标题：陈煜、任敏：关于智能投顾法律规范框架的基本分析
时间：2018年2月9日 (上午9:41)
分类：总51期, 清华金融评论杂志文章, 财富与资管, 财富管理-总51期
标签：任敏, 陈煜
作者：清华金融评论

[1] 本文梳理和分析了智能投顾业务的法律规范框架，认为证券公司、证券投资咨询机构接受客户的委托提供智能投顾服务，应当建立在规范的证券期货投资咨询服务合同基础上，严格遵守各项法律法规的规定。同时，还应当依照行政监管和自律规范的要求。对于投资者而言，应警惕那些鼓吹投资收益的智能投顾，在使用前充分知晓智能投顾工具的使用条款、投资风险和使用限制。 智能投顾代表了信息技术、大数据以及新一代程序算法（包括自然语言处理、爬虫技术、云计算和深度学习能力等）等前沿技术在金融服务领域的应用。据市场机构统计，2012年至2015年美国智能投顾管理的资产规模迅猛增加至500亿美元，预计2020年这个数字可能将以万亿计。同样，随着中国经济规模的发展，个人投资需求日渐提高，金融市场的智能投顾需求和应用也将会步入快车道。然而除了机遇之外，建立和完善相应的法律规范，是智能投顾应用持续发展的基础与前提。 智能投顾：自动化投资咨询工具 国际证券监管机构（IOSCO）在2014年的报告中总结，近几年来社交媒体、市场机构以及投资者之间互动模式开始出现新变化。快速发展的网络社群极大地促进了商业咨询模式的发展，越来越多的机构开始向客户提供一种数字化、自动化的咨询方式。这极大地降低了咨询业务的成本并提高了效率。在金融领域，过去不愿意承担高额投资咨询费用的消费者及投资者，正逐渐转向数字化的在线工具选取和管理投资组合。这种由市场机构提供的“自动化投资咨询工具”（Automated Advice Tools）结合了互联网技术、社交网络功能以及先进的算法功能，协助客户或平台用户进行投资决策。其中既有客户直接使用工具自行决策，也有在自动化投资咨询基础上结合一定程度的人工服务进行对接。美国证监会（SEC）的投资者保护办公室（Office of Investor Education and Advocacy）与金融行业自律机构（Financial Industry Regulatory Authority, Inc.，简称FINRA）在报告中指出，“自动化投资工具”的范围包括了自动化选取和设计投资组合的工具，提供资产优化配置的有关服务，以及在线的投资管理服务，其中包括了能够选取和管理投资组合的“机器人投资顾问”（Robo-Advisor）。总体上看，SEC与FINRA对于“自动化投资咨询工具”的界定范围更加宽泛。其中，在线提供投资管理服务的“机器人投顾”概念与智能投顾语义概念最为接近，均指向顾问一词，并包含了人工智能或机器智能的语义。“机器人投顾”概念与智能投顾均指向以自动化、人工智能化或机器人技术为工具，在线提供投资咨询服务、投资管理服务的投资咨询顾问。 工具属性：新科技在金融领域的应用 智能投顾即自动化投资咨询工具，并非证券期货投资咨询人员。但是“投顾”一词包含了投资顾问的语义，在人工智能背景下具有一定的主体意识色彩，容易与之形成混淆。从服务内容来看，智能投顾一定程度上能够发挥投资顾问的角色作用。例如，基于ETF基金或共同基金品种进行资产配置和量化投资。智能投顾能够结合数据分析和人工智能技术，较为准确地根据投资者个人的投资目标及风险偏好信息，提供优化的投资组合方案，获取较为稳定的投资收益。当前境外成熟市场智能投顾的投资标的可以包括ETF基金、共同基金、股票、房地产投资信托（REITs）等。但是，就目前的市场现状与监管分析来看，智能投顾并非独立参与市场的主体，而是一种数字化工具。通过“自动化投资咨询工具”，证券服务机构可以向客户提供数字化投资咨询服务。且智能投顾的投资咨询服务关系的建立和保障需要机构来履行和承担。 第一，机构负责保障智能投顾的建议能够与顾客的投资目标相匹配。例如，根据投资者信息确定基础资产类别和可选择资产。在股票、固定收益、大宗商品和现金四大类型资产中继续细分，追踪包含指数化产品在内的各类ETF基金。 第二，机构负责和保障投资者适当性，确定顾客的投资能力及风险承受能力。例如，投资者调查问卷的内容项及风险偏好问题，都需要由机构事先进行设计。