相关机构的应变措施相互配合，稳定了全球金融市场的信心，推动金融市场逐渐回归理性。 预计未来一段时间内，英国脱欧谈判仍很不明朗，脱欧对英国实体经济的影响也将持续发酵，全球金融市场可能将出现较大的不确定性。全球货币政策继续保持大范围宽松局面，负利率环境持续，可能会使人民币作为高息货币的代表引起全球资本的关注，如果在2016年10月人民币正式纳入SDR前后其汇率水平可以保持相对稳定的话，利差因素可能吸引更多的中央银行和主权基金配置人民币资产，从而对人民币汇率产生一定的支持作用。 一场突如其来的压力测试 在英国脱欧公投导致的全球金融市场惊涛骇浪中，人民币对美元贬值幅度一度超过2%，进入7月以后，在央行加强预期管理下，即期市场贬值压力有所缓和，远期市场贬值压力亦有改观，人民币对美元汇率基本稳定在1美元对6.66与6.7人民币区间。 英国脱欧公投后人民币汇率的变动表明，现行的人民币汇率中间价定价机制可以经受大型外部冲击的考验。 现行人民币汇率制度的形成经历了两个主要阶段：其一，2015年8月11日确定的由做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率（即CNY），综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。其二，2015年底，央行委托中国外汇交易中心公布人民币汇率指数CFETS，并与市场充分沟通，市场逐渐把该指数作为衡量人民币汇率趋势的一个标尺。2016年初，央行继续完善人民币中间价定价机制运作，明确中间价的制定要参照“收盘汇价+一篮子货币汇率变化”，由此形成“双锚”机制。 具体来讲，“双锚”机制的第一个锚是“收盘汇率”，是指上日16时30分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况。 “双锚”机制的第二个锚是“一篮子货币汇率变化”。在具体操作上以稳定一篮子为主要目标，同时适当管理单日内人民币对美元汇率波动的幅度。事实上，人民币汇率指数体系如何选择篮子货币权重，没有公认标准。市场层面始终更加关注人民币对美元汇率。目前有三个主要的人民币指数，一是中央银行委托中国外汇交易中心公布人民币汇率指数CFETS，其中，美元占比为26.4%，港元占比为6.55%。二是国际清算银行公布的人民币汇率指数，美元占比为17.8%。三是SDR指数，美元占比为41.9%。 在“双锚”机制下，人民币兑美元中间价的市场化程度有所提升，人民币汇率可以更加广泛地反映市场的供需关系，人民币汇率中间价有较强的透明度和可预测性，有利于增强金融市场对新机制的信心，承受更大幅度的汇率波动；另一方面亦有利于分化市场预期，减缓单向贬值或升值预期。 从离岸市场情况看，在“双锚”机制下，人民币中间价及在岸市场汇率（CNY）对市场预期的反应能力有了明显提升，离岸市场汇率（CNH）和在岸市场汇率（CNY）对中国经济信息的理解偏差在一定程度上得到缩小，人民币汇率预期因素对境内、外汇率价差的影响有所减弱。 后脱欧时代人民币汇率弹性持续增强 在后脱欧时代，全球金融市场不确定性仍然有可能突然上升，中国应该抓紧时机，加快提升人民币汇率弹性，使之更好地反映市场供求变化，进一步提升人民币汇率的市场化程度，以反映加入SDR后人民币的角色定位的变化。 近日，国务院总理李克强表示：“中国将推进汇率改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的稳定，绝不会加入货币战争。” 笔者认为， 2016年10月之后，人民币将成为第一只来自新兴市场的国际储备货币，应在把握国际货币金融体系的结构性转变的基础上，重新审视三元悖论和资本管制，协调离、在岸市场的汇率关系，完善人民币汇率的定价机制。 第一，国际货币金融体系的结构性变化与人民币汇率。国际货币金融体系的结构直接表现为美元的作用和地位变化。近年来，世界经济格局正在加快调整，新兴市场快速崛起，发展中国家在世界经济、贸易中的占比上升，欧元区成立后的区域化发展经历曲折过程，并因英国脱欧而面临新的挑战。美元尽管尚无法从根本上解决“特里芬难题”，但其独霸国际货币金融体系核心的地位尚未见削弱。