标题：江赛春：智能投顾/FOF的逻辑
时间：2016年12月1日 (下午8:04)
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作者：清华金融评论

  德圣基金研究中心创始人，首席分析师 江赛春 智能投顾是近一年来行业的热点。而随着公募FOF试点办法公布，公募基金行业中首批FOF也即将到来。这两者存在着内在的逻辑关系。我们长期从事服务买方为使命的基金研究，并且把FOF作为主要的业务方向。我们试图对中国市场智能投顾/FOF的逻辑及其商业模式做比较深入的思考，以期抛砖引玉。 中美智能投顾：不一样的智能 2009年后智能投顾首先兴起于美国，在技术驱动行业、技术改造行业的潮流下，智能投顾成为Fintech的一个热门领域。Betterment、Wealthfront、FutureAdvisor等新创公司成为智能投顾概念的引领者，以现代投资组合理论为基础，自动化配置资产为核心，成功分得传统资管市场的一杯羹，服务的资产规模快速增长。 美国智能投顾的兴起也引起中国市场的关注和模仿，智能投顾成为Fintech创新的一个热门领域。然而引入概念容易，但深耕入市场，却会发现美国式智能投顾模式遭遇水土不服，行业叫好而不叫座。其根源在于中美两国智能投顾有着完全不同的土壤，两个市场智能投顾的核心目标也可能是完全不同的。 美国市场智能投顾主要功能是技术对人工投顾的替代，这是在人工投顾充分发展，但遇到瓶颈和问题（人工服务高成本高门槛，09年后遇到大量诉讼）的背景下兴起的。采用IT技术和透明的策略，在一个资产配置理念盛行的成熟市场上，智能投顾起到了低成本、高效率替代人工投顾的作用。 然而中国市场却和美国市场处在完全不同的状态。首先中国市场与美国差异明显，波动巨大获取回报困难；其次投资者普遍不成熟，预期波动巨大，资产配置观念难以落地。 由此造成两个市场最大的不同是，美国市场上个人投资者达成长期投资目标并不是非常困难，智能投顾需要用更低的成本和更高效率达成同样的目标。而中国市场上投资者长期投资失败，达不到基本投资目标；投资者迫切的需求首先是如何能降低投资风险，获取回报；也就是说，中国智能投顾的核心目标并不是采用新技术降低服务成本，而是如何帮助投资者赚到钱的问题。 对投资行业而言，这本来不应是问题的问题，恰恰是中国市场最大的问题。 投资者回报悖论：基金行业的十年之痛 就理财行业而言，国内市场的重要背景是这一行业长期未能为大众投资者创造回报。以基金为例，2007年至今，中证股票基金指数的年化回报为10.3%（考虑不同的样本、加权算法和计算周期，股票基金的年化收益率大约在10%~17%之间），同期上证指数年化回报1.04%。可见从客观投资回报数据上，基金的表现大大超越了市场，这一成绩放在全球市场都算不错。 然而这10%的长期年化回报有多少落入了投资者腰包呢？我们考虑投资者真实资金流入的时间加权，大致模拟一条投资者回报曲线，这条投资者回报曲线大大弱于投资回报曲线，甚至弱于上证指数（图2）。 在基金年报中这一状况得到更确切的证实。据统计从2001年至今，基金投资者在基金上加总的回报为-2700万。可见，15年长期投资后，基金投资者整体上非但没有从基金中获取回报，反而是净亏损！ 这一惨淡的状况可以称为“投资者回报悖论”——在基金行业产生了不错的客观收益情况下，这一行业长期却未能真正给投资者带来价值！ 这也是基金行业的十年之痛，专业投资却难以获得投资者认可。基金在普通投资者眼中和在专业投资者眼中的评价两极分化：基金经理会认为在投资上已经做得足够出色，放在全球也不遑多让；而在普通基金投资者中基金的口碑则始终不高，因为长期承担了风险，但却没有真实获得回报。 是什么原因造成这一悖论？很不幸这或许不是基金行业的主要责任，但却是消灭基金行业价值的行业痛点。 在高风险市场下，基金产品无法提供适应投资者状态的风险收益特性，而普通投资者又无法认知和管理风险，是造成这一悖论的根源。 从过去十几年的情况来看，基金投资者行为整体上体现出强烈的顺周期特征。