标题：积极稳妥地发展中国对冲基金市场
时间：2017年1月17日 (下午5:56)
分类：总38期, 清华金融评论杂志文章, 资本市场, 资本市场-总38期
标签：无
作者：清华金融评论

对冲基金的发展在中国刚刚兴起，因此明确其发展思路，完善相关监管规则十分重要。本文认为中国已经具备量化交易的基础，并对积极稳妥地发展对冲基金市场提出五点建议。 数量金融学是一门新兴学科，应用量化方法研究金融的理论和实践问题。数量金融的研究方法在资产定价、投资交易、风险管理方面均有较为重要的应用。数量金融学对于资本市场发展起到促进作用，其中很重要的一个方面就是新开发的金融工具或产品，可以有效对冲企业经营的风险。无论是在商品市场和金融市场，可交易产品只要存在价格波动，就可以同时引入行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易做反向套利组合。这种对冲从最开始单一商品价格波动对冲，演化成为用复杂数学方法的量化交易模式，使得数量金融学的发展在商品、期货、外汇等各个市场加以运用。 比如，对于银行等金融类企业，可能会面临利率、汇率波动，交易对手违约等风险，相应地可以设计出对冲交易产品。现在国内利率市场化改革走向深入，未来我们的银行资产端和负债端均可能会面临利率波动的风险，利用利率互换产品就可以在一定程度上缓解这个问题。人民币国际化进程中，将来人民币双向波动幅度不断增加，远期汇率掉期、外汇期货、汇率互换和CDS就会为企业解决这些汇兑损益问题提供一个候选的方案。在衍生品设计和交易方面，银行主要是根据自己的业务需求，在银行间或者场外市场做一些利率互换、外汇远期和掉期的交易，还有一些产品如利率远期、外汇期权等。证券公司主要是以签订收益互换协议的形式来为客户提供衍生产品，其中不仅包括简单的欧式看涨看跌期权，也包括期权组合如蝶式期权，还有一些奇异期权，如二元期权等。证券公司也可以通过回购市场为大客户提供股票和债券对冲交易，为固定收益市场和股票市场融资融券机制。 关于对冲基金市场的监管，在2008年全球金融危机后明显加强，不仅对裸卖空实行严格禁止，而且在对冲基金信息披露要求、结算交收制度、保证金管理和担保品使用风险等方面都建立了比较严格的监管。尤其是对冲基金产品在国外主要通过OTC市场进行交易的风险，建立全面的集中的统计分析制度也得到很大的加强。目前国内对冲基金及产品监管也已经发展出了一套制度，但很不完善。银监会有《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，并且在2011年做过一次修订，证券业协会起草了《中国证券市场金融衍生品柜台交易主协议》及补充协议、《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》和《证券公司金融衍生品柜台交易风险管理指引》三个自律规范。 从各国经验来看，目前以风险中性测度Q Quant模型与真实概率测度的P Quant模型被广为应用。在“风险中性”的理论假设下，历史数据只是记录过去的数字，它们与未来无关，因而并不能直接帮助预测金融产品的未来走势，定价机制还是主要应依据数学模型。P Quant则指真实概率测度，与“风险中性”不同，在“真实概率”的理论假设下，搭建定价模型所需的概率分布应根据历史数据而估算出来，而非仅凭数学模型而演算出来，换言之，该种定价模型所预测出未来走势主要是以数据统计为基础的，而且数据量越大，其预测效果就越可能接近未来的实际效果。为了处理卷帙浩繁的历史数据，产品开发者们往往离不开计算机的辅助，所以与P Quant相关的产品技术也主要是时间序列、贝叶斯算法、机器学习等与计算机技术密切相关的建模方法。 中国已经具备量化交易的基础 中国现货市场已经发展成为相当大的市场规模，具备了量化交易的基础。从股票市场来看，目前我国沪深市场共有上市公司2954家，总市值48万亿元，流通市值38万亿元。从大类资管规模来看整体规模60万亿元。