标题：耶伦变“鹰”，你相信么？
时间：2016年12月15日 (下午4:01)
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作者：清华金融评论

  财新智库莫尼塔宏观研究院钟正生、夏天然  美国东部时间12月14日，美联储FOMC全票通过加息25bp的方案，完全符合市场预期。美联储上调了GDP和通胀预期，利率点阵图显示明年或将加息三次。耶伦在本次会议上的态度与之前略有不同，但最令人关注的，莫过于相对于之前的谨慎，这次耶伦显得更偏鹰派一些。但耶伦的表态中，我们并未看到美联储对明年经济过热的担忧，反而可能对特朗普执政后能否拉动美国经济未抱足够信心。耶伦表示会“再等等看”，对此我们也需秉持按数据说话的逻辑“再等等看“。目前，我们依然维持明年美联储最多加息两次的判断。 此外，甚嚣尘上的全球再通胀若要形成持久的趋势，尚需全球经济增长的扎实起势，但似乎目前还不宜过早下这一判断；黑天鹅已成见怪不怪的时代，其他央行会否跟随美联储亦步亦趋也值得观望，货币政策周期的不同亦对未来的美联储加息形成制约。 美联储如期加息美国东部时间12月14日下午，美联储FOMC召开了最新的议息会议，并全票通过加息25bp的方案。声明公布后，美元指数大幅跳涨至102以上，再次刷新年内新高。美股和黄金则快速下跌，标普500指数1小时内大跌1%后略有反弹，COMEX黄金从日内的上涨0.5%转为下跌1.2%，维持在1145美元/盎司的关键点位。美债收益率略跌后大涨，对美联储政策最为敏感的2年期美债收益率涨至1.267%，创2008年1月11日以来最高水平；5年期美债收益率涨12.1个基点至2.033%，升至2011年五月以来最高点；美国10年期基准国债收益率涨8.3个基点，报2.562%。离岸人民币兑美元大幅跳水，盘中一度暴跌近400个基点至6.9316，接近一个月来最低水平。 美联储加息完全符合市场预期，因美联储关心的多项指标均表现良好。今年美国新增非农就业人数波动较大，但平均维持在每月新增18万人，已经接近充分就业；通胀在9月后快速上涨，10月CPI同比已经高达1.6%，核心PCE物价指数为1.7%，距离美联储2%的既定目标已经不远。美国三季度GDP环比终值上修至3.2%，为两年来最高水平。制造业和非制造业PMI均上升至较高水平。议息会议召开之前，联邦基金利率期货显示12月加息的概率高达95%，市场已经充分预期了本次加息，不加息才会是超预期事件。 美联储上调利率和经济预期会议声明的细微变化 这次会议后的声明与11月会议的声明没有很大差异，主要有几处细微区别。一是改变了对失业率的说法。11月声明中提到失业率近几个月几乎没有变化，而这次声明明确表示失业率已经下滑。二是对通胀态度也更加肯定。这次声明中用“显著”（considerably）描述了通胀指标的上升，而11月份没有。11月声明中提到的暂时等待进一步加息证据的措辞也被“支持通胀回到2%”替代。 美联储上调经济预期从本次公布的利率点阵图可见，FOMC预期2017年年底利率水平会落在1.4%左右，这就意味着明年美联储会加息三次。不过，从点阵图分布来看，美联储内部分歧较大，高于1.4%和低于1.4%的比例几乎相同。在会议之前，很多官员的公开讲话就有分歧：鹰派认为明年更加宽松的财政政策将刺激美联储加息提速，鸽派则认为利率的长期趋势仍在极低水平。当然，在看似分歧的官员之间，其实存在一定的共识，即联储加息的节奏仍主要取决于经济复苏的快慢。 美联储还上调了今年和明年的GDP增速预期，但长期GDP增速依然维持了此前判断。9月份会议上曾有人质疑，在长期GDP增速不高的情况下，利率水平如何可以达到2.9%的高位。当时耶伦给出的答案是，劳动生产率制约了产出增长，但就业和通胀恢复就支持加息。这个观点也适用于本次预测。 耶伦招待会中的重要信息在会后的记者招待会上，耶伦回答了若干问题。我们认为其中有几个问题较为重要： 第一，关于明年加息的幅度。 有记者问到明年的三次加息是不是因为担心特朗普上台后加大财政刺激会导致经济过热？