标题：曹龙：中国股权投资市场的规模、周期、格局与特征
时间：2017年11月16日 (下午6:53)
分类：总48期, 清华金融评论杂志文章, 资本市场, 资本市场-总48期
标签：无
作者：清华金融评论

[1] 本文试图对中国股权投资市场的规模、周期、格局、特征进行整体性描述，从而对股权投资行业进行全面的综述，认为私募股权行业已经遇到了规模增长的天花板，只有极少数的头部机构在创造价值，应对行业规模增长进行预期管理，提升行业总体效率。可考虑自上而下地建立完整的风险评估、风险识别、风险控制体系。 根据AMAC（中国证券投资基金业协会）的数据，截至2017年8月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人20652家，已备案私募基金60688支，管理基金规模10.21万亿元。私募基金管理人员工总人数22.89万人。从金融市场整体来看，在“一行三会”下的金融体系中，当前私募基金的总体规模已经达到了10万亿水平，占到总体金融体系的3%，资金规模5年时间增长了10倍。目前，私募基金行业总规模已经达到中国A股上市公司总市值（约50万亿元）的1/5。也就是说，中国一级市场已经达到二级市场1/5的规模。类比美国市场，2016年底美国股票总市值约为38万亿美元，而美国的私募基金行业总规模为6.7万亿美元，也为20%左右。即中国私募基金行业的规模指标，已经基本相当于美国私募基金行业的水平。从增长情况来看，金融行业总体规模从2012年的172万亿元增长到2016年底的313万亿元，5年增长了1.8倍，复合增长率（CAGR）为13%；其中PE基金行业从2012年的1万亿元增长到2017年7月的10万亿元，5年半时间增长了10倍，复合增长率（CAGR）为58%。 类比美国发达市场的水平，中国的私募基金行业在经历了一个规模高速增长的历史阶段后，已经达到了一个行业天花板水平。因为若私募基金行业保持这一高速增长速率，5年后一级市场规模将达到100万亿元，将是现在二级市场总体规模的2倍，从市场规律来说这是不可能的。未来伴随着行业增速的下降，很多问题都将在后期暴露，其中两个关键问题：一是大部分机构仍然是以管理费作为主要收入和现金流支撑，规模增长停滞甚至下降，伴随前期基金到期以及已投项目退出，将可能导致这些机构的净现金流下降；二是大量项目和投资机构是依赖于流动性充裕的前提作为存活条件的，如果行业整体规模增长停滞或下降，可能造成项目的后轮融资难以为继，现有估值无法支撑或变现，将暴露出大量的风险。 [2] 对私募股权行业实际有效资金规模的思考 由于AMAC已备案基金内存在着通道类基金、基金嵌套重复计算、民间金融和非法集资等情况，以及在AMAC备案体系之外的外币基金、企业直接投资资金等未被纳入统计范围，因此需要考虑股权投资行业的“有效资金”规模：一是私募股权基金。已备案的股权投资基金规模为6万亿元，我们估计通道类资金、重复嵌套资金、民间金融和非法集资等各类非有效资金大约占到总规模的50%，因此在AMAC已备案资金中实际的有效规模大约为3万亿元。这个规模也基本符合累计计算各市场化投资机构的管理资产量的水平。二是外币私募基金。在中国区域的外币私募基金（主要是美元私募基金）在管总资金规模大约在1500亿～2000亿美元，等值于1万亿～1.5万亿人民币规模。外币私募基金的规模在历史上并未出现大幅波动，也体现出外币私募基金的整体成熟性。三是金融机构和企业直接投资。这其中包括了金融机构的股权直接投资，以及BAT和上市公司的直接投资，预计总规模超过2万亿元。仅以保险资金为例，截至2017年8月，保险资金全行业作为LP投资PE基金的规模为5031亿元（基本纳入AMAC备案体系），而保险资金的股权直接投资规模为13374亿元（基本未纳入AMAC备案体系）。