标题：新三板升级方向与国际经验借鉴
时间：2017年10月13日 (上午10:37)
分类：总47期, 清华金融评论杂志文章, 资本市场, 资本市场-总47期
标签：无
作者：清华金融评论

[1] 本文从当前中国新三板的实际情况出发，认为新三板将更趋于二板市场的定位，并比较和分析了国际其他国家多层次资本市场和二板市场的经验教训，建议中国新三板市场发展首先必须是独立市场，同时应覆盖更多创新型企业，引入多元化投资者，并将分层制度深化和细化，还应采用更为灵活的混合交易方式，以及明确的转板和退市机制等。 过去通常认为，中国多层次资本市场是由四个层级组成：主板市场、创业板市场、新三板市场、区域性股权交易市场。但目前来看发生了一些变化。2017年4月24日，《证券法》草案二审稿按照党的十八届三中全会提出的“健全多层次资本市场体系”的要求，增加了关于多层次资本市场的原则规定，将证券交易场所划分为证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所（新三板）和按照国务院规定设立的区域性股权市场三个层次。7月7日，证监会修订了《发审委办法》，明确将主板发审委和创业板发审委合并。创业板在向主板靠拢，原有的界限层次已经逐渐模糊。由此，中国多层次资本市场正在由四层向三层演变，新三板可能更趋于新的二板市场的定位，将更加明确承担起支持中小、双创、成长型企业发展的重任。在当前新三板制度建设相对停滞、市场情绪低迷的时刻，新三板的未来如何发展，需要借鉴国际经验教训重新进行思考。 国外多层次资本市场构成和二板市场回顾 1. 美国纳斯达克——全球标杆 美国资本市场是世界最大也是体系最为完备的资本市场。主要包括以纽约交易所为核心的主板市场、以纳斯达克为核心的二板市场、OTCBB（公告板市场）、OTC-LINK（原粉单市场）。纳斯达克作为美国最大、最高层级的场外市场，在2006年升级为交易所。纳斯达克有明确的分层制度：全球精选市场、全球市场、资本市场。对于不同层级的企业，纳斯达克设置了灵活的挂牌条件，主要包括财务和流动性要求。财务指标包括税前利润、现金流、收入、资产、权益等多方面，并给出多项挂牌标准以满足不同行业、不同类型的企业需要。在分层时，全球精选市场、全球市场遵循权益标准、市值标准、总资产/总收入标准，资本市场遵循权益标准、市值标准、净利润标准。纳斯达克全球精选市场和全球市场的标准并不低于纽交所，通常认为全球精选市场和全球市场与纽交所构成了美国资本市场第一级。而与纽交所不同，纳斯达克市场更加注重高成长、高风险的科技型企业，因此纳斯达克虽是二板市场，但同时兼有主板、三板市场的一些特质，很大程度源于其合理的分层制度。与此同时，美国多层次资本市场具有完善的转板机制，涵盖交易所内部、交易所之间、交易所和场外市场之间的互相联通，涉及纽交所、纳斯达克、场外市场互相的转换和升降级。纳斯达克是全世界最成功的二板市场，核心在于纳斯达克始终专注于市场建设，为公司提供所需要的资本市场平台和高效高质量服务，所采用的手段和方式灵活多变，主要是差异化的分层制度和交易制度。纳斯达克不仅满足大量中小创新型企业需求，也留住了顶级的科技型巨头企业。纳斯达克模式也受到其他国家和地区资本市场纷纷效仿。 2. 英国AIM——独立平行机构市场 英国资本市场历史悠久，伦敦伴随英国近代崛起成为世界金融中心，直到被纽约取代，但至今仍扮演着举足轻重的角色。英国资本市场包括主板市场伦敦交易所、二板市场伦敦AIM市场、全国性的市场OFEX和区域性资本市场。伦敦AIM附属于伦敦交易所，但又是具有一定自主独立性的正式市场，是典型的一所两板平行式。伦敦AIM市场上市采用“终身保荐人”制度，除企业财务报表外无硬性要求，审查较为宽松，上市速度快。采用混合交易制度，以机构投资者为主。截至2017年6月底，伦敦交易所AIM市场共有963家公司，其中802家为英国本土企业，总市值为935.98亿英镑，自2008年以来呈现出明显的稳步上升的趋势。2017年6月，AIM市场月成交额为63.27亿英镑，成交量为689.97亿股。 3. 日本JASDAQ——独立竞价转板机制 日本资本市场包括主板市场东京交易所、二板市场JASDAQ和场外交易市场（包括店头证券市场和店头股票市场）。东京交易所包括一部和二部，二者类似中国主板和创业板/中小板，JASDAQ相当于新三板。JASDAQ市场历史上曾引入做市商以改善流动性，但效果不佳，最终又取消了做市商。直到2010年以大阪交易所和JASDAQ为主体进行再整合，才进入正轨。新JASDAQ采用混合交易制度，以竞价交易为基础，并引入流动性提供商（LP）作为做市商的替代。流动性提供者往往是大型银行和其他金融机构，连接经纪商和交易员来提供辅助交易。