而基民与股民不同的是“追涨不杀跌”，即在全市场出现显著赚钱效应后散户资金大规模进入；但在出现亏损后大多数投资者选择被动持有忍受亏损，直至回本或下一轮高涨。这导致在全市场周期中，基金投资者的平均投资成本远高于市场平均成本，无法获取平均回报也就顺理成章。 为什么投资者会出现普遍的行为错误？放在个人上是一个无解的难题。个人投资者在面对高波动产品时，贪婪与恐惧的交织必然导致决策错误，这是基本的人性；尤其是中国市场的大周期高波动下，人性错误更是被集体放大。这意味着在长周期中，投资者在关键的战略时机选择（或者资产配置）上必然出现重大错误。 个人无法管理风险是人性的一部分，这是无解的。但放在行业层面，却成为重大的价值缺失。理论上这是投顾应该扮演的角色，应该有人帮助投资者管理风险。但遗憾的是“投顾缺失”——买方投顾成为从产品提供方到产品投资方这一价值创造链条上缺失的关键环节，长久以来已成为行业共识。 智能投顾的重心在买方投顾，与FOF一体两面 投顾缺失是大众理财行业的真正痛点。然而中国市场上并不缺少投顾，只是缺少真正意义上的买方投顾。广泛存在于传统机构的投顾基本可以称之为“销售顾问”，或者“卖方投顾”。卖方投顾的商业模式是促成交易，卖方销售机构一方面缺乏系统有效的买方投资研究能力（投顾缺乏管理市场风险或甄别产品的投资能力），另一方面迎合人性而不是投资理性是符合商业逻辑的选择，其后果则是必然放大投资者的人性错误。 那么智能投顾应该做什么？我们认为中国市场需要的智能投顾，其重心不在于运用新IT技术的智能化，而在于通过创新实现买方投顾的本来定位。如果技术创新不能服务于买方回报，而是换一种方式的卖方销售，必然难以得到C端客户的认可。 智能是皮，实质是投顾，买方投顾。 这与近一年来基金行业中讨论热门的FOF在本质上是同一方向。在逻辑上FOF的引入就是为了解决投资者直接投资于基金产品无法盈利的难题，换种方式解决买方投顾缺失。以我们的理解，基金行业中从来不缺少能够带来高波动高盈利的好产品，但缺乏让投资者容易获取回报的产品。现有基金产品无法实现投资者在高风险投资中风险管理的需求，而投资者最迫切的需求恰恰是FOF的使命。 所谓智能投顾则是去中心化的FOF，相当于在每个投资者的基金账户中运行一个小规模个性化FOF。所以我们理解，在投资方面，投顾与FOF实质上是一回事。两者共同的核心目标就是实现投资者回报曲线的显著优化。 在投资逻辑上，做不出好的FOF，必然做不出好的买方投顾；这两者的核心竞争力是高度统一的。投顾服务于买方利益，首要的前提就是投资有效性，即投顾自身采取的策略是否能够有效管理风险，获得回报，策略是否具备执行的可行性。如果投顾自身不具备比较优秀的投资能力，不具备真实的赚钱能力，服务于买方利益就无从谈起。而相比于集中管理的FOF，分散账户投顾的需求更加个性化，在投资策略上难度还要更高一些。 如果以年化回报5%的固定收益产品作为参照基准，投资者所希望获得的是在可承受的风险下，获取高于5%的年化回报，而风险则不超出个人客户所能接受的水平，这就是智能投顾应该瞄准的目标区间（图4）。 智能投顾的头号难题：客户持续赚钱体验 卖方投顾要做什么？把产品销售出去就是成功，而至于投资者是否获得回报则与卖方无关。所以卖方投顾的工作重心集中在售前，即促成客户购买产品；而至于销售后的服务，如何实现收益，如何管理风险，则不是卖方投顾的关注点。 买方投顾要做什么？不但要解决售前是否应该投资、投资何种产品的决策问题，还要解决关键的投资后如何管理风险，如何实现回报的问题。买方投顾关注的核心是客户是否能够盈利，是否能达到投资目标。这一难度无疑远高于卖方销售。 从根源上而言，卖方投顾终究也是需要考虑客户赚钱体验的，否则只能不断流失客户。然而在过去十年间，基金行业和传统销售行业靠的是不断割韭菜的模式，对客户资源进行粗放的收割，以至于某些基金最大的成功就是以亏损长期套牢投资者，再等待下一批市场高涨时期主动买套的基民（韭菜）。 买方投顾的核心价值是能有效修正投资者的关键决策错误。我们深刻感觉到，投资者战略进出时机的选择是长期影响投资回报的最关键决策。