标题：林海：特色小镇需要怎样的资产证券化
时间：2017年11月16日 (下午7:08)
分类：总48期, 清华金融评论杂志文章, 财富与资管, 财富管理-总48期
标签：无
作者：清华金融评论

[1] 本文分析了金融工具对特色小镇的意义，认为资产证券化产品可以帮助特色小镇获得融资的同时成为很好的退出渠道。而其核心的首要因素在于能够产生持续、稳定现金流的基础资产。与此同时，“特色小镇+资产证券化”的模式也逐渐问世，对特色小镇发展来说具有独特的魅力。 风口上的特色小镇，或许是今年市场的一抹亮色。无论是地方政府还是投资机构，都投来好奇而热切的目光。但是，回款周期长、融资硬约束，给当前特色小镇的审批和建设带来了较大障碍。特别是对一些财政比较薄弱的地区而言，大批量、长周期的资金投入，构成了特色小镇战略的瓶颈。 金融工具对于特色小镇的意义 当前，形形色色的金融工具已开始被镶嵌到特色小镇的建设中。比如PPP模式可以帮助较少的财政资金撬动庞大的社会资金。其中BOT（build-operate-transfer，建设—经营—转让）模式可以将小镇的公共服务、基础设施的建设、经营和收费交给私人运营方，在若干年后再“T”（transfer，转让）回政府。又比如，一些大型设施的建设可交给一些融资租赁公司，由其采买设备和服务，小镇运营方只需要向其支付租金。通过这种方式，有效地降低前期的投资成本和运营风险。同时，可以通过资本市场实现投资的退出，也是特色小镇利用金融工具的一大亮点。 一般来说，特色小镇建成后体现为模块化的各类经营性项目。这些项目都有一定的收益性。这些收益是投资方给予巨额投资的合理回报，但其特点是回款周期长，有些需要十年、二十年等，而政府资金和社会资金大多很难等待这么长的回款期。因此，就要通过“项目公司IPO或被收购”的方式实现退出。可先将特色小镇的各个项目装进治理规范、股权明晰的项目公司里，再将这些公司送上资本市场在新三板挂牌、IPO或被上市公司收购，实现投资的提前退出。但这些退出途径均要求项目公司有多年的盈利作为前提。众所周知，IPO的标准很高，其中要求持续盈利能力，不但要求过去3年（创业板是2年）内盈利至少3000万～4000万，还要求未来有持续盈利的可能。而资产证券化（ABS）可实现回款快，既是融资工具又是退出途径，可以在小镇建设初具规模、刚刚产生一定现金流时，以某个项目未来的收益权为基础资产发行资产支持证券，来实现基于A项目的融资，投到B项目；或者实现基于未来收益的融资，来投资于当前的项目。而在退出途径的角度，这种产品也有助于巨额投入资金的提前解套，解放投资者的流动性之锁。 小镇上有哪些值钱的基础资产 资产证券化产品要想卖得好，三个核心要素不可少。一是能够产生持续、稳定现金流的基础资产；二是确保回款能够安全回到投资人手中的交易结构安排；三是内部分级、外部担保的增信措施。简单而言，第一，特色小镇上的经营项目确实能够赚钱；第二，赚来的钱能够安全地收集起来，及时交给投资人；第三，如果这些项目不赚钱了，还能找到人兜底、负责。这个人可以是特色小镇的项目运营方自己，也可以是其母公司（甚至是政府出资平台）。因此，要设计一款面向特色小镇的资产支持证券，首先要找到这个小镇上能够值钱的基础资产。从当前特色小镇的发展战略来看，基础资产可能有以下几类： 第一，公用事业收费的收益权。小镇上往往原来就有居民，也有水、电、污水处理、燃气、网络宽带、有线电视、垃圾清理等公用事业。这些公用事业在小镇建设过程中将升级完善。因此，公用事业的收费合同受益权可以作为基础资产来发行资产支持证券。例如，小镇居民每天的污水处理工作，由某项目公司承担并收费，从而形成了稳定的现金流。以此为基础，发行资产支持证券，获得融资。另外，目前有些以旅游为主的特色小镇上，不论是游客还是居民，都会产生大量的垃圾。以垃圾处理费收益权为基础资产发行资产支持证券也可以为特色小镇带来融资。不过，由于目前城乡生活垃圾处理费一般系行政事业性收费，还缺乏一个收费主体来发行资产支持证券，因此垃圾处理费收益权为基础资产的资产支持证券，产生了一些变种。例如，2015年泰达环保垃圾焚烧发电收费收益权资产支持专项计划、嘉实节能1号资产支持专项计划等，其基础资产不再是简单的垃圾处理费的收益权，而变成了因焚烧生活垃圾发电而享有的电力收费收益权。 第二，道路、桥梁通行费的收益权。这就是俗称的“买路钱”。将未来的买路钱先卖出去，将投资收回来，是这类资产支持证券的设计理念。中国的道路可以分为两类，一类是政府还贷公路，这类公路的收费要先用来还贷，不适合再打包卖出去；另一类是经营性收费公路，其收费权可以打个包，以之为基础资产发行资产支持证券。但这类产品的发行过程中，投资者经常存在着这样的质疑：如何确定这条道路、这座桥梁以后确保有收入，特色小镇不会成为空城。这个问题就问到了特色小镇一切金融产品的关键：金融工具只是辅助，如果不能确保特色小镇本身充满吸引力和发展空间，并且能够持续发展，其他的外在帮助都不能解决根本问题。 第三，景区门票收费的收益权。以门票收费的收益权作为基础资产发行资产支持证券的典型代表是某主题公园入园凭证专项资产管理计划。 [2] 该主题公园对于未来五年北京、上海、深圳三地主题公园的门票收入进行了测算，得出了以下数据，详见表1: [3] 以该主题公园的深圳园区为例，预计每年的5—10月可以卖出140余万张票，获得销售现金收入2.0亿～2.1亿元。