JASDAQ分为两个层级：JASDAQ Standard和JASDAQ Grow。前者面向有一定资产和利润的企业，后者则对企业利润、市值、资产等指标无太大要求。JASDAQ虽有独立市场定位，但转板机制明确，大量企业最终流向东交所。截至2017年6月，JASDAQ Standard共有710家企业，总股数103.23亿股，总市值为9.04万亿日元，总市值处于持续上升的状态；JASDAQ Growth共有42家企业，总股数7.81亿股，总市值为3584亿日元，总市值处于持续上升的状态。 4. 台湾兴柜——做市预备板的尴尬 中国台湾资本市场由主板市场台湾证券交易所和场外市场台湾柜台买卖中心构成。台湾柜台买卖中心包括上柜市场和兴柜市场。上柜市场以竞价交易为主，传统议价交易作为补充；兴柜市场则采用做市商制度。兴柜市场的定位类似台交所和上柜市场的“预备板”。截至2016年末，台湾兴柜股票有271家公司，同比下降4.60%。新增企业66家，与2015年基本持平。从增资股票上来看，现金增资31家，同比下降13.9%，盈余转增资41家，同比下降24.1%。 5. 香港创业板教训和创新板方向 中国香港资本市场由香港证券交易所和香港创业板构成，香港没有正式的场外交易市场。香港创业板市场在建立初始，是独立于主板市场的市场。2004年联交所放宽上市条件，创业板不少企业选择撤市并转板。2006年香港创业板被重新定位为升主板的“踏脚石”，成为一所两板平行式的资本市场结构。自此之后，香港创业板的地位和状况都大幅下滑。另外，香港创业板允许不公开招股，股权高度集中，成交不活跃，股价受操纵波动大。最终，香港创业板并没有很好地发挥出创业板的作用。截至2017年7月，香港创业板共有302家公司，总市值2649亿港元，当月129.34亿港元。2017年7月，香港创业板平均市盈率为36.12，同比下降37%，近期持续下降，创自2015年2月以来新低。同年6月，港交所拟设立全新的创新板。创新板将分为创新主板和创新初板，并设定相应标准。创新主板对散户开放，监管类似港交所主板；创新初板只对专业投资者开放，上市要求相对宽松。二者均设快速除牌机制。创新板力求容纳现阶段香港资本市场不能覆盖的公司，包括未盈利公司、非传统管治架构公司、在香港做第二上市的内地公司。 国际经验借鉴与新三板方向 总体而言，美国纳斯达克市场的成功主要在于四个方面：一是市场定位清晰，服务于成长型企业的二板市场；二是灵活的分层制度，高层级的定位完全不逊于主板纽交所，对优质企业仍具吸引力，并最终留住了包括苹果、Alphabet、微软、Facebook、亚马逊等多家科技巨头；三是明确的转板机制和退市制度，贯通整个多层次资本市场；四是不断演进的混合交易制度，竞价交易和做市商制度匹配不同企业。从亚洲来看，日本JASDAQ市场道路之所以曲折，一是在于重新整合，分层制度；二是在于混合交易制度，竞价交易+流动性提供商。中国台湾资本市场的经验教训的核心词则为分层和转板。中国香港创业板的教训是不注重独立市场建设，只作为预备板，最终也没能为主板提供很好的支持。从港交所拟设立创新板征求意见来看，已经意识到之前对于市场定位和制度建设方面的问题，重点关注分层、差异性监管、灵活服务创新企业。 通过国际比较研究，新三板未来市场定位首先必须是独立市场，其次，企业应当更加多样性，覆盖更多创新型企业，在规范性的前提下可以放宽准入门槛；再次，可以引入数量更多、类型更丰富的投资者；同时，可将分层制度深化和细化，差异化对待不同企业；另外，应采用更为灵活的混合交易方式（竞价和做市等的结合）；最后，还需要明确的转板和退市机制，转板机制实现多层次资本市场的流通，退市机制确保市场的优胜劣汰。 实际上，新三板发展的大方向已初具雏形。2017年8月8日，股转公司副总经理隋强发表讲话，探讨了新三板市场的定位、历史、特征，并正面回应了分层问题。新三板服务双创、中小微企业的初衷不变，独立的公开市场定位依旧明确。“要进一步完善之处分层的制度与办法，要通过完善分层管理，把发行、交易、投资者准入和监管等各个方面的改革贯通起来，为众多挂牌企业提供差异化的制度供给，把市场的积极效应释放出来。”因此，根据其他市场的历史经验和新三板目前情况，在加强监管、规范市场的基础上，亟待加快市场建设的推进，才能更好地服务双创、中小微企业的成长。 （付立春为东北证券研究总监。本文编辑/王蕾） [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2017/10/zibenshichang.jpg
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