从2010年到2015年，美元在官方外汇储备中的占比由62.5%上升到64.1%，在国际银行负债中的占比由47.7%上升到52.1%，在国际债券市场余额中的占比由31.3%上升到43.1%。 国际金融市场的周期性则表现为美国与其他主要经济体周期性差异对国际货币金融体系持续产生影响。美国经济率先企稳复苏，在欧洲、日本经济仍存在较大不确定性，新兴市场经济体增长动力不足，主要经济体周期性不同步导致其货币政策分化加剧，可能冲击全球金融市场，影响国际资本流向和结构。 主要经济体在世界经济格局中相对地位变化，要求人民币汇率形成机制改革顺应这一结构性趋势，而非单一盯住美元。特定时期的周期性因素的影响也不容忽视，在国际经济周期不同步的条件下，人民币汇率形成机制改革更应注重策略性，循序渐进并有所侧重。 第二，“三元悖论”界定了固定汇率、资本自由流动、货币政策独立性三个目标之间的相互作用关系，一般而言，三者不可能同时实现，宏观政策制定者最多只能从三个目标中选择两个。 上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃以后，国际货币体系进入了浮动汇率与固定汇率并行的无体系时代，其中美元、欧元、日元、英镑等主要国际货币均是自由浮动。1999年和2003年，国际货币基金组织在汇率制度评估中均认为，“完全固定”或“完全浮动”的汇率制度较中间汇率制度优越，即汇率制度只有“两极解”没有中间道路。但是，从实践中看，中间汇率制给一些新兴经济体带来较高的经济增长、较低的汇率和物价波动，对加快贸易投资一体化也有积极作用。2009年基金组织重新评估后承认，不同的汇率制度各有利弊，中间汇率制亦有其优势。 过去数十年间，中国一直在资本流动、货币政策有效性和汇率浮动之间寻求均衡。笔者认为，中国在货币政策独立性、汇率浮动稳定以及资本管制之间取得了微妙的均衡，有其成功的一面，但亦付出了一定的代价，在长达近十年的人民币单边升值期间，为保持人民币汇率的基本稳定，中国外汇储备持续上升，外汇占款一度成为货币投放的主要渠道，一定程度上冻结了货币政策的作用空间。长远而言，应当逐步减少汇率稳定的权重（即增强汇率浮动的弹性），提高资本账户的开放程度和货币政策的独立性。 第三，为应对外部冲击进行充分的准备，应在汇率、储备和管制三大外汇政策工具中做出选择。人民币汇率的预期与境内资金外流的可能性之间有明显的相关性，根据简单测算，如果中国总人口的5%选择使用目前规定的年购汇额度五万美元，则需要耗费3.3万亿的外汇储备。因此，人民币的持有信心是保持汇率稳定的关键因素之一。 第四，汇率波动下的人民币国际化能否继续保持也是衡量人民币汇率水平的一个因素。2015年下半年以来，中国资本账户开放的步伐并没有放缓，而是持续不断地对全球中央银行和各类主权财富基金等机构投资者加快开放在岸银行间债券市场和外汇市场，并对QFII(合格境外机构投资者)进一步开放在岸市场。当然，人民币国际化仍然是政策制定者的重要目标之一。 由于目前存在离岸和在岸市场两个汇率、两个利率，当人民币汇率出现波动或贬值时，离岸汇率CNH往往波幅更大，造成境内、外人民币汇率之间出现大幅价差，为离岸市场带来不稳定因素，亦影响在岸市场的汇率预期。今年年初为稳定人民币汇率而采取的打击套利交易、隔离离岸和在岸市场等举措事实上冲击了离岸市场的相关功能，影响了人民币的跨境使用。 未来应该探讨市场打通的可行性，通过套利交易令离岸和在岸汇率、利率并轨。 综合上面四个方面的因素，笔者认为，在较长的一段时间内，应该逐步创造条件，减少汇率稳定的权重，提高资本账户的开放程度和货币政策的独立性占比，不断增强汇率浮动的弹性，逐步走向清洁浮动。 后脱欧时代人民币国际化将迎来新窗口期 预计在未来一段时间内，人民币以市场供求为基础，参考一篮子货币，实行有管理的浮动汇率机制将继续完善，市场供求对人民币汇率的影响程度将有所提升，人民币汇率将进一步加大参考一篮子货币的力度，引导市场测算保持一篮子汇率稳定所要求的汇率水平；促使做市商在提供中间价报价时考虑稳定篮子的需要；以及央行在进行汇率调节时维护对篮子稳定的策略。人民币汇率波动的最大的挑战可能是在美联储加息周期的背景下，探寻人民币对一篮子汇率的合理均衡水平，努力实现汇率“在合理均衡水平上的基本稳定”，在此基础上逐步实现资本项目的可兑换。 