标题：陈成、刘聪：产融结合是保险资金股权投资的发展趋势
时间：2017年2月10日 (上午9:28)
分类：总39期, 清华金融评论杂志文章, 财富与资管, 财富管理-总39期
标签：无
作者：清华金融评论

在宏观经济“新常态”的背景下，传统的保险资金股权投资模式正面临挑战。本文认为产融结合将是保险资金股权投资的发展趋势，并对保险资金股权投资的发展模式和产融结合策略进行了相应分析，提出了针对性发展建议。 股权投资是保险资金另类投资的重要领域，对提升保险资金运用收益水平，协同保险主业发展具有重要作用。积极而谨慎地推动保险资金股权投资的发展，既是保险资金多元配置、分散风险的必然要求，也是持续提升投资收益率的现实需要。从保险资金股权投资的客观经济环境来看，“资产荒”现象可能将长期持续，增加了保险公司寻求优质项目和资产的难度。“资产荒”所呈现的突出矛盾是优质资产供给不足，因此股权投资行业的“供给侧改革”成为当务之急，未来中国的投资管理模式也将发生深刻的变革。未来的投资行业中，简单粗暴的被动投资模式将失效，主动寻找投资机会甚至通过产融结合打造优质资产，将成为中国股权投资行业的现实选择。 保险资金股权投资的发展现状 2006年10月，保监会允许保险资金试点投资商业银行股权。同年11月，经国务院批准，中国人寿参与广发银行重组。2008年6月，“京沪高铁股权投资计划”发起设立，这一股权计划是保险机构以股权方式投资国家重大基础设施的一次创新探索，基础设施投资也逐渐成为继商业银行股权之后保险资金股权投资的又一重点领域。2010年9月，保监会出台《保险资金投资股权暂行办法》，正式放开保险资金参与未上市企业的股权投资。中国人寿、中国人保、中国平安等十几家保险公司拿到了股权投资牌照，并先后完成了一些保险资金股权投资的标志性项目，如入股蚂蚁金服和滴滴打车等等。 从投资领域看，保险资金的股权投资领域逐渐从银行、基础设施等传统领域拓展到互联网等新兴产业领域。从投资规模看，截至2016年9月底，保险资产配置中长期股权投资已突破1万亿元，占比约8.4%，规模较2015年底增长约21%，但总体占比仍然较低，发展空间广阔。 从保险资金投资股权的策略来看，主要可分为战略投资、财务投资和产业投资。战略投资主要是指大型保险集团基于自身金融综合经营战略考虑，围绕牌照和功能开展的投资布局。主要特点是投资体量较大，持股比例较高甚至直接控股，强调功能协同。财务投资主要是指保险机构基于投资收益的考虑开展的相关投资。主要特点是不谋求高比例持股，也不介入公司日常管理，强调财务收益。产业投资主要是指保险机构基于自身业务协同的考虑开展的具有战略价值的财务投资。主要特点是持股需达到一定比例，一般要求进入董事会，强调业务协同。保险机构开展产业投资主要是瞄准产融结合，获取保险业务与投资业务的综合收益。 当前，保险业竞争已经从产品与品牌的竞争进入到产业链与生态圈的竞争。围绕保险产业链和生态圈进行产业投资已经成为保险资金投资股权的大趋势。通过在汽车、医疗健康、养老等相关领域的投资，保险机构可以构建起围绕自身保险产业链的生态圈，为客户提供更为全面、更具粘性、更有价值的综合服务。在提升投资收益的同时，也可以获得更多的保险客户。因此，产业投资将会成为保险资金重点关注的领域，保险资金也将会成为产业投资中最具活力的参与者。 虽然保险资金投资股权的监管政策已全面放开，保险资金对股权投资等另类投资的需求也在日益增加，但保险资金股权投资的发展速度仍然受制于一些因素制约。从保险业自身来看，还存在以下三方面问题： 一是保险投资文化仍然偏于保守。保险资金的负债属性决定了保险资金运用必须在兼顾安全、收益和流动性的同时，更加强调“稳健投资、多元配置”的特点，主要配置固定收益类资产，在守住风险底线的基础上，才会进一步考虑适当配置一定比例的高收益资产。 二是监管和实操层面还存在一定的制度约束。在计算保险公司偿付能力时，股权投资的认可资产比例较低，一定程度上限制了保险资金投资股权的积极性。同时，在保险公司内部，与股权投资业务配套的项目评估、投资决策、风险控制和信用评级等制度体系仍有待建设和完善。 