标题：邵文波、王有鑫：触底反弹还是继续筑底：经济走势和政策展望
时间：2017年6月14日 (下午4:57)
分类：宏观经济, 宏观经济-总43期, 总43期, 清华金融评论杂志文章
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作者：清华金融评论

[1] 近期对于中国经济是否触底反弹的争论比较多。本文分析了经济的近期和中长期走势，并对如何稳定经济发展提出建议。 近期对于中国经济是否触底反弹的争论比较多，有专家认为中国经济已经触底，位于Ｌ形底部，有的认为尚未触底或正向双底中的第二底行进。那么究竟目前中国经济现实如何，未来趋势将怎么走，政策如何取舍，本文将对此进行分析。 未来中国经济走势展望 结合当前主要国家的发展现状可以将经济发展区分为初级、中级和高级三个阶段。目前，中国已走过初级阶段，处于中级阶段的初期，也就是转型和调整阶段。当前关键问题是保持经济稳定的前提下实现产业结构升级、提高国民收入，如果政策措施得当，在进入第三阶段之前还将迎来一轮中高速增长阶段。经历了这一阶段，才能真正跨越“中等收入陷阱”，进入高级阶段。总体看，对中长期经济保持乐观，经济走出低谷的时间取决于政策执行效率。具体分析如下： 中长期乐观的理由何在？ 第一，调控房地产、挖掘新需求的态度坚决。当前需要重点解决经济对房地产的依赖，缩小房地产在产业结构中所占比重，并且要保持房地产稳定，房价大跌显然不利于经济稳定。虽然此前几轮房地产调控效果不理想，但是此次中央调控房地产的态度较为坚决，目标是将房价控制在合理范围内，让房屋回归居住属性。不过，如果房地产对经济的拉动作用减小，势必会影响经济增长，尤其是在目前经济对房地产的依赖较重的情况下。政府对于这一问题似乎已有预案，在经济并没有成功转型前提下，一方面，政府主导的投资和转移支付仍将对经济起到支撑作用。特别是，为了减轻政府负担并吸引社会资本，政府主推PPP项目投资模式，很大程度上保持了投资的稳定增加；另一方面，“一带一路”战略的实施有望扩大与沿线国家的经贸合作，促进外需的多元化，发掘经济增长新动力。因此，关于保持经济稳定的前提下逐渐摆脱对房地产的依赖问题，对政府的政策还是有信心的，在调整过程中可能会有反复，但有理由相信最终可以实现既定目标。 第二，产业结构调整有决心。政府对于产业结构调整的决心不容置疑，政策方向也比较清晰，是以供给侧结构性改革为主线。比如希望通过农业供给侧结构性改革实现农业现代化，“中国制造2025”的提出也有望实现工业整体转型升级，以及发展现代服务业等等，目前政策走势符合此前分析的政策选择方向，并且在不断的调整和适应之中，对于产业结构调整的最终结果持乐观态度。 第三，大力提高居民总体收入，缩小贫富差距。提高居民收入主要包括两个方面，一方面是刺激经济增长，通过财富效应实现居民收入提高；另一方面是采用转移支付措施，通过收入分配效应降低收入不平等程度。从目前来看，由于短期内增长形势并不乐观，所以前者造成的效应并不显著；后者是当前正在实施的民生工程和扶贫等措施。待到经济对房地产依赖大大减弱，新的经济增长引擎开始浮现，此时经济增长会加速，财富效应充分体现，将会实现居民整体收入的提高。 产业结构调整和居民收入的整体提高是跨越“中等收入陷阱”的关键，从长期的政策大方向看，可以解决这几方面问题，所以对经济做长期乐观的判断。 中国经济何时见底？ 对于未来经济长期走势做判断，笔者认为调整过后会有一段相对高速增长的过程，然后再过渡到第三阶段，经济增长速度降低，并趋于稳定。这一判断也表明，长期经济走势乐观，政策措施可以引导经济转型成功。但是并不代表这一过程会一帆风顺，所以具体到经济何时见底，何时反弹，什么时候真正跨越第二阶段这些问题，无法给出具体的时间点，原因在于这些问题要受到内部和外部因素的影响。内部因素主要是指政策执行的不确定性因素，外部因素则是指世界经济环境变化。 虽然无法给出明确的时间点，但是可以根据某些特征判断经济是否已经见底。