也就是所谓“战略择时”问题。而对于趋势判断的择时，传统投资行业的人95%都会说这是不可能的决策，投资者想要的太完美，不可能做到。 但我们换一个角度来理解这个问题，大多数投资者需要的所谓“战略择时”，并不是要真的实现完美的“逃顶抄底”，而只是要避免强烈顺周期的行为错误；或者换句话说，需要与其风险承受能力匹配的风险管理能力。这种风险管理能力，可以来自于有效的资产配置策略，也可以来自于主动的风险管理。 某种意义上，由于买方投顾的缺失，现有的基金行业将最困难的择时决策留给最不专业的个人投资者。那么犯错就是必然的。而专业投资者通过系统化的风险管理完全有可能纠正严重的择时错误，以实现在投资者可接受的周期内多数实现盈利的目标。 对于智能投顾而言，能在多大程度上管理市场风险和客户风险，以实现多数客户多数时间的赚钱体验，是在投资技术上的最大挑战。这包括两个层次的赚钱体验。一是盈亏差别；二是最大回撤-收益比。盈亏是把客户留住的基本要求；而盈利高低则是竞争力高低的体现。 从买方策略的角度上，这并非不可能完成的任务。以我们自身的长期实践来看，通过系统化的FOF投资技术，实现多数时间多数组合盈利并非不可能。 举个例子，某基金公司在近三年内新发时买入公募基金产品的认购投资者几乎没有亏损，这就创造了极为重要的客户体验，使得客户口碑和保有量大大提升。但原因在于该公司对产品发行的时机和品种进行了选择——某种程度上，也就是执行了正确的买方投顾。虽然该公司的产品并不能避免之后的高波动，但是正确的决策能够创造价值，这是确定无疑的。 有效的投顾，必须解决客户长期盈利、持续盈利的需求。这需要有系统性有效的投资能力，以及系统化管理客户行为的能力。换句话说，投顾就是将有效的策略“销售”给客户，引导正确的行为，从而产生预期的投资结果。 资管的不可能三角：“较低风险+较好收益”是智能投顾/FOF的目标 服务于买方利益，听起来很美，但做起来很难。原因是投顾行业众所周知的“投资者不理性”，既想要最好的回报，又想要最低的风险。 资产管理行业存在一个不可能三角，即在低风险——可持续的超额回报——足够大的资产管理规模之间存在不可兼得的关系。道理很简单，如果存在着完美的低风险——高收益策略，那么涌入的资金会迅速填平其策略有效性的空间。 个人投资者永远想赚怕赔的理想是不可能实现的，那么是不是买方投顾就完全没有可能了呢？ 事实上这是另一个明显的误解。我们当然知道高收益零风险的100分目标不可能，但是在投资者的现状40分与完美的100分之间，存在着大量可以努力的空间。只要能够实现风险—收益特征明显的改善，以及与投资者实际情况的有效匹配，智能投顾/FOF在逻辑上就是成立的。 在风险-收益象限中，相对偏向右下方的区域，都是智能投顾/FOF可以瞄准的投资目标。越偏向理想的中低风险——高收益区域，FOF的竞争力就越强。 基于中国市场投资者的现实，我们认为，在风险管理基础上的收益优化是FOF最重要的目标定位。追求超额收益并非FOF的首要目标，而风险管理的重要性则怎么强调都不为过。基金投资者整体上投资失败最重要的原因并非缺乏高收益产品的投资机会，而是在于风险管理的失败。 在我们看来，这同样应该是FOF的核心定位。当然，以风险管理为先并非意味着放弃对收益的追求，比如采取极其保守的配置策略，那么FOF相比原有低风险产品也没有明显优势。智能投顾/FOF的目标，应是在风险约束的前提下兼顾收益，以帮助投资者在承担适度风险后能够实实在在地获得风险资产的收益。 至于如何努力做到风险——收益象限中相对理想的右下方区域，这属于FOF投资技术范畴，我们在此不做更多讨论。但事实证明这并非不可能，系统化的FOF投资技术和关键性的风险管理技术，的确可以大幅优化现有产品的风险——收益特征，使得FOF成为更加契合投资者需求的投资选择。 智能投顾核心二：服务有效性 以上我们探讨的是“智能投顾/FOF基金账户”在投资上的买方逻辑，即实现较低风险——较高收益的目标，为实现这一目标在风险管理和超额收益上的平衡，可以总结为投资上的有效性。 然而对于投顾而言，挑战并不仅限于买方策略的有效性。