人民币汇率弹性逐步增强，有利于减少投机套利交易，拉近CNH与CNY价差。考虑到人民币国际化及人民币进入SDR等因素，境外主体在贸易投资和资产配置方面对人民币的需求正在逐步增加，在全球货币政策继续保持大范围宽松局面、负利率环境持续扩展的前提下，人民币作为高息货币的代表可能将引起全球资本的广泛关注，如果在今年10月人民币正式纳入SDR前后其汇率水平可以保持相对稳定的话，利差因素可能吸引更多的中央银行和主权基金配置人民币资产，从而对人民币国际化产生重要的支撑作用。 未来一段时间内，人民币国际化可能出现以下积极变化： 其一，后脱欧时间的国际货币力量对比正在发生变化，为人民币加快提升国际储备货币职能提供千载难逢的窗口期。2016年10月1日，国际货币基金组织（IMF）将开始在其季度全球《官方外汇储备币种构成报告》（COFER）中，单列统计人民币，人民币正式加入SDR，权重为10.92%，仅低于美元和欧元。随着IMF188个成员的央行及货币当局增持人民币资产的信心不断增强，预计环球央行及货币当局对配置人民币及人民币资产的需求增加，人民币占全球官方外汇储备比例5年内将逐步增加至4%～5%。由于央行及主权财富基金的投资风格和考虑明显不同于其他私人投资者，在以流动性、安全性、整体回报作为重要考虑的基础上，有较强的分散投资的需求，人民币作为SDR篮子中第一只来自新兴市场的货币，可以有效地满足此类投资者的需求，因此，央行和主权财富基金逐渐增加人民币计价资产的持有份额，人民币资产的国际持有者将渐趋多元化，成为人民币国际化的新主体。 其二，人民币国际使用的热点区域异军突起、各领风骚，人民币有条件率先成为“一带一路”沿线的关键货币。环球银行间金融通信协会（SWFIT）公布数据显示，2016年3月，伦敦人民币支付结算金额较两年前增长21%，取代新加坡而成为第二大离岸人民币结算中心，英国与中国大陆及香港之间的支付结算有40%通过人民币进行，人民币超过美元、港元及英镑，跃居两地之间第一大支付货币。2016年4月，印度成为人民币国际使用的领跑者，其与中国内地和香港之间所有支付交易中有3.8%采用了人民币，2年前仅为0.2%。人民币是印度和中国内地/香港之间的第4大支付货币。在过去两年多的时间里，一些亚洲国家对人民币的使用开始由低度使用(占比低于10%)向中度使用者(占比10%~50%)转变。与此同时，美国悄然加入人民币国际使用版图，中国已决定向美提供2500亿美元的RQFII(人民币合格境外机构投资者)额度，并将在美国设立人民币清算行，此举将对推动北美市场的人民币清算和结算业务产生积极的推动效应。显然，人民币国际使用的区域结构正在加快调整，东南亚、欧洲、北美的人民币支付交替上升，可能为人民币国际化提供新的增长动力。 其三，人民币国际化驱动力量开始由跨境贸易投资牵引转向跨境投资和金融交易双轮驱动，在岸债券市场将发挥主体作用。近期中国相关部门积极采取措施为境外央行增持人民币债券提供便利。 其四，广东、福建和天津自贸区将为扩大人民币跨境使用提供新的增长动力。2015年底，新的自贸区金融改革全面启动，从区内个人人民币跨境结算业务、 跨国企业跨境双向人民币资金池业务、 区内企业在境外发行人民币债券、区内企业境外母公司在境内发行债券及区内银行向境外发放人民币贷款等方面扩大人民币跨境使用，同时，鼓励新自贸区金融机构及企业在境外发行人民币债券，并为其资金回流提供更多便利。区内银行向境外发放人民币贷款，区内银行基于实需和审慎原则可向境外机构和境外项目发放人民币贷款，主要是满足企业“走出去”过程中对本币贷款的需求。随着自贸区更多金融政策的推出，三大自贸区将成为人民币跨境使用的重要推动力量。 总之，上述四个方面的变化意味着人民币国际使用将出现新的增长动力，人民币国际储备货币地位可望获得进一步提升，推动人民币逐步实现国际化的长远目标。当然，也应当看到，随着人民币国际化的发展，中国金融市场对外开放程度不断加深，中国内外金融政策协调的压力有所上升，人民币汇率的影响因素更趋复杂，市场波动亦在攀升，对于引起的市场过度波动应有充分的估计，及时采取相关措施，有效控制风险，保持金融市场的基本稳定。 （本文编辑/丁开艳）
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