三是保险公司作为传统金融机构，对实体产业运作的理解和掌控能力有限，通过股权投资方式进入公司之后，若与公司管理层没有有效沟通和协作，将面临较大的战略整合与经营失败的风险。 产融结合的内涵及在保险业的运用 当代产融结合的基本含义是指产业组织与金融组织之间资本相互结合的关系。从国外产融结合的渗透方向来看，可以分为“由产到融”和“由融到产”两类。“由产到融”的代表为美国洛克菲勒财团，财团创始人约翰·洛克菲勒于1863年开办炼油厂，设立美孚石油公司，在几代继承人的努力下实现对美国石油行业的垄断。之后，洛克菲勒财团开始进军金融业，控制或参股大通曼哈顿银行、纽约化学银行、大都会人寿保险公司等大型金融机构，再由金融逐步渗透至军工、化工、冶金、汽车、航空、通信等领域。“由融到产”的代表为摩根财团，创始人J.P.摩根在1871年创办了J.P.摩根银行的前身，并以该公司为核心向金融业和实业渗透，逐步形成垄断财团。经过100多年的发展，摩根财团已经渗入美国国民经济的各个产业，控股或参股了包括IBM、通用电气、通用汽车、AT&T等在内的知名企业。 20世纪70年代初，在世界经济萧条中保持旺盛发展势头的日本综合商社模式引起了各国广泛关注。综合商社是以贸易为主体，集贸易、金融、产业、信息综合组织与服务功能为一体的大型跨国公司，其本质是综合交易企业，金融功能是综合商社的核心功能，是辅助交易功能实现和拓展交易规模不可缺少的手段和纽带。综合商社在日本经济起飞阶段担负着日本企业资源进口、产品进出口、开拓海外市场的重任，大大促进了日本经济的国际化和产业结构的优化，是二战后日本经济高速发展中一支重要的主导力量。 20世纪70-80年代，美国曾经历与金融脱媒相关的“资产荒”现象，美国国会和金管局通过减弱对金融的管制以促进金融市场多元化发展。在此背景下，以KKR、黑石等私募股权投资机构为代表的杠杆收购模式开始盛行。美国有着世界上最丰沛的资本来源和最好的金融创新环境，让KKR等PE机构在金融体系和实体经济之间的投融资行为如鱼得水。他们通过股权基金、垃圾债券等创新金融工具汇集了保险公司、养老经济等大型机构投资者的巨额资金，大举收购各类企业，然后改组管理团队，提高管理效率，让美国一大批传统成熟产业重新焕发生机。 不论是综合商社还是杠杆收购，都需要成熟的金融市场和完善的金融体制做保障。根据发达国家的历史经验，随着我国金融体制逐步发展成熟，金融资本、产业资本的相互融合是市场经济发展的必然趋势。 产融结合模式在保险业中已经得到了充分的运用。一方面，保险资金具有规模大、久期长等特点，可以持续为产业资本提供资金支持，提升产业资本的融资能力；保险公司还可以凭借自身的专业和资源优势，为产业资本提供其财务分析、投资管理、并购重组、资本运作等方面的帮助，从而提升产业资本的营运效率和综合竞争力。另一方面，产业资本扎根于实业，对行业的理解深度和企业经营的专业性优于金融资本。凭借产业团队强大的后续管理能力，企业在融资后可以更高效地实现持续扩张和增值，从而为金融资本的增值提供依托。 巴菲特模式可谓是保险业产融结合的典型代表。巴菲特以保险业务为核心，搭建了“低成本保险资金+优秀的投资能力+现金流企业”的产融结合模式。保险业务为股权投资提供低成本资金，股权投资为优质企业注入营运资本，企业将资本转化为持续的现金流，通过稳定分红或估值提升反哺保险板块。这种产融结合模式在逻辑上严丝合缝，但是具体执行必须环环相扣，既要对保险业务具有深刻的理解，又要长期保证在股票和股权投资中获得稳定正现金流。 复星集团是中国保险业产融结合的代表性企业之一。复星集团遵循“保险+投资”双轮驱动的核心发展战略，经过20多年的发展逐步成长为一家国际化投资集团。目前，复星的业务包括综合金融和产业运营两大板块，已初步形成“保险、产业运营、投资、资本管理”四大引擎的发展模式。 保险资金股权投资中的产融结合策略 当前，中国保险业仍存在较为严重的资产负债久期错配问题。随着高收益率资产的陆续到期以及利率下行趋势的延续，保险业将面临十分严峻的利差损压力，而过去依靠内部金融交易来制造资产端收益率的客观环境也不复存在。