标题：戚力、陈建波：公司型基金的运作模式研究——以美国为例
时间：2017年3月15日 (上午10:18)
分类：国际, 国际-总40期, 总40期, 清华金融评论杂志文章
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作者：清华金融评论

公司型基金是国际资本市场上一种重要的基金运作模式。本文介绍了美国公司型基金的运作模式，以期为境内资本市场公司型基金的发展提供借鉴。 2016年4月，中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金合同指引2号（公司章程必备条款指引）》，首次在境内资本市场提出了公司型基金的概念，并明确了公司型基金章程的必备条款。据此，本文研究了公司型基金的运作模式，以期为境内资本市场公司型基金的发展提供借鉴。 公司型基金的基本概念 国际证监会组织（IOSCO）通过考察世界上主要国家证券投资基金（美国主要称为共同基金）的治理结构，将证券投资基金分为两种运作模式：一是公司型基金（Corporate Model），二是契约性基金（Contractual Model）。经济合作与发展组织（OECD）根据基金治理运作模式的不同，将基金分为公司型基金、契约型基金以及信托型基金。信托型基金是英美法系的产物，通过建立信托关系实现受托人按照信托法为委托人的利益管理资产。契约型基金是大陆法系国家所普遍采用的模式，考虑到信托与契约在法律上具有一定的相似性，为了方便研究，理论界和实务界通常采用IOSCO的划分标准，将基金的治理模式划分为公司型和契约型。 目前，国际上主流的基金形式为公司型基金。国际上大部分的基金注册地，如开曼群岛、爱尔兰、卢森堡和美国，均实行公司型基金制度，在美国法律中公司型基金称为“投资公司”（Investment Company），受《1940 年投资公司法》约束。在许多普通法系国家，传统上原来仅存在信托基金，但在过去几十年也陆续扩大其法律架构和基金监管制度，允许成立公司型基金。如爱尔兰于1990年开始允许不定额资本投资公司（Variable Capital Company）在当地注册；英国也在1997年引入开放式投资公司（Open-ended Investment Company），两者均属于公司型基金；我国香港财经事务及库务局于2014年3月公布了一份《公司型开放式基金咨询文件》，就香港为扩大投资基金的法律结构而引入公司形式开放式基金的新结构的建议向公众征求意见。 公司型基金的基本特点 公司型基金显著不同于契约型基金，两者的差异主要体现在以下方面：在法律形式上，公司型基金通过发行股票募资，基金投资人取得该基金的股权，是基金的股东；契约型基金通过发行收益凭证募资，投资者是基金份额的持有人。在法律地位上，公司型基金具有法人资格，依据公司章程运作；契约型基金不具有法人资格，依据信托契约运作。在资金属性上，公司型基金的资本及投资收益构成该基金的法人财产；契约型基金的资本及投资收益构成基金管理人管理的信托财产。在治理方式上，公司型基金主要依靠董事会（含内部董事和独立董事）进行监督；契约型基金主要依靠基金托管机构对基金进行监督。 与普通的公司相比，公司型基金具有一定特殊性：在经营范围上，公司型基金只能进行证券及期货的相关投资，而不能像普通公司那样开展投资以外的商业及贸易活动。在治理结构上，普通公司的董事及董事会均参与公司的业务经营，而公司型基金的董事一般不参与基金的日常运作，董事会仅仅对投资顾问（或管理人）的行为进行监督，因此公司型基金基本没有自己的员工，基金的投资及管理均委托外部机构。在资本制度上，依据公司法上的资本维持原则，普通公司的股东不得随意赎回出资，即使减少注册资本也需要履行严格的程序，而公司型基金在符合公司章程和监管机构要求的条件下，可以应投资者需求发行或赎回股份，特别是开放式基金，股东在每个交易日可要求赎回股份。在税收制度上，普通公司通常面临公司和股东层面的双重税负，而境外市场通常公司型基金的企业所得税，从而避免双重税负，增加公司型基金对投资人的吸引力。 公司型基金的外部治理结构 在外部治理结构上，公司型基金具有与普通公司一样的特点，如包括发起人和股东大会。同时，也具有契约型基金的特点，如由专业投资顾问代替股东进行投资运作，由独立托管人保管基金的所有财产并代为持有这些资产。公司型基金的外部治理主要涉及发起人、股东大会、投资顾问、托管机构以及监管机构等主体，详见图1。 [1] （一）发起人。公司型基金的发起人通常是该基金的投资顾问。发起人主要承担基金前期设立的相关工作，包括将基金设立所需要的其他服务机构组织起来共同推动发起设立基金，招募关联董事和独立董事用于监督基金。比如在美国，发起人须按照《1940年投资公司法》向美国证券交易委员会（SEC）申请注册为投资公司，对于拟向公众发行的基金股份须按照《1933年证券法》向SEC申请注册发售。