标题：金融衍生品微观交易的宏观内涵
时间：2016年10月27日 (下午1:33)
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作者：清华金融评论

  文/中国金融期货交易所高级顾问 沙石 绝大部分局外人对金融衍生品不太了解。本文分析了金融衍生品微观交易在促进资本积累、强化创新竞争、改善资源配置和促进经济增长等方面的宏观经济意义，并建议在改进交易和监管制度的基础上，尽早恢复股指期货的正常交易，尽快推出股指期权、利率和汇率等期货品种。 在中国，商品市场和股票市场服务实体经济的道理是被普遍接受的。但是，金融衍生品市场是否服务实体经济的问题，尚有争议。金融衍生品的交易者一般来说并不特别关注这些交易的宏观经济意义。而绝大部分局外人对金融衍生品不太了解，更谈不上理解其宏观意义，却常常对金融衍生品抱有强烈的偏见。这个市场的监管者和部分学者最理解衍生品的意义，而这部分人仅仅是资本市场的少数派。这就是为什么金融衍生品在市场危机过程中备受责难且无力自辩的原因。 金融衍生品的特征和意义 金融衍生品是指一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数；合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权等。这看似简单的定义却有着十分复杂的含义，即金融衍生品和基础资产之间的关系具有一致性、预期性、分拆性、对称性的特征。一致性是指金融衍生品的价值是由与其对应的基础资产的价值决定的；预期性是指金融衍生品的价格是交易者对基础资产在未来某一时点的价值预期；分拆性是指金融衍生品交易的是基础资产的价格属性，而不是基础资产本身；对称性是指金融衍生品使基础资产相对简单的买卖行为变成了更具逻辑性、更简洁和对称的多空行为。 金融衍生品的分拆性和对称性特征是金融创新的集中体现。1. 它使股票、债券、外汇等基础资产的风险剥离和风险转移成为可能；2. 使基础资产的风险管理可以通过衍生品的多空运作以更低的成本、更高的效率得以实现；3. 也使得各种非标准的、更精准的、定制化的投资策略得以发展。精准投资可以使投资策略和产品多元化，并促进了投资的专业化和机构化。 金融衍生品市场主要从价格发现和风险管理两个方面强化和完善了资本市场的制度基础，并成为20世纪70年代以来最重要的金融创新。它不仅使资本市场成为了真正的有风险管理的资本市场，提高了资本市场的规模和凝聚力，并且强化了全球资本市场的竞争，促进了资本跨国流动和资源的全球化配置，促进了包括发展中国家在内的各国实体经济增长和产业升级。而金融衍生品市场的这种宏观经济意义是怎么实现的呢？ 衍生品种类较多，本文仅以期货为例进行分析。从交易标的品种来看，场内衍生品主要有商品、股指、利率和汇率四类，它们所代表的是四种最基本生产要素的价格基准和市场风险。这几大生产要素贯穿全社会生产经营活动和资本积累的全过程；其供给需求的平衡对市场价格、产业结构、资源配置和经济增长产生重要的影响。而这些宏观经济指标又都与衍生品市场的微观交易有着直接或间接的关系。 衍生品交易大体分为风险对冲、市场中性策略、套利和投机交易等。本文将分别对这几种交易策略进行分析，探讨这些交易策略背后的宏观经济意义。 风险对冲的宏观经济意义 风险管理是衍生品市场的基本功能。市场参与者风险管理的狭义理解就是风险对冲，即为锁定（或部分锁定）特定生产要素未来不确定的价格变化而进行的衍生品交易。 例如，大宗商品的生产者为锁定未来农产品或有色金属产品的出售价格而进行空头套保，从而实现稳健经营。贸易商需要在满足客户需求的同时，锁定商品买卖的价差以盈利，因而必须择机做多和做空相应的期货合约，以保证风险可控。参与国际贸易和国际借贷的企业或机构可以考虑通过外汇和利率衍生品，对冲部分或全部汇率和利率风险。基金经理面对突发市场风险，可以通过做空股指或利率期货，迅速地对其投资组合进行风险对冲。而在面临踏空风险时，他们可以买入期货，迅速建立市场暴露。经纪机构，为满足客户需求通常要保留一定规模的股票或债券持仓，他们可以通过做空股指或国债期货，保持风险中性。如果经纪商在交易中形成净空头市场暴露，他们必须及时通过买入套保的方式对冲风险，等等。风险对冲的意义在于： 首先，风险对冲促进稳健经营。随着跨国竞争的加剧，生产和投资规模的不断扩大，金融衍生品作为风险管理工具的重要性越来越明显。