截至2016年6月底各大类资管产品的规模为：银行理财26.3万亿元，信托计划15.3万亿元，公募基金8.4万亿元，基金专户16.5万亿元，证券公司资管计划14.8万亿元，私募基金5.6万亿元，保险资管2万亿元，简单相加后的规模总计88万亿元。由于在实际运作中，部分资管产品互相借用“通道”，产品互相嵌套、交叉持有等，剔除这些重复计算因素，中国资管业务规模为60万亿元左右，大体接近上年GDP总量。金融市场本身已经有了比较大的规模。 而比较而言，美国对冲市场管理资金约为2万亿美元，伦敦对冲市场管理资金也约为2万亿英镑，所以中国对冲基金相对于现货市场还有大量发展空间。当然现货市场已经有序推出了对于个股标的的对冲，比如，融资融券业务自2010年3月试点起步，余额在2013年底为3465亿元，2014年底为10254亿元，2015年6月中旬达到5年来的峰值2.3万亿元，随着市场波动降至2016年9月底9000亿元左右，国庆后逐步回升至11月底的11961亿元。2013年以前年复合增长率为200%，2014年增长196%，2015年前11个月增长17%。融资融券月交易额波峰出现在2016年4月，9月达到最低，11月日均融资买入额为1288亿元。 从商品以及商品期货市场发展来看，目前中国境内期货市场共有品种51个。其中商品期货46个，金融期货5个。截至9月底，商品期货成交量2.45亿手，成交金额11.6万亿元；金融期货成交量108万手，成交额1.1万亿元。上证50ETF期权成交量为592万手。可以看到，在金融期货和金融期货市场上也有相应的对冲市场。 债券市场规模在60万亿～80万亿元，而银行间市场交易商协会也相应推出了一些相应的债券市场对冲交易方式，目前总体的量还不是很大。 正是在这些市场发展的基础之上，中国金融市场上也有了对冲基金的出现。但是中国对冲基金市场主要是私募推动的。 2016年对冲基金发展情况 2016年国内对冲基金的发行热情虽然较2015年有所减缓，但国内对冲基金爆发式增长的趋势不可逆转，据私募排排网数据中心不完全统计，2016年前10个月累计发行了16919只对冲基金，涵盖了八大策略和其他策略（策略情况不详）对冲基金，包括股票策略、符合策略、事件驱动策略、债券策略等。且单从股票投资规模来看，私募基金投资规模是超过公募基金的。 从月度发行情况来看，主要是保壳战催生了7月的发行高峰，单月发行近4000只产品，创下年度之最。另外，除了2月发行数量明显偏低之外，其余月份均保持在正常的水平。 2016年发行的产品中，最受欢迎的依然是传统的股票策略，全年共计发行了4467只股票策略产品，占比接近3成，紧随其后的是复合策略，复合策略的崛起说明国内私募对冲基金从过往的单一策略开始朝着多策略发展；其次是事件驱动策略产品，市场点位低再加上上市公司定增融资需求旺盛催生了大量的事件驱动策略产品发行；股票市场的萎靡，商品市场的崛起，导致大量资金从股票市场转向商品市场，催生了管理期货策略产品的大爆发。 积极稳妥发展对冲基金市场 第一，要正确认识量化对冲与基础产品的关系。量化对冲产品交易是针对现货产品价格波动，通过衍生合约使其交易更加精细化、跟踪于市场和大数据的对冲交易方式，脱离基础产品的交易对市场发展是极其不利的。我们发展和运用对冲工具，应该使得金融衍生品市场的发展与金融现货市场的发展在规模、方向和工具等方面要协调而有序。当新生事物出来以后，一定要正确认识本体和衍生的关系。量化对冲的发展来看，千万不能将对冲基金变成主角，而扭曲现货市场和产品市场，否则可能会带来我们金融监管上新的问题。 第二，分步有序推动量化对冲金融产品发展。一是基础产品市场发展必须成熟；二是先基础产品对冲，后市场对冲；三是审慎发展高杠杆的衍生产品对冲。因此，基础产品的成熟程度决定了衍生对冲市场能否健康发展。一个国家推出金融市场需要遵循市场规律，量化对冲金融产品需要建立在基础产品市场发展之上。按照欧美成熟市场的经验，是先有证券借贷，再有针对每一只股票的期货交易和期权交易，在这个基础上才有各类指数开发。另外，中国应吸取国外教训，审慎发展高杠杆的衍生产品对冲市场。