在这种情况下，金融资本和产业资本的“势位”也在悄然发生变化，尤其是拥有高ROE的产业资本更是成为金融资本追捧的热点。保险资本通过寻求与高ROE产业资本的合作，将产业资本的ROE转化成为保险业资产端的收益率，成为了当前保险业缓解利差损压力为数不多的选择。而事实上，通过产融合作，金融资本回归资金融通、促进产业发展的本质，也是返璞归真的必然选择。 在保险资金股权投资的具体实践中，合理运用产融结合的理念和模式是解决前述保险资金股权投资所面临问题的重要途径。保险业保守的投资文化和严谨的制度，其本质是基于保险资金内在属性而形成的风险管理特征。股权投资中的金融产品波动性较大，没有刚性兑付的潜规则，投资者需要自担与收益相对应的风险。如何控制好保险资金投资的风险，并获取稳健的收益，将是突破保险资金股权投资内在制约因素的关键。基于产融结合的股权投资，可以在有效控制投资风险的前提下享受股权投资的高收益性，有助于突破传统保险投资的藩篱，建立新的保险投资文化和机制。 一方面，保险资金进行产融结合型股权投资，一般选择汽车、医疗健康、养老等保险产业链的延伸领域。保险业在这些领域深耕多年，对产业的发展特点和风险特征有深入了解，在投资风险控制上具备天然优势。而且，与银行、证券、基金、信托等其他资产管理机构不同，保险业的特有优势是具备深厚的产业背景，这些产业链上的上下游企业均可以与相应的保险业务形成天然的协同性。具体来看，有以下三方面的协同价值： 1.有助于提升保险主业风险控制能力，降低理赔成本。相关领域产业链的投资布局，有利于保险公司获取医疗健康养老领域及汽车服务领域的大数据，加大对医疗健康养老及汽车服务资源的掌控和整理能力。另外，可以突破保险业务以事后审核为主的管控方式，助力实施科学有效的保险产品定价设计及赔付控制等措施。 2.有助于提升保险产品竞争力，开拓销售市场。保险资金投资的医疗、健康、养老、汽车等领域的企业可以成为保险产品的销售代理，可以增加保险产品的销售渠道，并提高保险产品的服务内涵和吸引力，有助于解决当前市场上普遍存在的保险产品同质化以及单纯依靠价格竞争的问题。同时，与产业领域企业的合作，有利于保险公司深入研究行业特征，开发有针对性的保险产品，真正体现保险产品设计的专业性。 3.有助于保险公司做好细分市场客户管理。保险公司借助股权投资进入健康、医疗、汽车领域后，可以增加与客户直接接触的频次，为进行细分市场分析提供调研渠道，有助于更好地进行目标客户分类管理，为客户提供更具针对性和更为精细化的服务，从而提升保险客户对保险品牌的信任度、满意度，增强保险客户与保险公司的黏度，并有利于拓展更多的客户。 另一方面，保险资金进行产融结合型股权投资，在投资管理的模式上，应从单纯注重前端的资产配置逐步过渡到注重后端的投后管理。保险资金应充分利用自身的产业背景优势，围绕保险产业链进行股权投资并构建保险生态圈，并通过保险资源的对接和产融结合，有效地帮助被投企业发展，从而提升对项目的把控能力，达到保障投资收益、控制投资风险的目的。相对于过往的单纯投资行为，以产融结合为出发点的股权投资不再简单看重当期估值水平，而是通过产业资本和金融资本的深度融合，在金融支点之外建立产业支点，重组产业和企业的资源，最大化发挥整合者和被整合者的协同效应，从而创造新的价值。 此外，保险资金进行产融结合股权投资，应当尤其注重产融和谐治理。最近两年，一批中小型保险公司在二级市场频频举牌，成为资本市场和公众的焦点，保险资本也被赋予“野蛮人”的称号。险资“举牌”的部分原因是出自金融资本配置资产和提升收益率的现实需要，但其本质是产业资本与金融资本的碰撞，是产融结合的一种方式。然而，险资“举牌”现象确实也造成了一些负面社会影响，面临来自监管层和社会舆论的较大压力。一方面，高现金价值产品等资金来源和高杠杆收购的资金组织方式确实蕴含了较多风险；另一方面，二级市场“举牌”现象的影响力较大，每次举牌都伴随着标的公司股价的剧烈波动。“举牌”造成负面影响的深层次原因是这种模式的产融结合效率并不高，反而往往造成“产融不合”的结局。