各类企业，尤其是大型企业、大型金融机构的生产经营活动对实体经济、就业、创新的影响越来越大，必须稳健经营。而稳健经营的基础就是风险管理，风险管理的最重要手段之一就是包括商品和金融衍生品在内的各种风险管理工具的合理运用。 选择使用衍生品进行风险管理通常是企业和金融机构应对市场风险的首要选择，原因是，衍生品的对冲交易不仅可以便捷、有效地减轻市场参与者的现货资产因市场波动而可能带来的负面影响；并且由于衍生品交易成本极低，使得企业和金融机构更有意愿通过衍生品进行风险管理，从而减少了生产经营中的不确定性和投机性。风险对冲不仅可以提高生产经营的确定性和稳定性，同时可以提升企业资信，降低融资成本，进而达到规模扩张、技术创新和竞争力提升的目标。因此，以风险管理为目的的衍生品对冲交易有利于长期资本积累和经济增长。 其次，风险对冲促进市场稳定。这方面的论述较多。即通过有效的风险对冲，可以避免资本市场的参与者被动承受基础资产的价格波动风险，进而避免或减轻被迫卖出现货商品、股票、债券或外汇等现货资产对市场造成的抛售压力。商品和金融衍生品承接市场卖压的同时，缓解了要素市场可能面临的因集中抛售而引发的更大的价格波动。因此，金融衍生品的对冲避险交易有利于增强资本市场自身的稳定性，提高资本市场的凝聚力和抗冲击力，进而有利于扩大资本市场直接融资和其他各项功能的发挥。这对全社会的资本积累和扩张、经济的长期稳定增长十分有利。 市场中性策略背后的竞争、创新和资源配置意义 金融衍生品的风险管理功能及其宏观经济意义固然十分重要，但它并不是衍生品产生和发展的全部意义所在。市场中性策略所体现的定制化和精准化投资对资本的积累、创新和竞争产生了更为深刻的影响。 第一，精准投资的好处。精准化投资是指现代对冲基金广泛运用的、有别于传统投资方法的、以追求在各种风险特征下的绝对收益为目的的投资策略的运用。传统的投资策略虽然注重选择股票和行业，但并不特意规避市场风险（经济周期、宏观经济政策、资金流向等）。因此，传统投资策略的投资回报中，市场回报（或风险）的成分经常占相当高的比重（通常在80%以上）。市场中性策略通过衍生品对冲，将市场风险剥离，使投资标的本身的特质和投资者的投资能力得到更准确的表达。精准投资好处是：1. 满足了更多投资者个性化的投资需求；2. 使低风险偏好的资本进入资本市场，丰富了资本市场的参与主体，扩大了直接融资；3. 促进了资产管理行业的竞争和投资效率的提高。4. 促进了投资的专业化和机构化过程。 第二，市场中性策略的运用。对冲基金投资策略中最普遍的就是市场中性策略；而市场中性策略背后是各种基于基本面分析或统计模型分析而进行选股的阿尔法策略、追求相对价值的多空策略、追求稳健或绝对收益的量化对冲策略等等。虽然各种市场中性策略在风险种类和风险高低的选择上各有不同，但是这些策略的共同特征都是投资经理选择持有被低估、有创新潜力和优秀管理团队公司的股票或债券，并通过股指或利率期货等衍生工具对冲相应的市场风险，以此达到精准投资的目的。当然，对冲基金也可以选择卖空价格被严重高估，或治理结构和技术水平相对落后、甚至有欺诈行为企业的股票，并通过做多股指期货对冲市场风险。 第三，市场中性策略与价值投资。与传统的买入持有或动态择时策略不同，这种市场风险对冲后的优质企业投资组合，使发现企业的核心价值并独立持有这种核心价值成为可能；因此这种策略更直接地体现了价值投资的理念。换言之，市场中性策略使单位资本投入所体现的企业核心价值远远高于传统的直接买入股票的投资方式。市场风险剥离后投资组合内优质企业的核心价值理论上可以达到近乎百分之百。这使得单位风险回报率（Sharpe Ratio）大大提高。不仅如此，风险对冲后投资组合的安全性得到提高，这也使得适度杠杆成为可能。而这种杠杆的运用比传统的融资买股要安全得多。 第四，市场中性策略背后的宏观经济意义。市场中性策略运用资本杠杆，以最直接的方式、发现并撬动了优质创新企业的核心价值，体现了投资者对优质创新企业的更强烈的认可和支持。它更直接地提升了优质创新企业的市场价值，并使这些企业有可能获得更多低成本的投融资机会，进而使它们更容易进行科技创新和市场开拓。这种策略的广泛应用，体现的是社会资源向优质创新企业和行业更迅速、更直接地倾斜和配置，强有力地推动着社会劳动生产率的提高、产业结构的优化和实体经济的增长。 