标题：宋雪涛：人民币汇率2017年展望：不确定性加剧
时间：2017年3月14日 (下午4:53)
分类：央行与货币-总40期, 总40期, 政策与监管, 清华金融评论杂志文章
标签：无
作者：清华金融评论

[1] 本文在回顾2015年汇改以来人民币汇率波动的基础上，指出2017年人民币汇率面临着各种不确定性，并认为引发贬值和资本外流的因素来自经济基本面和资产泡沫，脱离基本面讨论汇率没有意义。 人民币汇率的两次闯关 2015年8月以来，人民币汇率经历了两次闯关。 第一次闯关来自2015年8月11日人民币汇率定价机制的改革，新的汇率定价机制强调人民币汇率参考一篮子货币的变动，几乎在汇改的同时，人民币汇率开始跳贬。2015年11月30日，就在国际货币基金组织（IMF）宣布人民币纳入特别提款权（SDR）的一个月之后，中国央行推出了CFETS指数，并且公布了CFETS指数参考的一篮子货币的构成和权重，这种非常透明的做法和其他同样是实施管理汇率制度的央行有别，体现了中国央行逐步开放汇率浮动的诚意。 第二次闯关发生在2016年初，此时资本市场对中国资产泡沫问题的担忧明显加深，内部风险开始显现在人民币的定价上，2016年一开年人民币汇率就迎来了较大幅度的贬值，贬值压力和2016年的股市熔断搅在一起，这样的情绪一直到2016年2月底中国农历春节之后才逐渐平静下来。 虽然第二次闯关没有第一次发生的突然，但足够值得铭记，因为第二次闯关的结束留下了两个重要的影响：一是，2016年3月的G20央行会议之后各国似乎达成了不再竞争性贬值的共识；二是，人民币汇率明确了新的汇率定价机制，即“以市场供求为基础、参考一篮子货币变动、有管理的浮动汇率制度”。2016年5月，央行公开了人民币中间价的定价公式，当日中间价由前一天收盘价（参考市场供求）和当日一篮子货币隐含中间价与前一日中间价之差（参考一篮子货币变化）共同决定，这个“共同”的程度取决于一个不公开的系数。这就明确了人民币汇率的形成机制是CFETS与中间价“两条腿”走路，而哪条腿更重要取决于央行对外部因素波动（一篮子货币）的过滤程度。 2016年人民币实际有效汇率全年同比2015年贬值5.7%，而中国6.7%的实际国内生产总值（GDP）增速仍然是世界第一，这个经济增速比不少人年初时的悲观预计都要好。2016年10月之后，人民币对一篮子货币保持稳定，但是对美元持续贬值，汇率一路贬值6.8-6.9区间。2016年11月，美国总统大选的结果让不少市场人士大吃一惊，而特朗普的当选直接刺激了美元指数走强，人民币兑美元汇率在当月有较大的贬值幅度，甚至一度汇率超调逼近7的历史关口。2016年12月初中国经历了一次股债汇三杀，利率和流动性成为焦点，而汇率贬值造成资本外流一直是流动性结构短缺的原因。2016年12月中的美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会议还没有召开，全球市场就已经在各类固定收益资产的价格中反映了加息25个基点的结果，在这样乐观的一致性预期之下，美元指数在FOMC会议之前就开始回落，加上中国央行提前收紧了对资本外流的管制，12月下旬人民币汇率刹住了贬值预期。 汇率的平稳一直保持到2017年农历春节之前。有趣的是2017年1月初，离岸市场人民币汇率一度和在岸人民币汇率发生倒挂，市场有传言称央行在离岸市场收紧人民币的流动性所导致的，笔者认为其实没有这么复杂，实际原因是之前强势的人民币汇率贬值预期发生逆转，造成了人民币空头的回补和多头的踩踏。很多看空的远期交易需要反向的即期交易回补以减少损失，造成了短时间的空头变多头之后的踩踏。不过离岸市场空头预期反转的根本原因还是和资本管制有关，这也在一定程度上影响了中国央行货币政策的独立性（不可能三角）。 2017年展望：来自内外因素的影响 展望2017年人民币汇率的波动还要观察内部和外部因素的影响。 一是流动性。2017年春节之前国内的货币中性偏紧，虽然央行创造了TLF（临时流动性便利操作）的方式提供阶段性的银行间流动性，但春节前一天上调的中期借贷便利（MLF）招标利率表明了中国央行避免市场产生宽松预期的态度，这种量宽价紧的流动性操作体现出货币政策已经事实上开始中性偏紧，而流动性问题也成了2017开年之后中国金融市场的焦点。 