标题：王啸：促进市场与监管良性互动 降低资本市场不确定性
时间：2017年4月10日 (下午3:55)
分类：总41期, 清华金融评论杂志文章, 资本市场, 资本市场-总41期
标签：无
作者：清华金融评论

面对资本市场的不确定性，本文尝试探索市场长期存在的体制性、结构化因素，从IPO、并购重组和再融资三个重点领域分析市场与监管的相互作用，并提出具体政策建议，以促进市场与政策的良性互动。 过去几年，资本市场充满了各种不确定性，突出表现为市场的大起大落和监管政策的剧烈调整。 2008年国际金融危机后，为配合中国经济转型升级，资本市场展开市场化改革。但由于系统配套体制未到位，放松管制和鼓励创新氛围下出现了种种问题，表现为小盘股泡沫累积、IPO（首次公开募股）“堰塞湖”、并购重组和定增增发成为套利和炒作工具等。经过2015年至2016年初的股市泡沫和崩盘后，管理层大力整治，降杠杆、整治并购重组、IPO清淤、规范定向增发，措施环环相扣，收效显著。 市场各方希望看到政策立竿见影的效果，更期望资本市场的长期健康发展。本文首先分析资本市场深层次的制度性、结构化因素。忽略它们的存在，或对它们的作用机理缺乏深刻认识，是过去市场失常和政策走样的重要原因。然后针对IPO、并购重组和再融资三个重点领域，分析市场和监管的相互作用，并提出具体建议。 资本市场长期存在的因素和趋势 在资本市场波谲云诡的背后，有一些制度性、结构化的因素。它们组合起来发挥作用，时而对市场推波助澜，时而构成牵制的力量，有时导致监管效果走样，有时促使政策转折调整。这些因素包括： B2C市场及其散户化特征 我国资本市场是典型的B2C平台，一端是作为融资需求方的企业，另一端面对大众投资者。投资者人数众多且交易活跃，呈现“19现象”（2016年发生交易的5000多万账户当中，持股市值50万元以下的散户占90%以上）和“28现象”（持股市值占A股总市值20%的个人投资者贡献了80%的交易量）。 散户化是B2C市场的典型特征。由此不难理解，配资、熔断等机构间市场的制度惯例，引入A股市场必然发生扭曲。散户市决定了监管采纳未雨绸缪、防微杜渐的理念，而不能效仿美国那种以事后惩戒和亡羊补牢为主的模式。 散户市场（B2C）和机构间市场（B2B）本身没有优劣之分，只是作用机理和产生的症候不同。我国“新三板”的制度设计试图摆脱散户市场的困扰，却出现了市场不活跃、融资成本高的新烦恼。 市场上有些以B2B之名，实质上是B2B2C的行为，例如侨兴集团的私募债违约案。这家民营企业的贷款项目经过地方金融资产交易所推荐、“招财宝”平台挂牌，再由保险公司增信、商业银行保函，看似机构全面参与，实质上最终风险落到寻常百姓家。最近资管计划、信托计划、银行理财产品（指面向非合格投资者的理财产品）等参与未上市企业的私募股权融资、定向增发、并购重组的配套融资等被监管禁止，就是因为这些产品或通道的最终资金来自大量的普通投资者。 市场从数量扩容向结构优化转型 A股市场已拥有三千多家上市公司，且保持了IPO家数和筹资金额领跑全球的趋势。目前美国上市公司家数不足4000家（扣除中概股等外国企业）。尽管处于持续牛市，2016年度的IPO也仅百余家，融资金额不到200亿美元。表面上看，跻身全球有竞争力的市场指日可待。 但从上市公司规模和结构特征观察，差距立显。美国公司市值前6位的依次为苹果、谷歌、微软、伯克希尔·哈撒韦、亚马逊、脸谱，无一不是代表新经济发展趋势，在市场竞争中胜出的企业。我国上市公司市值前列为五大银行、两家保险、“两桶油”和“一瓶酒”，清一色为具有行业垄断地位的国资企业。美国市值排名第一的苹果公司市值接近7000亿美元，是我国第一大市值公司——工商银行A+H总市值的3.5倍。我国千亿市值公司目前有69家，行业集中分布在金融、地产、建筑、交通、能源、食品饮料等领域。如果未来3年资本市场行业分布不发生改变，那么与全球一流市场的距离不仅不会缩小，反而继续拉大。 由是观之，我国资本市场亟待结构调整和转型升级，发展模式要从数量扩容过渡到规模提升和质量优化。实现这个跨越，一是要靠代表新兴经济发展趋势的龙头企业登陆A股，无论通过IPO还是重组上市；二是要靠上市公司产业并购做大做强。 