《1940年投资公司法》要求，每一只新基金在向公众发售前，必须拥有至少10万美元的种子资本，种子资本通常来自发起人或投资顾问的初始投资。 （二）股东大会。基金可以自行决定是否举行年度股东大会，持有公司型基金一定表决权的股东有权要求召开特别大会。通过观察境外市场实践，公司型基金的股东除了享有公司法授予的股东投票权外，还享有其他法律规则规定的特别权利，如批准基金与投资顾问之间合同中的重要条款（包括基金管理费、投资目标和投资政策），批准基金组织形式变更等。 （三）投资顾问。投资顾问依据合同负责公司型基金相关投资运作及日常管理工作，包括基金所有相关投资职能，以及基金会计、报表编制、估值、风险管理和合规等后勤服务。投资顾问可以将部分职能委托给第三方机构，但投资顾问仍须承担全部职责。从境外市场的实践来看，公司型基金与投资顾问之间的组织关系有两种不同的模式：传统模式和以先锋(Vanguard)集团为代表的模式。传统模式的特点：基金由基金股东持有，但基金股东并不持有管理该基金的基金管理公司股份，国际上几乎所有的基金管理公司均由第三方持有（公众公司或私人公司），基金管理公司追逐利润，其股东的利益可能与基金持有人的利益发生冲突。Vanguard模式的特点：第一，基金管理公司的股权由所管理的基金持有，而各基金则由基金持有人拥有，基金管理公司股东的利益与基金持有人的利益一致，Vanguard集团是唯一采用此模式的基金管理公司；第二，Vanguard集团的营运费用由所管理的基金按比例分摊，所管理基金投资的剩余净利润全部归基金持有人所有，基金管理公司不存在额外的股东利润；第三，实现最低成本运营，Vanguard集团向旗下基金收取的费用仅够覆盖其运营成本，如2013年Vanguard集团所管理基金的平均费用率为0.19%，远低于行业平均1.08%的水平。 （四）托管机构。在公司型基金治理中，托管机构发挥的核心作用是辅助基金董事会对基金进行监督，与契约型基金相比，公司型基金的托管机构对基金管理人的约束作用相对较弱。托管机构一般由具有一定规模的金融机构担任，并且独立于基金的投资顾问（基金管理公司）。托管机构提供的服务包括保管公司型基金的所有资产并代为持有这些资产，证券交易结算服务，接收投资红利和利息，以及支付基金相关费用等。 （五）监管机构。从境外市场来看，公司型基金通常受到公司登记机构和证券监管机构的监管。其中，证券监管机构执行公司型基金的注册及基金的日常监管工作，同时法律赋予证券监管机构对公司型基金调查和施加限制的权利，以及刑事和民事执法权力。公司登记机构收到公司登记注册申请文件及证券监管机构同意基金注册申请的批复后，为公司型基金办理注册登记。 公司型基金的内部治理结构 与契约型基金以持有人大会为核心的治理方式不同，公司型基金采用的是以董事会为核心的治理方式。与普通公司的董事相同，基金董事负责监督公司（即该基金）的管理和运营，代表股东的利益承担受托责任（Fiduciary Duty）。但基金董事的关注点与普通公司董事有所不同，因为基金具有特殊的公司架构，其没有雇员，依赖投资顾问和其他服务商维持基金的日常运营，基金董事会主要关注这些服务提供商履行合约的情况，并监控潜在的利益冲突。需要强调的是，基金的董事不是基金投资顾问的董事。一些投资顾问可能属于公众公司，拥有自己的董事会和股东。因此，基金董事会监督投资顾问提供服务的情况，但并不监督投资顾问的管理和运营情况。美国是世界上公司型基金发展状况最好的国家，其以董事会为核心的基金治理方式具有很好的参考性，下面做简要介绍。 （一）基金董事会的职责。基金董事会的重要责任之一是每年评估并批准基金与投资顾问的合约（即投资顾问合同）。此外，基金董事会还监督以下事项的执行情况：基金所投资证券的代理投票权；基金合规功能，包括批准基金书面的合规政策和程序；基金信息披露文件（包括招募说明书）准备、检查、修订和更新的过程；其他各种类型的基金事务，包括基金的投资表现、风险管理、资产托管和股东服务等。基金董事每年召开多次会议，索取并审查有关基金事务的各种报告（包括基金投资业绩和合规情况），与投资顾问、法律顾问及其他相关方展开讨论。 （二）基金董事会的构成。董事会人数是不定的，但《1940年投资公司法》要求董事会中40%的董事为独立董事。在实践中，近90%的基金群（Fund Complexes，基金管理公司管理着不同的基金构成基金群），其董事会中独立董事席位占绝大多数（75%以上）。《1940年投资公司法》赋予了独立董事具体的责任，即监控基金与其投资顾问之间潜在的利益冲突。根据美国最高法院，独立董事在维护基金股东利益方面负有“主要责任”，作为独立监察人（Watchdog）负责对基金管理情况的独立检查。此外，基金董事会一般都建立专业委员会，关注基金具体事务（如审计、治理、投资）。 （三）基金董事的资格。所有的基金董事均由基金股东选举。当一个新基金开始发行时，基金发起人（通常又是投资顾问）是基金初始且唯一的股东，并由其选举初始董事。