买方投顾与FOF产品的区别在于资金不出投资者账户，投资决策权仍在投资者自身。因此投顾相对于FOF又多了另外一重工作，即能否将有效的投资策略转化为投资者的有效行动。有正确的策略，投资者能不能执行是另一回事。 这里涉及到的是智能投顾的另一个核心，有效服务。如何说服投资者在貌似违背人性的情况下做出正确决策？何时需要应对，如何应对客户投资的“非理性”？这不仅仅是简单的投资者教育，而是一个系统工程，需要对投资者目标、投资者行为、交易心理进行深入研究。以我们在银行渠道从事投资者服务多年的经验来看，投资者并非天然不理性，只是销售机构对客户心理研究不到位，不能把握决策心理的痛点。 例如，个人投资者普遍存在的风险偏好漂移。这一特点会影响到投资者在不同情况下的行为和决策；而适合客户的买方策略也需要对此作出相应的调整。 为什么在金融服务行业中人是难以替代的？因为人和人面对面之间更容易产生信任，更容易把握客户的真实需求，从而说服投资者。而智能投顾在这方面的创新，是有可能通过人工智能深入了解客户，挖掘客户需求和行为偏好，实现人工服务的某种替代。换言之，智能投顾必须考虑对客户行为的引导，与正确买方策略的结合，才能起到正反馈的良性循环。 智能在哪？量化策略/机器人能解决问题吗？ 我们探讨了国内基金投顾的现实，提出中国智能投顾的目标是解决买方投顾缺位的痛点。这显然与依赖技术驱动的成熟市场智能投顾不同。从这一目标出发，目前阶段的智能投顾普遍采取的量化策略/机器人投顾，只能说是初级形态，这对于买方投顾是否有效？ 在资管领域量化投资无疑是一个很有希望的方向。但目前在智能投顾上应用的量化策略十分有限，可以称为初级量化。简单的量化策略解决不了买方投顾的核心问题。 首先在投资有效性上，初级量化策略对于收益-风险特性的改善是有限的。买方投顾的核心仍然是投资能力的竞争，而基于IT技术的自动资产配置模型并不足以形成足够的竞争优势；一旦具备传统投资优势的金融机构也进入智能投顾领域，将会迅速抢去最大的蛋糕。在美国，目前智能投顾的最大份额早已并非这一领域的开创者Betterment、Wealthfront们，而是迅速进入这一领域的传统资管巨头Vanguard、嘉信等。 其次，在服务有效性/客户行为控制上，单靠量化策略无法应对投资者的人性。客户的心理、体验、担忧、兴奋、恐惧，这是简单量化的智能投顾所不能触及的。即使十分有效的量化策略，在实施过程中也时刻会遇到非理性的干扰。一个历史回测十年周期表现非常出色的量化策略，在其中也会遇到表现十分糟糕的阶段。在投资者身处其境产生心理痛苦甚至恐惧时，量化策略解决不了决策困难甚至决策错误。以基金定投策略为例，历史数据证明对大多数投资者而言是十分有效的策略。然而还是有很多投资者在不恰当的时候终止定投。 从这个角度看，目前主流的依赖于资产配置模型的智能投顾仅仅实现了“自动化”，而非投资者真正需要的“智能化”。那么，所谓的智能投顾，到底智能在哪呢？ 还是需要回到智能投顾的两个基石，投资有效和服务有效。 在投资端，智能投顾需要真实的投资竞争力。尤其是在中国市场的现实环境下，对个人投资者有效的买方策略并非易事。作为白盒策略的量化投顾进一步优化是方向之一，但面向个人有其限度，过于复杂的量化策略对个人投资者缺乏可行性；另一方面行之有效的黑盒策略同样在中国市场有不可替代的竞争优势（主动资管在国内市场的优势仍然明显）。因此，国外市场上以ETF配置为特征的量化投顾未必是最适合中国市场的方式。 在服务端，智能投顾的智能应体现在对客户更加深入的研究和了解，通过大数据、客户行为特征分析，更加准确地把握客户的偏好和风险管理需求，将需求与买方策略匹配，从而能够对投资者的行为进行有效的引导，使得正确的策略能够较大概率转化为投资者的正确行为。 在“投资有效+服务有效+客户真实回报”的逻辑链条下，智能投顾有可能形成正反馈的链条，从而成为行业改变升级的一股重要力量。 智能投顾TO B还是TO C？ 在当前智能投顾发展遇到瓶颈时，出现了智能投顾应该to b还是to c的争论。