市场化约束力量的发展和限制 市场化的约束机制包括敌意收购方、爆负面的媒体、做空机构和证券诉讼律师等。它们有时起到监督作用，比如“财务打假”，揭露市场黑幕，监督公司管理层等。有时又扰乱市场秩序。它们的行动出于亚当·斯密所描述的自利目的，结果构成了一股抗衡和监督力量。 如果缺了它们，市场各参与主体的利益取向一致，“单边市”现象就时有发生。例如近期的安硕信息案，卖方分析师发出上万封荐股邮件，多家基金机构扎堆买入，股价一飞冲天，随着股市崩盘又打回原形。监管机构耗费大量精力发现线索、调查取证、立案侦查、研究定论、实施处罚。而行政处罚区区几十万元金额，在市场巨大利益面前，威慑力明显不足。 市场化约束力量的形成无法一蹴而就，需要完善的法制体系和有效的监管执法为前提。如果缺乏健全的法律体系，这些机构对市场的破坏力就会超过它们的正面作用。未来几年，如何培养市场化的约束机制，同时规范其行为，将对市场格局产生重要的影响。 资金“跨界”流动和杠杆冲动 近几年资产管理行业迅猛发展，截至2016年11月底，其规模达到104万亿元，已超过银行信贷存量。在分业监管体系下，资产管理的一部分归属证监会管理，包括证券公司资管、基金公司（子公司专户产品，基金专户）、公募基金、私募基金等；另一部分是银行理财、保险资管、信托等，属于银监会、保监会管理的领域，这部分的规模远大于前者。 各类资金的成本、期限以及风险偏好不同，但在各投资领域寻找收益机会是资金的本性。来自银行和保险业资金向资本市场渗透，不断突破分业立法和监管的藩篱。资金“跨界”流动与金融分业监管的矛盾将持续发生。 可投资品种的预期投资回报率处于下行通道。投资机构凭借规模和杠杆的力量抵消这种下降，同时也带来更高的风险。金融降杠杆的宏观目标和机构的杠杆冲动之间的摩擦还将继续。 监管目标的多元化 我国证券监管机构作为国务院下属的一个部门，除了《证券法》赋予的维护市场“三公原则”和保护投资者权益的目标，还需要承担和分担更多的国家管理任务，例如支持维稳、落实扶贫政策、参与汇率管理等。 国际、国内形势愈复杂，国家经济政策和宏观调控愈需要跨部门联动，由此决定了资本市场政策处于多发期和调整期。另外，随着市场规模和参与主体的发展壮大，市场反应对政策的反作用也更加强烈。如何把握监管政策的机动性和稳定性、应急性和长期性、针对性和综合性，将对资本市场发展产生深刻影响。 市场与监管的相互作用分析与政策建议 在以上分析的基础上，下文聚焦IPO、并购重组、再融资等领域，以市场与监管的相互作用为分析对象，做出政策建议和市场预测。 处理IPO常态化过程中的矛盾关系 1. 发行节奏和市场状况的关系。过去IPO 10次暂停和重启，皆受到市场波动及随之而来的舆情影响。IPO加快导致市场下跌是长期以来大众投资心理的反应。最近主流媒体频繁发文，意在祛除“IPO恐惧症”，这是非常值得肯定的做法。IPO恢复常态不等于机械地保持一个发行速度。在成熟市场，IPO加快虽然不会导致市场下跌，但反之，如果市场处于弱势或熊市，IPO就会节奏减速、规模减少。这是市场自发调节和各方力量博弈的结果。我国现阶段由于市场机制尚未理顺，尚需要“看得见的手”调整节奏。 2. 速度和质量的关系。速度过快会给市场释放监管放松的信号，吸引更多企业申报IPO以试运气。由于我国目前市场化约束机制未到位，IPO提速应避免诱导条件不成熟的企业加入申报队伍，伴之以申报企业质量下降。IPO大规模扩容是否等于向沪深交易所批发输送廉价的“壳”？并产生未来大批股份解禁后的减持压力？这是市场真正担心之所在。 3. 政策初衷与市场预期的关系。解决“堰塞湖”和去泡沫需要做好市场的预期管理。倘若市场担心A股“新三板化”或“新加坡化”“港股化”，股东就会加速减持行动，价值投资者也会被迫离场观望，这又可能引发新一轮下跌。反之，如果投资者纷纷选择绩优股作为价值洼地和避风港，市场就会顺利实现有破有立，先抑后扬。市场预期与政策取向的良性互动在这一过程中至关重要。 4. 上市和退市的关系。通畅的退市机制是IPO常态化的终极保障。如果新陈代谢不畅，“只进不出”“快进慢出”，会让市场落入流动性打折、股指低迷的“港式陷阱”。