总体而言，中国股权投资行业的实际有效资金规模是“3万亿人民币私募股权基金+1.5万亿外币私募基金+2万多亿直接投资”，总体大约为7万亿人民币的实际规模。 由此，我们应有两方面认识，一方面AMAC的备案体系实际覆盖的资金规模只有行业实际有效规模的一半左右；另一方面并不是只有PE基金才是做股权投资，行业的实际范围应该更广阔，因此应对股权投资行业的资金属性、相应的收益风险偏好及投资策略有全面的认知。 另外，私募股权行业在规模扩张下，整体效率却在大幅降低，头部机构的效率还在保持增长，但行业的效率提升非常不均衡。究其原因，是实际投资项目并未出现大幅增长。数据显示，在5年时间内，行业资金规模增长了10倍。相比之下，人员规模增长了20倍，项目投资数量增长了3倍。以项目投资数量为基准，整体资金效率下降了70%，整体人员效率下降了85%。在这段时间内，优秀投资机构在管理规模、人员、投资项目方面的规模指标和效率指标都在上升。之所以造成行业整体效率下降，是因为大量无效和低效的机构、人员、资金拥挤在市场上，造成了行业资源极度分布不均。可以认为，是极少数的头部机构创造了行业的整体价值。并且这些头部机构已经构建的投资组合以及和现有LP的合伙人关系，将有助于继续积累新的有价值的资源，并获得一定的信息优势。 [3] 关于股权投资市场的周期 从数据的直观表现来看，中国的股权投资市场基本经历了三个周期，以2008和2014年为两个重要的分界线，并在资金面、机构面、项目面呈现出不同的特征。 第一个完整周期是2008年之前。其历史特征是人民币投资较少，市场上以美元基金和美元机构为主，主流投资人基本供职于外资机构。市场成熟度和活跃程度都较低，但是有大量待整顿的标的，无论是介入存量资产（主要是国企改制）还是新出现的商业模式，市场空间都很大。中国PE行业的第一批投资人，在这个周期里锻炼和成长起来。由于资金主要以美元为主，所以募集市场并不在中国，同时项目源也不存在过于激烈的竞争，核心在人。 第二个相对完整的周期大约从2008—2014年，起点是创业板的开启和中国有限合伙制基金的推行。修订后的《合伙企业法》从2007年开始施行，创业板2009年开启，此后一批人民币PE机构（代表机构如九鼎、达晨、同创）依靠着亮眼的市场表现从众多机构中脱颖而出，掀起了中国PE行业的第一个高潮。从2008年开始人民币基金的募集随着退出市场的发展进入一个高潮。这个阶段Pre IPO的制度套利策略非常明显，大量机构和投资人在追逐和培育各种上市项目。这一阶段相对稀缺的资源是资金，比拼的是募资能力，谁能投到拟上市项目中就能创造业绩。这个周期是草莽英雄辈出的时代，很多外资品牌的机构在市场表现上反而不如新诞生的草根机构。这个时期孕育出了中国的第一批财富管理机构，以及各类草根投资管理机构，也教育了整个市场，“全民PE”是这个周期的代称。 2014年是第三个周期的开始。由于IPO的关闸，导致了前一个周期内的Pre IPO策略失效，整个市场陷入了低潮和整顿阶段。在此期间，各投资机构对PE产业链的价值切分理解得更为深刻，Pre IPO的套利价值逐渐被削弱，行业向着更早阶段的VC和天使，以及更晚阶段的并购转移。同时，还出现了专业的母基金、夹层基金、地产基金等特定策略的投资机构。从2014年起，国有资本开始介入PE行业，从中央一级到最基层的行政单位，各类政府基金、引导基金、国资平台、国有企业的股权资金投入开始进入放量阶段。无论是“双创”还是“供给侧改革”，政策主导下这些资本试图通过股权投资来实现巨大的经济刺激作用，也使得这个行业的资金供给得到了巨大的支持，形成了当前周期下最主要的特征，由国有资金推动的行业规模走向一个新的高点。 一般而言，PE基金走完一个周期往往是指从募集开始一直到最终清算，才算一个完整的周期。