经济真正触底反弹的前提有以下几点：首先，经济脱离对房地产的依赖，房地产回归到稳定的低速增长路径；其次，以东南亚等国为代表的欠发达国家对中国的进口需求稳定增长，出口发达国家的产品总体复杂度不断上升；最后，国内收入分配差距缩小，消费需求开始缓慢稳定增长，并且由消费引致的投资需求开始增加。如果这几个特征出现，说明中国经济真正开始从低谷走出来，并且在反弹中逐步完成产业结构转型和升级。 2017年形势展望：上半年走势平稳 下半年面临压力 不少机构根据最近发布的经济数据，认为经济已经出现回暖迹象，但是笔者认为在经济结构调整未出现阶段性成效，新的经济增长引擎未出现的时候，经济难以真正企稳。预期2017年经济增长上半年平稳，三季度到四季度之间有可能会下行，2017年全年GDP增速与去看持平或者略低于去年，预计在6.7%左右，仍在筑底过程中；物价指数有可能会温和上涨，预计略高于2016年水平，但不会发生通胀。 根据中央经济工作会议的表述，“2017年是实施‘十三五’规划的重要一年，是供给侧结构性改革的深化之年”。实质上，2017年是各项政策措施开始落实的一年，整体上看，上半年仍然处于布局阶段，特别是金融业将处于整顿和调整阶段。预期与改革相关的各项政策会逐步落实和深入，尤其是金融监管政策可能会密集出台，经济走势总体平稳；下半年以后，随着房地产调控效果逐步显现，经济增长可能会承压，稳增长压力有可能会加大，在此情况下基建等相关投资可能会进一步加码，刺激消费和出口的相关措施也有望陆续出台。此时将会真正考验高层对于房地产调控的决心。 2017年宏观经济政策展望 第一，主要政策方向：规制金融“反哺”实体、调控地产保障民生、深化改革鼓励出口。2017年主要政策方向包括以下几个方面：首先，通过货币政策和金融监管政策的配合和调整，解决货币政策传导机制不畅问题，引导资金脱虚入实；其次，对房地产行业进行整顿和分类调整，将房价控制在合理范围，降低经济对房地产依赖程度；再次，实施区域协调发展相关政策，通过扶贫等措施，改善收入分配，保障民生，促进经济均衡发展；还有，进一步深化供给侧结构性改革，尤其是农业供给侧结构性改革，化解过剩产能，减轻企业负担，帮助企业转型升级；最后，扩大对外开放，继续推进“一带一路”战略，通过政策引导鼓励出口，保持出口的稳定增长。 第二，货币政策。当前不存在持续收紧的基础，预期下半年资金紧张状况有所缓解。当前中国不存在持续的通货膨胀，货币政策选择主要关注因素有三个：金融去杠杆、经济基本面以及汇率。 首先，当前货币政策是与监管思路相配合的，金融去杠杆的重点是改变目前金融机构层层加杠杆的现状，减少货币在金融机构空转，尤其是打击层层嵌套等通道模式。为此，控制商业银行表外资产，规范金融机构资产管理相关业务，限制非银机构的监管套利行为，将成为监管重点。在此情况下，相对收缩的资金面状况更有利于政策的顺利实施，因为在资金紧张情况下，金融机构自身就会主动进行收缩，此时相关监管政策循序渐进发布，有助于让这些业务有序退出，引导资金向实体经济回归。 其次，货币政策实施必须要考虑经济基本面情况。当前紧缩的资金面并没导致实质性的负债成本提高，根本原因就在于央行的真实意图在于引导资金脱虚向实，而不是要增加实体经济的负担。就目前中国经济的基本面而言，加息的空间不大，相反，如果下半年房地产调控的政策效果开始逐步显现，经济增长必然会受到影响，稳增长必然又会提上议事日程，在财政政策发力条件下，货币政策也难以继续紧缩。 最后，虽然近几年央行一直强调货币政策调整要“以我为主”，但是汇率仍然是不得不考虑的问题。年初收缩的资金面显然对于汇率稳定有着重要的作用，可以在短期内削弱贬值预期，有助于对冲美联储加息带来的影响。 因此，综合以上分析，从短期来看，中国没有加息的基础。如果今年下半年房地产调控政策效果显现，稳增长成为主要矛盾，并且如果上半年金融监管相关政策实施相对顺利，那么为配合财政政策的有效实施，货币政策的紧缩程度有可能降低。 第三，财政政策。通过赤字政策进行基建、减税和转移支付。在2017年的宏观经济政策中，货币政策起到的是配合的作用，起主导作用的是财政政策。预期财政政策的主要方向如下： 一是通过财税政策，配合调控房地产，减轻企业负担，引导企业创新升级，鼓励企业出口。