董事会通常由包括会计、法律、投资管理、学术界、普通商业及其他领域专家等各种背景的董事组成，一些特定的人不能成为基金的董事，如过去10年有犯罪记录的人。此外，独立董事及其关联方在过去两年与基金投资顾问不得存在重大经济利益关系。每个董事的背景和其他相关信息均包含在在基金披露的文件中，这些文件可从SEC的网站和基金本身获取。 （四）基金董事的报酬。董事的报酬取决于多种因素，包括基金的复杂性及其规模、参加会议及履行其他职责须投入的时间、会议的数量、董事的专业水平等。部分董事同时属于投资顾问的管理人员或雇员，他们的报酬通常由投资顾问支付。与普通公司的董事不同，基金的独立董事不能取得基金的股份或期权。独立董事根据其花费的时间和提供的服务设定他们自己的报酬，并由其负责监督的基金支付。这与投资公司协会（ICI，美国基金行业自律组织）发布的《关于基金董事最优实践的一组建议》相符，该建议认为“独立董事的报酬由其自己决定并由基金支付，而不由基金管理人决定，有利于确保董事会的独立性和有效性”。 （五）基金董事会运作的其他行业标准。投资公司协会发布的《关于基金董事最优实践的一组建议》提出了以下行业标准：（1）独立董事要为其提供的服务建立适当的报酬标准；（2）基金董事投资其所服务的基金；（3）基金管理公司管理不同的基金，形成基金群或基金家族（Fund Complexes），相应的董事会类型可采用共享型（只设一个董事会，管理基金群内所有的基金）和群集型（设几组董事会，分别管理不同种类的基金，适用于大型的基金家族），而不是为每一只基金单独另设董事会；（4）董事会要制定董事退职的政策；（5）曾经在某基金的投资顾问、主承销商及其关联方担任过高管人员或董事的人，不能成为该基金的独立董事；（6）新任董事要有适当的定位，所有的董事均要掌握行业和监管发展动态。 境内资本市场的实践 根据《证券投资基金法（2015年修正）》第153条，“公开或者非公开募集资金，以进行证券投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其证券投资活动适用本法”，因此《证券投资基金法》明确了委托基金管理人管理的公司型基金适用基金法，为国际资本市场上流行的公司型基金在境内市场发展留出空间。基于此，2016年4月，中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金合同指引2号（公司章程必备条款指引）》（以下简称《指引》），将私募公司型基金定义为“投资者依据《公司法》，通过出资形成一个独立的公司法人实体（以下简称“公司”），由公司自行或者通过委托专门的基金管理人机构进行管理的私募投资基金”。《指引》明确了非公开募集的公司型基金章程必备条款，除此之外，尚无公司型基金的相关法律制度规范。在境内资本市场实践中，公募基金领域尚未出现公司型基金，但私募基金领域出现了许多投资公司，属于前述《指引》定义的公司型基金。近年来，一些投资公司类的私募机构在全国中小企业股份转让系统挂牌，一定程度上实现了公募化，如2014年4月，私募机构九鼎集团在全国中小企业股份转让系统挂牌，在挂牌的同时，九鼎集团向所管理基金的部分出资人（138人）定向发行股票，基金出资人以其在九鼎所管理基金中的出资份额作为认购股票的对价，出资金额合计35.37亿元，该次增资未实际募集资金，此后九鼎集团进行多次增资，截至2016年底股东人数达3206人。 后来，监管机构叫停了上述用私募基金份额购买私募管理人股份的做法，同时也禁止了投资公司类私募机构在新三板挂牌。笔者认为，新三板市场属于公开市场，挂牌公司属于公众公司，前述做法及私募机构挂牌行为，变相实现了私募基金的公募化，本质上形成公开交易的公司型基金。国际资本市场的经验表明，公司型基金具有特殊性，其与普通公司的公司治理存在差异，在《公司法》之外，还需要专门的法律规则对其内部和外部的治理架构进行规范。由于目前境内尚缺乏公司型基金的相关法律制度规范，出于防范风险考虑，监管层暂停了基金份额转股及投资公司类私募机构挂牌新三板。 公司型基金是国际资本市场上一种重要的基金运作模式，境内资本市场应积极引入。考虑到目前的《证券投资基金法》并无公司型基金的具体规定，因此在立法路径上，建议在《证券投资基金法》下制定一个适合于公司型基金的附属法规，明确公司型基金的设立及监管要求，重点考虑其内外部治理结构与普通公司的不同，如公司型基金仅须设立股东会和董事会且职权与《公司法》规定有所不同；开放式公司型基金需满足投资者购买或赎回需求，其股本增减程序不适用《公司法》的规则。 （戚力为中国证券监督管理委员会云南监管局副局长，陈建波为全国中小企业股份转让系统有限责任公司高级经理。本文为作者个人观点，不代表供职单位意见。本文编辑/陈旸） [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2017/03/biao26.png
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