当前中国的人民币基金，第一批2007、2008年成立的基金刚刚开始进入清算期，最终的投资业绩刚刚初显，完整基金周期经历者刚出现。根据实际业绩表现来看，最终结果基本能高于公开市场指数。但是考虑到一部分项目需要通过清算和转让退出，业绩也未必特别乐观。而目前市场上大量的人民币基金尚处于运行期，对于其所宣称的账面业绩，应当保持非常谨慎的态度和理性的判断。只有以基金为单位，实现最终退出和清算的现金价值，才是投资人最终的实现价值。 关于股权投资市场的格局 首先，行业多元化格局已经形成。2008年左右，股权投资市场的整体特征是“VC向后，PE向前”，多为成长期投资，即Pre IPO。2012—2014年之间在行业和阶段上各投资机构开始分化和转移，行业上出现了更多的行业专注型投资机构，如TMT、互联网金融、医疗健康、大数据、智能制造。在阶段上，机构从Pre IPO往前后转移，或者向VC甚至天使发展，或者向晚期的并购投资（buyout）转移。一句话来说，行业格局更为多元化和专业化了。 其次，头部机构资源集中。通过对行业已投项目进行实质性筛选和回归分析，发现从2012—2016年间，全行业的投资项目从每年2000个上升到了每年6000个。其中具有真正价值和行业影响力的优质投资项目数量在每年100个左右。而其中90%的项目大约是100—200家的投资机构在实质性地发掘机会、提供资源、创造价值。这100—200家被称为“头部机构”。相对于整个行业上万家机构来说，头部机构仅占行业机构总数的1—2%。另外，如果计算实际管理的有效资金量，头部机构的管理资金量占到了有效资金量的一半以上。 因此，1—2%左右的头部机构，投资了行业内90%的优质项目，管理了行业50%以上的资金，创造了行业真正的价值。近几年，也有更多的新机构能够进入到头部机构的序列中来。原因一是随着创新创业大潮的高涨，更多的草根创业者和草根项目在市场中成长起来，成为具有影响力的行业翘楚；投资机会也更为公平和普遍化，更多的机构能够通过自身能力而非垄断性资源参与到这一过程当中。二是近年来很多新机构得以成立，其中不乏从知名机构中独立出来的成熟团队和明星投资人自立门户，市场中优秀机构和团队更加丰富。三是股权投资行业是充分市场化的，投资机构的品牌和行业地位靠实际业绩，随着行业历史演进、团队更迭，也不断有老的品牌机构逐渐退出舞台，让位于新兴机构。四是LP市场的发展和成熟使得GP能够有机会找到一些真正对“合伙人关系”认同的基石投资人或对资源整合协同有兴趣的战略投资人，从而使新基金能够顺利地成立和运作。 [4] 股权投资市场的特征 （一）股权投资行业的总体特征是高风险、高收益。数据显示，PE基金的投资业绩要高于传统公开市场的投资类别。但是也隐含着高风险的特征。与收益一样，风险也是可计量和可量化的，因此完全可以使用量化方式来综合评价风险收益特征。最简单的资产配置原则就是：在风险恒定的情况下收益最大，以及在收益恒定的情况下风险最小。我们在评价业绩时会用风险调整后的收益来重新评估每个机构的实际能力。 根据我们所掌握的部分投资机构业绩数据，在“风险系数”和“资本加权后的收益率”二者展开的分布矩阵中，国内的PE机构的比较格局存在如下特征：一是不同PE机构之间的风险-收益特征差异性较大，往往具有实质性的区别和直接的优劣可比性。二是资本加权理应是对收益率的最大调整系数，但是并不是资产管理量大的机构相应收益率就低，资产管理量小的机构收益率就必然提高；管理人的主动管理能力差异性非常之高。三是大量的业绩数字仍然来源于账面估值，实际资金分配率占比往往很低，行业内各机构的账面业绩仍然存在着极大的调整可能性。四是很大比例的GP管理的旗下基金中只有1—2支经历了完整的募-投-管-退周期，其管理能力还有待更长时间的验证。 [5] （二）股权投资另一个重要特征是长期性，但目前市场存在短期性错配。