根据各种违约率、波动率所做出的对冲衍生品已经脱离了基础产品，形成交易工具后进行对冲，会推动杠杆泡沫。美国次贷危机中CDS和CDO两种信用违约衍生品扮演着重要角色，最终导致欧洲的银行和美国的银行都陷入危机之中。美国此后实施量化宽松的货币政策才保住金融市场的稳定，但是欧洲的银行因没有统一协调的财政政策，所以到现在也离不开信用债务危机的影响，还在泥淖里挣扎。因此，中国需要谨防信用违约掉期(CDS)、担保债务凭证（CDO）等高杠杆的信用衍生品发展过快。 第三，公募基金和证券公司应稳步发展对冲基金业务。目前公墓基金真正以对冲特色的基金管理还很少，分级基金还不算是公募基金管理的对冲基金，只是投资人与投资人之间的对冲，是A类与B类的对冲。因此，公募基金需要大力发展这方面的对冲基金，证券公司也需要提升自身能力，加大对对冲市场的研究和产品研发。 第四，加强监管立法，形成全市场的量化对冲监管标准。按照实质重于形式的原则，各类“受人之托、代客理财”的资管产品不论使用何种名称，均应适用同种法律关系。但目前各大类资管产品的法律基础、法律关系并不相同，有的依据国家法律，如信托法、证券投资基金法，相应的法律关系为信托关系；有的依据资管机构所在行业监管部门规章，法律关系为委托代理关系；还有的产品仅仅依据当事约定，法律基础、法律关系均不清晰。在分业监管体制下，由于历史形成原因，各大类资管产品，在产品准入、投资范围、募集推介、信息披露、资金资产托管、投资者适当性管理等方面，监管标准并不一致，有的还存在比较大差异。例如，对合格投资者的界定存在不同的版本，对预期收益率有的允许宣传，有的则严格禁止，对资金的托管，有的要求独立第三方托管，有的则没有这方面的要求等。拿银行理财来讲，以优先级投资人配置到各类基金子公司、证券公司的结构化资管产品之后，再去对冲股票市场，投资到高市盈率的股票上就会形成风险很大的产品。单纯从银行监管的角度来讲，银行理财资金风险小，较为安全，但是通过配资投资到高市盈率所谓有题材概念的股票，就会形成高市盈率对应的高风险。因此，无论是银行理财、伞形信托或者是基金公司的信托资管计划与证券公司的资管计划，因其都具有极高的对冲性，最终都会涉及股票市场，因此应该有统一的法律进行监管，防止监管套利和风险外溢。目前中国在这方面的相关法律与监管规定还远远不够，还存在监管的真空地带，资金的跨市场流动，又缺乏集中监管，不利于防范系统性金融风险。 第五，须建立对冲基金与产品的集中统计监测系统，加强对冲基金的信息披露监管。目前，中国监管部门缺乏统一的监测监控。各类结构化资管产品日益复杂，资金来源、交易结构横跨银行、证券、保险业，投向上层层嵌套，对其信息报送要求在各监管部门之间不尽相同，产品难以看穿，对行业整体风险的监测统计和预测研判缺乏及时有效的信息支撑，难以适应当前资管产品跨市场、跨行业、跨机构的特点。从国外经验来看，2008年金融危机之后，西方国家要求建立对冲基金的信息披露制度，包括国际证监会组织（IOSCO）对各国或地区加强股票卖空监管措施做了专题研究，于2009年6月发布了《股票卖空监管规则》，提出了卖空监管四大原则，即交易结算管理、加强信息披露、建立有效的执法体系和保护合规卖空活动，并根据各国不同背景分别给予指导。如果没有集中的监管，就可能像2008年全球金融危机时候那样，对冲基金大量地抛售对冲799种美国金融股的时候，美国证券交易委员会（SEC）没有别的办法。因为它不知道谁在卖空，最后只有下禁空令，这就是危机导致的结果。中国在2015年的股市异常波动当中也遇到过这样的问题，因为各种各样的理财产品或资管产品通过场外交易市场(OTC)发行与交易，最后对接到股票市场上，形成较大规模的场外配资，当股市下跌后，各种场外配资的杠杆资金不断抛售，对金融体系的稳定形成冲击。所以，加强统计系统的建设，加强信息披露的监管，有利于对冲基金的良性发展和健康发展，甚至对防范系统性金融风险，都具有非常重要的意义。 （聂庆平为中国证券金融股份有限公司董事长。本文编辑/王蕾）
上一篇：做空机制在美国量化投资的实践及对中国的启示
下一篇：杠杆的市场配置和监管逻辑的有关思考