也有机构如Betterment没有设计风险偏好调查，而是通过投资期限、投资目标和资金数额来评判投资者风险承受能力。 第三，机构预先设定智能投顾的使用服务协议，并负责智能投顾的程序、模块以及风险管理规则的更新、完善和维护。 核心要素：需求与风险相匹配 从IOSCO的报告来看，“自动化投资咨询工具”可以从功能上划分为基础、进阶和高级三个基本类别。首先，满足基础的辅助需求。基础类工具是由市场机构面向互联网用户，提供简单的投资计划模型辅助用户，不涉及风险较高的投资标的。其次，要匹配投资者风险能力和偏好。进阶类工具加入了证券投资标的，包括了股票、基金或投资组合，并根据投资者的风险能力和偏好，选取出合适的投资标的。最后，要匹配高风险偏好投资者的需求。高级类工具更进一步地提供订制化的服务，生成并推荐相应的证券标的和投资组合，以匹配客户投资的目标。总体而言，根据客户的风险能力，“自动化投资咨询工具”所包含的证券品种参数不同，所提供服务内容也不同。无论提供哪一类“自动化投资咨询工具”服务，前提仍是投资咨询服务法律关系，并受证券期货投资咨询的各项法律法规调整。 智能投顾的业务范围及法律关系 智能投顾的基本业务范围 从当前中国证券咨询业务的发展来看，智能投顾涉及的业务内容主要有财务规划、资讯推送、股票评价、持仓分析、个股买卖和投资组合配置等。但是，由于现行法规的不足，目前证券经纪、交易、资产管理等主要业务中，涉及投资咨询委托的业务边界并不清晰，证券经纪商、投资顾问和信托受托人之间界限模糊。因此，本文所探讨的智能投顾业务主要是指《证券期货投资咨询管理暂行办法》所界定的投资咨询业务范围。 根据智能程度来看，目前智能投顾业务已经正进入快速发展阶段，呈现从“半人工”向“智能化”的发展趋势。前者主要是自动化工具和人工监控相结合，提供智能投顾服务。后者是全自动或几乎全自动的智能投顾服务，能够根据客户的信息输入，依照设定的规则或算法自动生成投资咨询建议，例如持仓分析、财务规划和投资组合建议等。 根据功能程度来看，一是基础性的智能投顾服务，包括自动生成投资者持仓结构分析，根据风险偏好提出优化建议；二是信息类智能投顾服务，根据投资者的风险偏好和投资目标，提供投资资讯，回答或解释有关投资注意事项，基本上能够替代传统的人工咨询服务；三是财务规划类智能投顾，通过标准化流程实现客户的财富管理规划，提供资产配置建议；四是市场分析和投资建议类智能投顾，主要是选取一定范围的证券投资标的，结合市场各项数据进行分析和预测，生成具体的投资建议或投资组合建议。 智能投顾服务的提供主体 目前，国内提供智能投顾服务的主体是拥有证券投资咨询服务资格的机构。部分具有资质的互联网平台也涉足智能投顾服务领域。具体而言，包括了证券公司、证券投资咨询公司、基金公司、互联网公司等。根据《证券、期货投资咨询管理暂行办法》，从事证券、期货投资咨询业务的机构及其投资咨询人员，是提供投资咨询业务的服务主体。根据《证券、期货投资咨询管理暂行办法》，构成主体需要满足几个要素：第一，需从事证券、期货投资咨询业务；第二，包括了机构及其人员；第三，直接或者间接有偿提供服务。不具备投资咨询业务资格，却开展投资咨询活动的，其行为属于违法违规行为。 其中，比较有争议的在于“提供有偿服务”的界定。以获得经济利益，作为从事投资咨询服务的界定标准，源自美国《1940年投资顾问法》（Investment Advisers Act of 1940）。依照规定，作为投资顾问的机构或个人是开展投资咨询商业活动，并从中受益（Compensation）的主体。在中国的实践中，大量互联网社区或移动app的投资咨询建议是免费提供，难以直接适用上述规则，认定其开展的是证券投资咨询服务。但从互联网模式的发展特点来看，由于网站点击和活跃主体量是商业机制评估的重要依据，因此对于表面上无偿提供投资咨询的主体和行为，只要满足一定发布频率和订阅量的，能够形成商业价值判断的，应当认定为“以受益为目标”（For Compensation）。 投资者与服务提供主体的法律关系 证券期货投资咨询业务开展的前提是投资者与智能投顾工具或服务的提供主体建立投资咨询法律关系，并不是与工具建立投资咨询法律关系。