内地法制条件和诚信意识与香港尚有差距，所以单方面模仿香港，必然不如香港。僵尸股遍地，老千股横行的状况不堪设想。因此，退市制度建设刻不容缓。 退市体制改革见效最难，阻力最大。一不慎，会打开地方政府抵制、大股东和管理层合谋规避、社会群体性事件的潘多拉盒子。三大类强制退市标准：重大违法、连续亏损、流动性差（股价、交易量长期低于某个门槛），第一类发生的情况并不普遍；后两类容易被人为规避。纽交所、纳斯达克凭借自由裁量权作为“劝退”的利器，这在我国较难实施。 即使退市标准执行无阻，退市天然的顺周期性对社会和市场的安全底线构成挑战。经济、金融危机之际，往往是公司问题暴露，退市如潮之时。美国资本市场经过2000年高科技泡沫、2009年金融危机，纵然浴火重生，过程也堪称惊心动魄，九死一生。欧洲、日本及其他新兴资本市场基本一蹶不振。我国资本市场是否具备了化解冲击并顺利康复的能力，这是决策者需要宏观把握，审慎论证的地方。 5. 单项改革与系统配套的关系。清理“堰塞湖”和股市去泡沫之后，理想的市场图景是：优质企业获得高估值，劣质企业容易遭遇发行失败因而对IPO知难而退，经营走下坡路的上市公司估值低迷，不足以维持上市成本，最终选择退市。 然而考虑到退市难、造假成本低、散户主导市场、市场化约束力量发育不足等制约因素，IPO改革的单点突破不意味着整个市场达到理想彼岸。一系列配套措施的跟进是成功的必要条件，包括大力培养价值投资者，促进市场化约束机制的发展，完善法治建设，培养社会诚信意识等。 发挥并购重组在市场转型期的特殊功能 1. 并购重组担当退市的替代机制 上市公司群体的流动性是资本市场长盛不衰的秘密。以美国为例，虽全国只有3000余家美资上市公司，但上市和退市数量长期以来旗鼓相当，在特定年份甚至退市多于上市。反观我国，2010年—2016年新增1000家上市公司，累计退市区区十余家。 在资本市场从无到有的成长期，“只进不出”的矛盾并不突出。随着市场达到一定体量，新陈代谢问题已成为影响市场健康的严重问题。在退市机制一时难以通畅的情况下，并购重组发挥了退市替代功能。上市公司借此实现脱胎换骨，资本市场得以新陈代谢。 2. 并购重组与IPO的互补机制 成熟市场虽不存在IPO体制问题，但每年IPO申报及成功上市家数并不多，原因在于市场的自发调节机制。全球一流的交易所无一不是精品店，顾客用专业眼光极尽挑剔。企业IPO如同奥运竞技，如果无力问鼎前三，被收购是更理性的选择。 我国企业对IPO趋之若鹜，例如地产、餐饮、城商行、光伏、影视等行业，都曾经出现过一拥而上的局面。原因是多方面的，除了A股较高估值、潜在“壳”价值的刺激之外，还由于投资者结构缺陷、市场制约力量缺位、退市功能不畅、法制体系不健全等体制问题，以及“宁为鸡头不为凤尾”等商业文化、社会心理等更深层次因素。争先恐后IPO的确符合企业自身的利益，但不利于市场整体的资源配置。 并购重组与IPO的机制互补，为实体经济提供差异化服务。IPO不在多而在于精。成功的IPO代表着经济发展趋势，引领创业和投资方向。并购重组的规模和质量并重，满足企业和市场多样化的需要。 相应地，两者在政策取向、宽严尺度方面有所差异。IPO是企业进入资本市场高速公路的入口，检验宜严不宜宽。并购重组为企业运用资本市场提供多种可选的交通工具和路径，在严谨的规则体系下，可以预留一定的灵活选择和创新空间。 探寻再融资结构优化的合理路径 目前再融资政策正在进行调整，各界提出诸多建议，例如直接削减再融资规模、设置财务指标以提高定增门槛、鼓励配股、公开增发等其他发行方式等。这些建议虽有可取之处，但失之片面。 1. 对再融资规模的分析 2016年再融资规模10倍于IPO，有人惊呼称为“倒挂”，指责再融资“过度”。再融资过度固然存在问题，但上述观点把问题夸大了。再融资与IPO规避并不可比。首先，比较口径存在问题。实际发生募集资金的再融资（即“现金再融资”）仅占整体规模的1/3；其余2/3是并购重组的股份对价，包括收购资产、实际控制人资产注入、集团整体上市、重组上市等，这些新股发行并没有发生现金融资（除了少部分配套融资，但占比较小）。当然，新股会在将来造成二级市场减持压力，这与IPO的限售股解禁同样道理。