耶伦认为，这样的加息幅度是非常温和的（modest），并不是对经济过热的担忧。这样的加息节奏对已有预期的美国家庭部门来说，影响也会较温和。 第二，关于特朗普政策的应对。 与特朗普相关的问题被记者反复问及，对于这类问题耶伦也给出了答案：首先，她不认为财政刺激对当前的美国经济是必须的，提高劳动生产率才是更重要的。其次，她重申了美联储的独立性，并表示自己至少会把这一任期做完。最后，耶伦表示美联储内部也讨论过如何应对特朗普可能带来的政策变化及相应的经济影响。但她认为现在并不知道特朗普政策的细节，可以等到信息更加明确后再做决策。 第三，关于美联储缩表。 针对美联储是否会在将来缩减资产负债表，耶伦表示会在未来的某个合适时间进行缩表，但具体时间还不确定。且美联储会先采用加息的方法来收紧货币政策，然后才考虑缩表这种非传统工具。同时，即便美联储缩表，也会采取再投资的方式，而不是直接卖资产（这与我们《加息还是缩表》的判断不谋而合）。 第四，关于“高压经济”。 耶伦曾在今年8月和10月发表过关于“高压经济”的演讲，阐述了她对于“高压经济”的看法，即维持货币宽松以便经济在一段时间内维持过热状态，并修复危机时期的损伤。但耶伦在这次招待会上明确否定她支持这一观点，她表示这只是个研究结论，而不是美联储的政策方向，“我们不希望通胀低于2%，也不希望超调过2%”。 整体来看，耶伦在本次会议上的态度与之前略有不同。相对于以前的谨慎，这次耶伦显得更偏鹰派一些。当然，这也符合她按数据说话（data depending）的风格。在良好的经济数据和充分的市场预期之下，此次美联储加息和上调预期也更有底气。最令人关注的，莫过于一向偏鸽派的耶伦都开始转变！但从美联储对明年加息节奏的预期，以及耶伦的表态中，我们没有看到美联储对明年经济过热的担忧，反而可能对特朗普执政后能否拉动美国经济未抱足够信心，所以耶伦也表示会“再等等看”。对此我们也需秉持按数据说话的逻辑“再等等看“，目前我们依然维持明年美联储最多加息两次的判断。 需要指出的是，近一个月来美国股市的大涨和投资者情绪的好转，基本源于对特朗普刺激的预期。但正如我们一直所言的，特朗普做的和他说的可能并不一致，他想做的和他能做的可能并不一致。如果未来美版“4万亿”计划打了折扣，那么市场可能迎来一波大跌，美联储政策可能也无需像目前看起来的这么激进。 未来还需要关注两点纠结不止的美联储加息终于靴子落地，除了继续关注美联储的自身的动向以外，我们认为还需要关注一些侧面影响因素。 再通胀预期 通胀预期是美联储非常重视的指标，今年3月在各项数据均表现良好的前提下美联储没有加息，一个重要理由就是通胀预期在1月大幅下滑。不过今年后期通胀预期一直较为稳定，9月以后加速上涨，目前已经达到1.86%，这预示着未来通胀仍将保持快速上涨的势头。 不仅美国，全球各国都有再通胀之势。这一波通胀上涨主要是由大宗商品价格拉动，“减产协议”近期已经达成，石油价格可能维持高位，但减产协议的具体落实仍有待观察，再通胀的背后也有”再刺激“的预期。再通胀若要形成持久的趋势，尚需全球经济增长的起势，但我们目前还不宜过早下这一判断。 其他央行如何行动？当美联储开启加息或降息周期之时，其他国家一般也会跟随行动。当美联储连续加息，其他国家存在资金流出压力，似乎只有同样加息应对；反之，美联储降息，其他国家也会随之降息。此外，美联储快速降息之时，往往是遭遇了重大经济金融危机，全球一体化背景下，其他国家也难幸免，随之降息理所应当。 今年以来，我们确实看到全球主要央行放缓了货币宽松的步伐，部分是受到了美联储加息的影响。然而，除了美国以外的其他发达国家经济状况并不乐观，强硬跟随美联储收紧货币政策并不是一个明智选择。所以，我们看到欧洲央行在上周超预期宽松的论调。明年全球充满了政治不确定性，如果其他央行继续用货币宽松的方式来对冲，对美联储加息也会形成制约。 编辑 丁开艳
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