二是外汇储备。观察汇率的一个角度是看外储，虽然两者的变动方向并不总是一致，但汇率只是货币的相对价格，外储才是实实在在持有的资产。 2016年底，中国央行的外汇储备下降到3万亿美元。笔者用线性回归对中国央行外储的构成进行估计，结果发现美元资产的占比呈降低趋势，但仍是我国外汇储备的主要组成部分，欧元和英镑资产的占比提升。从外储持有的美元资产的构成来看，股权投资上升，同时长期债券投资比重明显降低。不过，市场对于外汇储备更关心的是央行究竟会保汇率还是保外储。 笔者认为，对于中国这样一个崛起的大国而言，境外购买和对外投资的需求使得资本管制难以长期维持，但一次性贬值似乎也不是一个可靠的方案。一个崛起的发展中大国究竟需要什么样的汇率机制，这是一个问题。 蒙代尔不可能三角在中国的现实情况是三个目标都要。从技术上说，央行在汇率、资本外流（外汇占款）、货币政策独立性（利率），三者之间要不断补边。总之汇率问题（保汇率还是外汇储备）是技术性问题，不是引发问题的原因。引发贬值和资本外流的因素来自经济基本面和资产泡沫，所以脱离基本面讨论汇率没有意义。 从2011年开始，房地产成为驱动中国经济增长的核心，这个模式的成功在于为基础设施建设投资提供了土地融资并加速城市化进程，但是也消耗了居民的储蓄，抬高了服务业和制造业成本，并催生了各类依托地方政府的融资平台。从2012年开始的金融自由化一定程度上深化了房地产繁荣创造出的货币信用，中国金融市场的资产规模也得以几何倍数增长。2013年起中国经济增速下滑，但人民币汇率却仍然跟着美元升值，自此人民币汇率高估和资产泡沫就成为了中国经济的两个共生的雷，如果其中一个被引爆则另一个也跑不掉，如何有序拆掉这两个“雷”成为必须面对的问题。 汇率的压力看似是因为人民币币值高估，实则是内部经济从2011年以来越刺激边际效果越弱的滞胀现实，即资产泡沫对要素型资本形成挤出，造成资产型通胀、资本型通缩。随着2017年原油价格中枢上行和全球再通胀的开启，内部滞胀现实凸显会加深人民币汇率的贬值压力。 三是美国政策。2017年的另一个和汇率有关的焦点就是美国总统特朗普的内（财政）外（贸易）经济政策，从某种程度上讲，特朗普经济和外交政策的证实或证伪都可能成为人民币汇率走势的直接影响因素。 一直以来，特朗普都表示要将中国列为“汇率操纵国”，虽然由他任命的新财长也确实有权力这么做，但美国现有法律仍要求美国与中国正式磋商之后才能采取这一行动，而且人民币作为IMF的SDR货币，将中国列为“汇率操作国”可能还需要IMF的同意。因此，对此问题，笔者认为倒不是特别担忧，因为特朗普“汇率操纵国”的指控无非是为了缩小美国和中国持续扩大的经常账户贸易逆差，既然汇率不是问题的焦点，对于中美货币的问题无非是重谈。 但无论怎么重谈，双方共识的基础是不可能变的：即美元和人民币事实上处在一个货币同盟之中，中美G2格局是一个无法回避的“镜像互补”（贸易分工-金融分工）的结构，这样的G2格局难以改变，因此中美还是离不开货币政策协调。这也是从2015年8月11日之后人民币再也无法抛开美元单边大幅贬值的原因。 综上，笔者认为对于人民币汇率而言，2017年最确定的事就是汇率将面临着各种不确定性。不过近几年汇率似乎都没有平静过，毕竟人民币定价的“锚”是经济基本面和资产价格，如果基本面调整和资产泡沫没有解决，汇率的“锚”就要继续寻找。在改革的时间和空间都具备的情况下，通过转型和改革将泡沫做实可能是最优的方案，所以2017年转型和改革如果全面铺开，将贯穿于人民币汇率找“锚”的过程。 （宋雪涛为天风证券研究所宏观研究主管。本文编辑/丁开艳） [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2017/03/69260240636361176.jpg
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