一般而言股权投资需要十年期的资金周期，投资策略需要在整个基金周期内保持有效，投资人员也需要在基金周期内进行锁定。但是中国市场上目前存在着长期性之下的各种短期性因素，资金面、策略面、人员面莫不如此。资金层面存在着大量的以短期资金投入长期PE投资当中，并不断置换的现象，其中最大的资金供给来自于银行资金池。策略面方面，存在着一些短期的窗口性策略，比如前几年出现过的私有化套利策略、新三板投资、人民币跨境投资策略，而随着外汇管制加强、A股借壳规则趋严、新三板的转冷等因素，导致这些策略的实际有效期往往只有一到两年，却有大量长期资金沉淀在其中。在人员方面，行业人员的从业时间过短，变动过于频繁，在资金锁定期内投资管理人员的变动给资金安全带来了极大风险。各种短期行为给PE行业实质上带来巨大的风险，而且在当前还未必显现。但一旦我们将眼光放长远，就会发现现在市场上的各种行为，如没有持续性，最终必将是一地鸡毛。 对股权投资行业的思考和建议 中国拥有全球最多的人口和最大的市场，因此在新兴事物的发展方面往往存在着“乱而后治”的现象。当前，中国股权投资行业已经形成了不小的规模，并成为金融行业的重要组成部分。但是需要认清，行业规模的增长已经到了一个临界点，如不对行业规模的增长进行预期管理，提升行业总体效率，可能造成结构性的失衡。 对行业规模的管理须对不同资金区别对待，并监管和规范行业参与者的行为。对有效资金，应当依照市场化原则，引导其健康发展；对相对无效和低效的资金，特别是从可管制的金融体系中套取的短期错配资金，应当采取直接的金融监管措施，切断资金供给来源。同时，监管机构应从机构监管向功能监管过渡，不会由于私募基金管理人是有牌照的金融机构而在监管标准上有所区分，从而减少直至杜绝监管套利。除此之外，在当前的历史阶段下，各级国有资金管理机构应当清醒地制订其股权资产配置计划，通过和市场化的机构和市场化的资金合作，提升国资和国有资源的使用和运营效率，既要实现积极的经济刺激和拉动作用，也要防止国有资金被低效使用和形成长期风险损失。同时还要关注国资管理体系中的道德风险，相关人员的责任应当绑定到整个权益类资金使用的全周期。 股权投资行业应当是充分市场化的，对于市场化实现的行业分化格局应当予以认可和保护。行政手段应当更主要关注于规则的建立和维护，降低交易成本，尽量避免行政手段干预和阻碍市场化的交易行为。 另外，还要对于投资人要进一步加强投资者教育，对股权投资行业的风险特征予以重点提示和警示，并严格实施股权投资行业合格投资人门槛制度。充分利用行业协会的作用，提高各投资机构的自律性和规范性。行政机关应当更为清晰地定义自身的行政执法边界，应更积极地去维护规则及避免介入具体的市场行为和进行直接干预。强力手段应当尽量保持克制，但是面对侵犯公众和社会利益的行为，如非法集资和危害金融秩序的行为，应当毫不保留地予以严惩，并追究相应的刑事责任。 总而言之，我们应当特别注意观察和防范股权投资行业的风险问题。股权投资行业既属于高风险行业，同时又相对地脱离传统金融监管体系，对其展开行业性的行为监管和风险管理更为困难。但自上而下地建立完整的风险评估、风险识别、风险控制体系，是可以执行的，也是非常必要的。 （曹龙为诺承投资董事总经理、清华校友投资协会副秘书长。诺承投资副总裁李伟婷女士对本文亦有贡献。本文编辑/王蕾） [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2017/11/zibenshichang.jpg [2] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2017/11/15.png [3] 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