同样，被卖空的所谓有问题企业股票的价格则被更主动、更直接地压低，并产生对问题企业更强烈的警示信号，促使它们纠正问题、改善经营、转型重组，否则会被进一步边缘化，直至被淘汰。从宏观角度观察，这类策略广泛地运用，帮助强化了资本的竞争本质和市场主导资源配置的积极作用。因为通过交易和价格信号的快速传递，各类资本和其他生产要素可以迅速减少在落后企业的配置，从而减少了社会资源的低效使用和浪费。可见，衍生品的这种促进创新和资源配置的功能，虽然与传统的股票投资类似，但比传统的方式更直接、更强烈。 私募基金近年来在我国发展较快，其中各种市场中性策略的基金规模越来越大。但是随着股指期货市场自2015年9月以来被严格限制之后，这类策略的运作变得十分困难、成本极高。这些基金或大幅压缩了交易规模，或转向了传统的择时和趋势策略，或转投了海外市场产品。 衍生品套利交易的价格稳定作用及意义 在衍生品交易中，套利交易无所不在。套利者一般都采取无风险套利的策略，即套利者通过一系列多空交易，使自己的净持仓（或市场暴露）为零。套利者通过捕捉市场中期货和现货之间、不同期限的期货合约之间，乃至不同期货品种之间的价格不合理偏差，采用买低卖高的多空均衡策略，以期当市场回归正常时获利。市场相对价格的偏差可能是因交易订单不均衡、短期信息不对称或其他暂时性的基本面或技术面因素造成的。价格偏差得以纠正的时间可能是瞬间的，也可能时间较长，如几天甚至几周。例如，期货合约的价格在合约到期时必须回归到基础资产的价格；而在价格回归的过程中，可能出现各种套利机会。 另外，宏观套利在套利交易中占少数，但这类投资者通常资金实力较强，交易持仓的期限也较长。宏观套利者通常对国内外宏观经济形势和大类市场的走向有着极强的判断能力。他们经常在资产大类之间进行带有资产配置性的套利交易，反映不同类别资产之间的价格偏差（股票与利率、不同商品、不同指数甚至跨国市场产品之间），将某些资产过热或某些资产具有成长性的信号传递给市场，直接或间接地引导资源的配置。 套利交易是市场价格的稳定器。套利交易最重要的功能是使期货和现货之间、同一期货品种不同期限的合约之间、跨品种和跨市场之间的相对价格保持在合理区间。套利交易客观上起到了维护市场价格合理性的作用，因此它不仅有利于价格发现，而且是维系市场价格理性波动不可或缺的交易机制。这是套利交易宏观经济意义的集中体现。客观准确的价格是资本市场正常运转的必要条件，是资本市场发挥融资和风险管理功能的基本要素。客观准确的价格水平进而可以对社会资源的合理配置产生积极的促进作用。 一般来说，套利交易活动因为多空匹配，所以风险相对较低，对整个市场的走势影响甚小。实际上，对冲基金的市场中性策略和套利策略（包括做市策略等）赖以生存的基础就是风险管理。这些策略交易者的风险管理意识比一般投资者更强，风险管理的执行更主动、更及时、更准确。因此这类策略对市场的影响，总的来说，是比其他策略更加中性的。 衍生品投机交易的宏观意义 投机交易是衍生品交易的重要组成部分，也是各类现货市场（商品、股票等）的重要组成部分。正常的投机交易带所来的规模和效率是现代资本市场得以顺利运转、市场功能得以发挥的基本要素之一。这也正是衍生品投机交易的宏观经济意义。衍生品市场的投机者种类很多，比如利用市场技术分析进行的短线或超短线投机，也有根据对宏观经济及政府政策的判断进行的投机等等。投机交易对衍生品市场的积极作用有四个方面：承担市场风险、促进价格发现、提高市场流动性、降低交易成本。 第一，投机者是风险的承担者。衍生品市场是风险定价和交易的市场，市场主体主要由风险的规避者和承担者组成。而不以风险对冲为目的的投机交易者，不论做多还是做空，都是最重要的市场风险承担者，是避险者必要和可靠的交易对手方。尤其在我国，股票现货市场多空机制不完善，机构力量目前主要以衍生品做空套保为主，机构多头严重不足。市场均衡主要依赖投机交易。如果投机交易被严格限制，风险管理者的套保交易和各种市场中性策略都将难以进行。这正是2015年9月后我国股指期货市场面临的困境。 衍生品市场上的投机者，不管大小，比一般投资者更懂得风险自负的道理。他们之所以是风险的承担者，是因为：1. 风险承担可能有利可图；2. 投机者有风险承担的能力；3. 他们有风险承担的强烈意愿。投机者深知市场风险是双向的。风险承担使少数投机者一夜暴富或血本无归的案例屡见不鲜。在衍生品市场大浪淘沙的过程，必然是较弱势的散户投机逐渐让位于专业机构，而不是相反。这样的演进无疑会使市场更专业、更稳定。 