比如，个别保险资金罔顾市场接受程度、行业负面影响，采取“快进快出”等激进的投资行为，或通过概念炒高股票获利，甚至在取得上市公司控制权后将企业家和管理层驱逐，使上市公司沦为融资平台，不仅没有实现有效的产融结合，反而阻碍了产业的健康发展。 如何让一些险资从“野蛮人”变成“好孩子”？除了进一步完善市场管理的机制体制，还需要深入探究保险资金的投资之道，探索一套产融结合的有效模式和长效机制，让保险资金真正成为稳定资本市场、助力产业发展的价值投资者。实现产融结合和谐治理的关键在于金融资本参与企业管理的方式和程度。作为金融资本，保险机构在财务管理、金融资源、销售渠道等方面具有优势，但同时也必须承认自身在产业经营的专业性方面的短板，控制和管理产业并非金融资本的优势；产业资本的优势体现在对所处行业的深刻理解、行业内的丰富资源和具体经营的专业性，短板是在发展初期缺乏长期性资本的支持，对资本市场了解不足，且往往存在股权结构不合理、激励机制不健全、决策机制不完善等不足。 保险业产融结合的合理方式是以合作的态度进入产业资本，以股权为纽带实现产融深度合作，一方面通过获取董事会席位、委派财务人员等方式对被投企业的经营状况实施监督管理，保证保险资金的合法权益；另一方面配合企业进行公司治理等方面的改进，如从财务、法律等角度为企业规范治理提供帮助，并充分探索保险产业链与企业的协同性，帮助被投企业实现快速扩张和健康发展。在具体经营上，应避免出现更换核心管理人员等激进行为，尊重产业，充分释放企业家精神。只有发挥金融资本和产业资本各自优势，才能通过提升产业资本的盈利能力来实现金融资本投资回报最大化，完成产融双赢、共享价值提升的目标。 关于保险资金股权投资产融结合的发展建议 产融结合已经成为保险资金股权投资未来的发展趋势，保险机构通过产融结合股权投资，一方面可以充分发挥保险资金期限长的优势，满足资产负债管理需求，另一方面可以通过股权关系参与产业资本的经营管理，提升对投资项目的监督和影响力，有效帮助被投企业发展，从而达到保障投资收益、控制投资风险的效果。通过股权投资实现产融结合，有助于发挥金融资本和产业资本的协同作用，在控制投资风险的同时提升综合收益。 放眼未来，保险资金股权投资要实现产融结合还任重而道远。本文针对保险机构及监管部门提出如下三点工作建议： 1.建议对保险资金参与产融结合类投资项目及产品给予政策支持。在国家经济结构调整和转型升级的过程中，保险业作为国家金融体系的重要组成部分，应充分发挥支撑和服务作用。建议监管部门进一步完善保险资金投资股权和产融结合的相关政策，在控制风险的基础上，参照国外发达市场成功经验，放宽股权投资比例和投资范围、鼓励保险资管机构进行产品创新，对保险资金投资产融结合类项目及产品给予税费减免或优惠等各项支持。 2.建议保险资管机构在推进股权投资业务同时提升投后管理能力。在保险资产配置难度增加、保险资金成本高企的双重压力下，股权投资作为获得超额收益的重要途径应受到更多重视。除了培养投资能力，保险资管机构应改变“重投资、轻管理”的观念，积极主动提升投后管理意识和能力，在完成必要的风险监控工作的基础上，结合自身资源优势，为被投企业提供战略发展规划、后续融资支持、优秀人才引进、完善治理结构等增值服务，协助企业实现内外部资源整合，提升被投企业的价值，提高保险资金投资回报率。 3.建议保险机构针对股权投资与保险业务协同方面建立联动机制。保险公司在产融结合实践中既作为金融资本提供资金支持，也同时作为产业资本经营保险业务。保险公司应当注重与被投企业的战略协同效应，加强投保联动，相互促进，共同发展。一方面充分发挥业务及渠道的协同性，为被投企业提供快速发展的空间和路径，促进投资增值，提升保险资金投资回报；另一方面通过投资实现保险产业链延伸和保险生态圈构建，推动保险主业发展，提升保险公司的综合服务能力，以便更好地应对日趋激烈的行业竞争态势。 （陈成为人保远望产业投资管理有限公司副总裁，刘聪为人保远望产业投资管理有限公司投资经理。本文编辑/王蕾）
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