以此为基础来发行资产支持证券，认购了资产支持证券的投资者将从门票的现金收入中分期收回本息。而他们认购资产支持证券的款项，则通过资产管理计划这个SPV，回到原始权益人（也就是最初修建该主题公园的投资人）手中，助其实现了回款。这类产品对于特色小镇开发分外有益。当前许多开发中的小镇都以主题公园、特色景区、文化旅游为特色，且很多小镇都计划以公园、景区门票收益作为回款的来源。除了门票收入外，一些景点收费也可以作为基础资产，如自然景区内的索道及其他游览设施的收费等。 第四，物业租用/管理费用的收益权（REITs）。无论是政府资金还是社会资金，最大的资金投入可能都在于地产。对文旅小镇而言，这些地产的功能或是开门向旅客做生意，或是直接租给酒店提供住宿；对产业小镇而言，地产的功能则更多是提供办公场所和参观体验中心，以及供产业工人/创业者落脚租住。无论是办公、商用还是租住，这些自持物业一方面都将产生稳定的物业收入，另一方面又将造成巨额重资产的沉淀。因此，如果想尽快进行轻重资产的转换，轻装上阵，将这些资产进行证券化，REITs将是一个不错的选择。这种商业模式的核心，在于将自持的重资产变成固定期限的信托投资基金，然后将这些基金在市场上进行销售以实现资金迅速回笼。特别是在只租不售的模式下，商业地产开发资金的回收周期会大大延长，形成巨大资金压力。因此将成熟物业的收入打包为信托投资基金(REITs），再将基金份额在海内外资本市场发售，是一个较好的选择。 以中信启航项目为例，融资人即是以两座楼的物业收入的收益权为基础资产，发行了专项资管计划。值得一提的是，这类资产证券化产品一般需要两类管理人，一类是基金的管理人；另一类是项目物业的管理人，这个管理人可以是物业的所有人（如特色小镇内商业地产的开发商），也可以是有物业管理能力的独立第三方。可以预计，随着特色小镇商业模式的完善，此类能够较好地对接REITs的物业管理人将会越来越多地出现。 特色小镇+PPP+资产证券化 一个找对了商业模式的特色小镇可谓“全身都是宝”，从公用事业到道路桥梁，从文化演出到主题公园，从地产租金到物业收入，都可以“化零为整”，通过发行资产支持证券，尽快实现回款，以解燃眉之急。当然，无论是融资租赁、发行上市还是资产证券化等金融手段都只是工具，风口上的那些特色小镇唯有明确自身竞争优势，结合好本土资源，梳理出商业模式才可能脱颖而出。在这个意义上，资本工具才会发挥最大的功效。 目前而言，“特色小镇+资产证券化”模式还未有产品问世。但已经出现了类似的产品，如2017年3月10日取得交易所无异议函的“华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划”。这亦是国家发改委和中国证监会首批推荐项目中，唯一园区PPP项目的资产证券化产品。在产品结构方面，优先级规模为6.7亿元，分为1年至6年期6档，均获中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）给予的AAA评级；次级资产支持证券规模0.36亿元，期限为6年，由九通基业投资有限公司（华夏幸福全资子公司、原始权益人固安九通基业公用事业有限公司控股股东）全额认购。华夏幸福作为本交易差额支付承诺人和保证人，还提供了不可撤销的差额补足承诺。尽管是“园区”而非“小镇”，但其实道理相通。其基础资产是供热收费收益权，一方面体现了“园区”需要公用事业，并且能够产生持续收益的特征——供热属于刚性需求，项目盈利模式较为成熟，无论是计算收益还是在还款保障上，都有一套成熟可行的标准。另一方面，这一项目的落地也体现了PPP结构下，投资方获取稳定现金流的需求和能力。特色小镇的基础设施建设和公用事业服务，之所以大多采取PPP模式，正是因其建设期长、投资额大，既不能全靠民间资金，也不能全用政府投资；同时，由于PPP项目具备运营期收益和现金流稳定的特点，正适合以资产证券化的方式，帮助投资人迅速收回资金。 总而言之，“PPP+资产证券化”作为一种结构性融资方式，对于特色小镇来说具有独特的魅力。特别是在发行时只需要看被证券化的那部分资产，而非企业的整体信用，因此企业可以发行比自身信用等级更高的证券化产品，来降低融资成本，加速特色小镇项目资金流转。通俗地说，小镇上的生意很多，成熟一块，证券化一块；拿回资金来，再发展另一块。这个流程如果能够运行得当，也将鼓励PPP中的私人一方，更有动力参与到小镇建设中来，从而用有限的资金，建设更多的项目，推进更多特色小镇的成熟和壮大。 （林海就职于全国中小企业股份转让系统法律事务部。本文编辑/王蕾） [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2017/11/caifuguanli.png [2] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2017/11/18.png [3] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2017/11/19.png
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