第二，投机交易对价格发现有重要贡献。投机者最关注市场风险和风险的价格水平。各类投机者会对经济指标、政策动向、资金流向等各种基本面和技术面因素在第一时间做出综合的价值判断。包括投机交易在内的各类交易活动体现了各种投资理念和价值判断的激烈碰撞。他们之间的多空博弈和充分交易，形成了最市场化、最公开透明、最不易操纵、最有公信力、最接近真实价值的市场价格。期货市场的发展历史证明，缺乏广泛投机者参与的、流动性差的市场更容易被操纵，市场价格更容易出现偏差和失真；而偏差的纠正更加困难。 第三，投机和套利交易是市场流动性提供者。避险者通常交易不频繁，多空交易不匹配，但避险者通常需要较高的即时性，就是能够以最短的时间、以最小的价差完成买入或卖出较大数量的期货合约。因此，在没有大量投机和套利交易的情况下，连续报价、连续交易和理性的市场深度是难以实现的，交易的即时性也就大打折扣。 第四，投机交易使全市场交易成本降低。投机和套利交易为市场带来较高流动性的同时，使交易成本不断降低。这体现为交易手续费不断下降、价差不断缩小、市场深度不断提高、市场交易更具有连续性和及时性。充分的投机和套利交易客观上使衍生品市场成为效率最高、最活跃的市场。这使得衍生品市场对风险管理者来说更有吸引力、更可靠。 第五，投机交易的是与非。社会舆论经常对投机交易抱有极大的偏见，认为投机是盲目的，是市场暴涨暴跌行情的制造者。果真如此吗？首先，投机交易者通常并不是盲目的，尤其是资金量较大的机构或专业交易者。虽然获得和处理信息的能力各异，但是他们当中不乏经验丰富的市场精英。他们有对市场基本面和技术面的独立判断，并通过交易将这些判断付诸市场的检验。他们是市场价格走向的风向标。中小散户中的一部分是所谓的噪音交易者，原因是他们获得和处理信息的能力相对较弱，并经常表现出较强从众倾向。虽然盈利的概率低，但是他们自愿承担风险、主动参与交易，因此也并不盲目。 其次，投机交易对价格的影响。一般来说，投机交易对市场价格有表面的、直观的和短暂的影响。投机交易在各种市场行情下均大量存在，但并不必然引发暴涨暴跌。相比之下，各种宏微观基本面因素的叠加对市场价格的涨跌、泡沫的产生和破裂有着更直接、更实质、更持久的影响。过度限制投机不仅只治标而不治本，而且使市场机制遭到损坏，是得不偿失之举。 再次，对投机和套利交易进行严格监管无疑是必要的，但这并不等于对他们的否定。投机者和套利者合规有序的交易行为应当得到充分的认可和维护。监管的目的是使正常的投机交易活动发挥积极的市场作用的同时，防止过度投机可能造成的价格失真和市场风险。在实践中要掌握使投机和套利交易既充分但又不过度的平衡；而这个平衡需要在实践中不断摸索。当然，对违规交易和价格操纵等不法行为，不论是投机还是其他类型的交易，都必须严格依法监管和处置。 衍生品交易的宏观意义与供给侧改革 我国资本市场虽然已经有了较大的规模，但产品种类单一，投资策略趋同，市场稳定性较差。这与金融衍生品的有效供给不足有直接关系。衍生品的供给不仅可以通过强化企业稳健经营，改善全社会的风险分布，而且可以通过多元化投资策略和产品的发展，促进投资主体的多元化，改善投资者结构，扩大投融资渠道，降低市场波动率，完善市场功能。这会为“多层次资本市场”的建立提供一个多元、稳定、风险可控的市场环境。 中国经济目前正处于经济转型和结构调整的关键期，同时面临着相对严峻的国际经济环境。以供给侧改革为代表的宏观经济和金融政策的调整，是改善市场基本面、提振市场信心和市场估值的决定性因素。而供给侧改革所强调的去产能、去库存、调结构、增加高效率和高质量产品及服务的供给，将是一个长期的、机会与风险共存的过程。 增加以金融衍生品为代表的风险管理供给，不仅可以满足企业和金融机构等微观主体风险管理的诉求，也在完善资本市场体系、扩大资本积累、强化创新竞争、改善资源配置等方面发挥着服务实体经济的重要意义。这不仅与供给侧改革的目标相契合，还有促进改革目标加快实现的现实意义。因此，发展金融衍生品市场应该成为供给侧改革的重要市场和制度配套之一。 具体而言，建议在改进交易和监管制度的基础上，尽早恢复股指期货的正常交易，尽快推出股指期权、利率和汇率等期货品种。同时加快推进合格机构发展各类股权、商品和其他资产类别的场外衍生品市场，从而完善中国金融衍生品市场体系。
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