在我们来看，智能投顾的商业逻辑中，客户资源-投资者服务-买方策略是三个基石。任何智能投顾要想成功，必须在投资有效和服务有效两端上同时具备竞争力。   to B或者to C，只是不同机构在这三角中基于各自不同资源禀赋的选择。那些有客户资源优势，无投资优势的机构，其业务模式本来就是to C，其挑战在于引入买方投顾逻辑，整合投资技术能力。 而那些具备某些技术优势，但缺乏客户资源、无法有效降低获客成本的机构，选择to B提供技术能力也是一种选择。 在这三者中，IT技术和初级量化技术的作用最弱，因为可替代性最强。从这个角度看，此类的智能投顾机构是不具备长期竞争力的。而优秀FOF投资技术、客户服务能力、客户资源积累都具备很强的门槛。在这几方面具备优势的机构，都有可能成为未来智能投顾的引领者。当然，优势资源的整合是最有希望成功的路径。 无论to B或to C，本质上投顾一定是服务于终端客户的。没有客户何来投顾？ 新型销售+新型资管：智能投顾商业模式创新 统机构做智能投顾和新型机构从事智能投顾都面临挑战。从本质上智能投顾要取得成功，还需要商业模式上的创新。买方投顾的缺失很重要一个原因是基于卖方的商业模式，在市场情绪高涨，风险高涨的时候，大多数销售型顾问不会拒绝客户对高风险产品的热情。 从产品导向型销售转向财富管理型销售，这是资管和销售行业长期探讨的方向；在高端财富管理行业，服务买方利益的理念和模式正在逐步成型；但大众理财领域一直没有可行的商业模式。如果智能投顾解决不了依赖卖方收费的商业模式，还是以销售佣金的方式走价格和流量竞争，那么也难以支撑走得更远。 买方不愿意为投顾服务付费，这是国内买方投顾长久以来面临的最大难题。要解决这个难题，我们认为公募FOF或许打开了一扇希望之门。这或许是监管层大力鼓励公募FOF的出发点之一。 智能投顾和FOF的核心目标都是服务于投资者回报。基于集合资金的FOF产品模式，或者基于账户管理收费的智能基金账户模式，都有希望将投顾机构的重点从赚取交易佣金到为投资者创造回报上来，从而实现从产品销售到财富管理的重大转变，也实现资产管理规模和客户回报的良性循环。虽然FOF存在双重收费的争论，投顾服务收费也并未形成模式，但我们认为应鼓励这种创新，容许行业进行尝试。 在高端投资者服务领域，买方投顾的理念已被广泛接受并不同程度实践。智能投顾的价值，在于通过技术创新使得买方投顾对于大众投资者也变得可能。在这个意义上，智能投顾有可能成为在上游通过智能服务连接广大终端投资者，在下游通过有效投资整合基金产品提供商的“新型销售+新型资管”结合体。而智能投顾平台，作为需求和供给的对接方实际上担当FOF管理人的决策角色，自身也成为价值创造的重要一环。 对于各类资产管理机构或者财富管理机构，这都或许是有待发掘的一片蓝海。监管层开启了公募基金行业FOF的创新试点，对于公募基金公司而言，在线投顾/FOF也有望开创一个新型发展模式。在这方面，一些具备战略眼光的机构或基金公司已经开始行动，并且正在悄悄地取得成效，获得了超出预期的成果。 从买方需求出发，为买方利益服务，这将是未来公募基金产业链上最重要的创新。 弥补行业价值链缺失，智能投顾前景广阔 智能投顾在美国市场上因技术创新驱动而产生，但我们认为，智能投顾在中国更加应该面向需求驱动。单纯的技术创新并非智能投顾的重心，而有助于解决行业现实问题，才是智能投顾的真正价值所在。 从过去十年基金行业的巨大规模来看，作为产品提供方的基金公司并不能算失败；从巨大的销量规模来看，传统的卖方销售机构也获得了商业成功。然而割韭菜发展模式中最失败的就是投入真金白银的大众投资者。作为一个十万亿级别的普惠金融行业，基金长期不给持有人带来收益是难以想象的。因此，若能在某种程度上弥补买方投顾的巨大价值缺失，智能投顾的想象空间将是十分广阔的。 虽然目标艰巨，智能投顾是否能承担促进行业模式升级的重任不敢断言，但是从行业发展方向来看，以投资者回报为使命似乎是下一步创新的必由之路。 本文编辑  王蕾
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