将再融资与IPO的规模相比，要么都仅衡量实际募集的资金，要么都包含未来股份流通规模。无论如何，10倍“倒挂”之说显然是夸大了。 第二，简单对比再融资与IPO的规模没有意义。企业上市前、中、后的不同发展阶段，融资家数、规模不具有可比性。IPO融资规模远低于天使、VC、PE阶段的市场投融资规模，也远低于上市公司的直接融资规模。这是由企业不同成长阶段与不同性质投资机构的相互作用所决定的。各种融资模式之间不是此消彼长，而是相辅相成的关系。证券监管站在维护市场生态的高度，要对过度、畸形发展的部分修枝剪叶，也避免抑制某个方面的自然发展。 2. 避免公募与私募的同质化 定向增发是面向合格投资者的非公开发行，合格投资者作为有能力保护自己的投资者，无须受到过多的政府保护。这是定向增发（即非公开发行）门槛较低的法理基础。考虑到我国机构投资尚不成熟，非公开发行适当提高门槛确有必要，但要保持与公开发行条件的差异性。 3. 避免走与硬性指标挂钩的老路 配股、公开增发条件与某项利润指标挂钩，是证券市场初期做法的沿袭，曾因诱使财务粉饰而备受诟病（例如历史上的“10%现象”“6%现象”）。只是因为配股、公开增发日趋式微，这一问题未成为突出矛盾。 4. 避免门槛过高诱发新的博弈 有人统计，当前上市公司购买理财产品的余额高达8000亿元，其中一半来自再融资资金。其中部分原因是上市公司投机取巧，套取资金在实体经济外“空转”。也部分由于再融资审核周期长、不确定性大，企业用足一次融资机会，以备未来之需。制度设计是一门平衡的艺术，过松和过严都会引发投机性博弈。 不同的融资方式、证券品种尺有所短、寸有所长。通过差异化设计扬长避短，让公募与私募、股权与债权、老股配售与新股发行、以及转债、交换债等衍生品种在市场竞争中选择和进化。 探讨老股减持的改革途径 广义的“再融资”除了新股发行，还包括老股减持。2016年上市公司大小非和高管减持5000亿元，规模介于IPO（1300亿元）和股权再融资（扣除并购重组中的股份发行后估算为7000亿元）之间。限售股解禁和减持对资金供给和市场运行的影响不容忽视。 我国公司上市之日起，控股股东、实际控制人及其他关联方（简称“关联方”）的股份强制锁定三年，其他非关联方的股份锁定一年。规则设计的目的是防范造假上市和立即套现行为，但也不免产生负面效应：锁定期内，限售股与非限售股形成利益的鸿沟；而每逢解禁高峰期，减持成为冲击市场的洪水猛兽。 在美国证券法体系下，老股减持存在两种途径：一是主动向美国证券交易委员会（SEC）申请批准（美国证券法称为“注册”）。市场通行做法是与IPO或新股公开发行同时递交申请。例如百度、土豆等“中概股”IPO，都伴随一定比例的老股减持；另一种途径是“爬行减持”，从持有股份之日起计算限售期，限售期过后可以逐渐公开流通（关联股份每3个月减持不超过同类证券1%的比例）。 由此可见，老股减持通常存在两个出路，要么等待限售期过后爬行减持，要么将准备出售的老股向SEC申请注册（“注册”即“审核”的意思）。既然可以注册后一次性减持，为何不把全部老股拿来注册？这里市场博弈机制发挥作用。大规模出售老股，意味着股东自身不看好公司未来或者认为股价高估。在市场正常运作的环境中，这种信号作用对股东减持形成有力的制约。 相比之下，我国的老股减持制度既过严又太松。一方面，IPO时公司存量股份不能申请公开出售，上市后强制锁定较长阶段；另一方面，锁定期一过即可全部减持。权益变动报告书是减持达到一定比例的信息披露要求，并非比例限制。 目前上市公司家数仍在快速增长，老股解禁和减持的影响日益重大，相关规则有必要重新审视。更加严格的锁定期不可取，既打击了创投资金的积极性，也把解禁压力后移，造成日后积重难返。在道德层面上指责投资退出为“圈钱”，如同批判上市融资为“套现”类似，也不是解决问题的态度。 不妨循序渐进，适当缩短强制限售期，鼓励自愿锁定，引入爬行减持规则，将减持比例与信息披露不良记录挂钩。同时鼓励引导市场力量的发育，形成对老股减持、新股发行等行为的市场化约束机制。 (王啸为IDG资本合伙人。本文编辑/彭晓云)
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