为了维护房地产稳定，短期内全面实行房产税的可能性并不大，但是从长远来看必然是趋势，中短期内针对房地产价格的变动，房地产交易税的调整则有可能会实时调整；从2016年开始出台了一系列政策致力于减轻企业负担，预期今年政策会继续。目前，企业主要问题一是相关税费负担比较重，尤其是各种名目的费用比较繁杂，隐形负担较多。 二是通过转移支付政策，调节收入分配，缩小收入差距，并加大民生工程投入。经济下行周期中，保持经济稳定和社会稳定是至关重要的。因此，通过转移支付政策，调整税收结构，改善收入分配差距，不仅可以维护社会稳定，促进公平，还能够刺激消费。同时，加大民生工程投入，特别是落后地区的基础设施建设，通过扶贫等相关投资，不仅能够促进这些地区的内生经济增长，而且还能刺激总需求。 三是基建力度加强，重点在于区域性经济平衡。在摆脱房地产路径依赖的过程中，为避免经济大幅波动，稳定增长，基建投入必然会加大，尤其是在三季度开始，房地产调控效果显现、经济面临较大下行压力情况下。为了解决政府资金问题，可以采用PPP融资方式，引导民营资本投资。在投资方向方面，缩小区域发展差异，促进区域性经济均衡将是重点，还有就是涉及到引领技术进步方向的基础设施领域。 第四，产业政策和监管措施：调控地产、收紧金融、保护产权、发展实业。 一是房地产政策可能将继续收紧。本次房地产调控的决心比较大，在产业政策和信贷政策方面，可能会进一步收紧。目前采用的政策大多是限制需求端，这一政策虽然可以在短期内抑制房价，但是政策很难具有可持续性，特别是一线城市调控方式存在问题，调控政策的短期性和随意性必然会导致未来价格的上涨。预计未来调控会逐步向财税和土地政策方向转变，但是今年应该仍然是由抑制需求为主导。 二是产业结构调整将继续。供给侧结构性改革一个重要工作是化解过剩产能，煤炭和钢铁行业的兼并重组仍将继续；此外，国企国资改革将与产业结构调整相结合，从中央经济工作会议到最新的政府工作报告，一直把这项工作当成重点，尤其是开放公共领域，提升效率，不过由于涉及到很多方面利益，估计在今年进展并不会特别顺利；对于科创企业的鼓励和扶持政策仍会继续；还有就是农业供给侧结构性改革的步伐会加快，鉴于目前农业改革的空间巨大，伴随着城镇化的过程，改革的阻力减小，因此未来农业生产率一定会大大提高。 三是产权保护制度和社会体制改革有望进一步推进，但是预计阻力较大，进程不会很快。产权保护主要是对个人和企业产权的保护，当前企业不愿意进行长期投资，创新意愿不强的根源在于政策的不确定性和产权保护不力，政府显然已经意识到这一问题，最新的政府工作报告提出“要加快完善产权保护制度，依法保障各种所有制经济组织和公民财产权，激励人们创业创新创富，激发和保护企业家精神，使企业家安心经营、放心投资”。然而，由于制度的调整涉及问题比较多，影响面比较广，预计推广阻力会比较大，进程也难言顺利。 四是将继续收紧金融监管，让利实体经济。从2015年下半年开始，金融监管各项措施密集出台，监管重点包括商业银行表外业务、各类机构资产管理业务以及资本市场相关业务等。监管的总体思路主要是优化货币传导路径，防范风险，降低企业融资成本。因此，2017年预期监管会继续收紧，一方面对于资产管理相关的业务将进一步规范，通道业务、委外等规模可能会受到压缩，特别是原来投资于资本市场或者同业理财类的资产管理会受到限制，而通过股权投向实体经济的部分则会受到鼓励，整体杠杆率会降低；另一方面，资本市场的相关规则将会进一步完善，包括IPO、上市公司再融资等规则，这些规则的方向是完善资本市场资源配置功能，规制资本运作和圈钱行为，以促使资本市场健康发展，预期今年大部分时间是资本市场各项制度推出和消化的过程，尤其是在三季度以前，此后有望进入相对稳定期。 (邵文波为上海浦东发展银行博士后科研工作站博士后，王有鑫为中国银行国际金融研究所助理研究员。本文编辑/丁开艳） [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2017/06/hong-guan-jing-ji.jpg
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