依据证券公司与投资者之间是否签订委托咨询合同，可以将智能投顾法律关系分为两大类： 一是基于委托咨询服务合同的委托代理关系。证券公司与投资者已签订委托咨询服务合同，并按该合同的规定接受投资者委托，提供证券、期货投资咨询服务。 二是由于证券公司及其人员未与投资者签订委托咨询服务合同，因此双方不存在合同法律关系。但是，基于专家责任、诚信义务的侵权损害赔偿法律关系，或基于经纪关系、基金销售关系形成的实质上的咨询服务关系，需要根据个案情况进行界定。 关于智能投顾服务法律规范框架的初步构想 投资者保护原则及规则 保障投资者权益是当前建立健全智能投顾工具及服务法律规范的基本原则。智能投顾工具的规范运行制度及机制应当明确和落实投资者保护的基本原则及规则，具体有以下几个方面： 一是投资者适当性规则。这可有效区分使用者的风险能力，让投资者使用接受适当的投顾服务，有效控制投资风险。当前，投资者适当性规则的法律依据来自行政法规。依据《证券公司监督管理条例》，证券公司从事证券资产管理业务、融资融券业务，销售证券类金融产品，应当按照规定程序，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好，并以书面和电子方式予以记载、保存。证券公司应当根据所了解的客户情况推荐适当的产品或者服务。因此，履行和保障投资者适当性是证券公司的法定义务，证券投资咨询机构有义务推荐适合特定客户要求的智能投顾工具。 二是风险揭示及工具说明规则。投资者应充分知晓该服务和工具使用的潜在风险，包括投资收益风险、本金损失风险和数据信息准确性等有关风险，明确工具的功能、所使用的数据信息来源，选择证券投资品种。根据现行的《证券投资顾问业务暂行规定》，证券公司、证券投资咨询机构应当向客户提供风险揭示书，并由客户签字确认。开展智能投顾服务的证券服务机构应当严格执行风险揭示规则，确保客户对于具体的投资风险有充分的理解和认识。 三是指令确认规则。智能投顾的工具设计和咨询服务应当遵守证券投资咨询的具体规定，不得违反投资者适当性和风险控制要求、超出投资咨询委托范围或违反投资风险控制要求提供高风险投资标，或提供不恰当的咨询建议。投资分析的基础数据和参数类型，以及采用何种模型或分析方法应当经过投资者的指令予以确认。 四是数据及信息保护规则。投资者使用智能投顾工具产生的数据信息，可能涉及个人金融信息、风险投资偏好、投资收益情况等，这些数据及信息应当得到有效的法律保护。未经投资者的同意，证券服务机构不得擅自使用包含个人信息的数据用于商业用途，也不得未经允许擅自公开传播。 智能投顾服务提供主体的责任 提供智能投顾工具的主体应当是从事证券、期货投资咨询业务的机构及其投资咨询人员。依照《证券、期货投资咨询管理暂行办法》以及《证券投资顾问业务暂行规定》，证券公司、证券投资咨询机构及其人员应当合法合规开展业务，遵循诚实信用原则，勤勉、审慎提供证券投资顾问服务。 就责任类型及内容而言，第一，在公司治理方面，证券公司和证券投资咨询机构应当确保机构内部的合规管理和内部控制体系，防范利益冲突。证券公司、证券投资咨询机构开展智能投顾业务，应当保证智能投顾的程序设计和运行，符合投资者适当、风险揭示、指令确认、数据及信息保护等规则，证券公司或机构的合规管理和风险控制应当始终保持最高水平。违反合规和内控要求的，应当承担相应的行政责任。第二，在禁止性行为方面，证券公司、证券投资咨询机构不得对智能投顾的功能进行虚假、不实、误导性的宣传；不得以任何方式承诺或者保证投资收益；智能投顾工具不得超越授权的范围或权限，或下达未经许可的交易指令；当存在利益冲突的情形时，不得损害投资者的利益；不得泄露客户的投资信息和数据。实施上述禁止性行为的，将承担行政责任以及民事损害赔偿责任。第三，在违反投资者适当性规则的民事责任方面，违反投资者适当性规则就是证券公司、证券投资咨询机构向客户提供了风险过高的投资建议，显著超出了投资者的风险承受水平，应当承担相应的民事责任。具体包括两类：一是在合同缔结过程中，因隐瞒或提供虚假情况，或是违背诚实信用原则，应当承担缔约过失责任；二是由于证券公司、证券投资咨询机构违反投资者适当性规则造成投资者权益损害的，应当承担民事侵权责任。 就归责原则而言，由于市场机构处于技术、信息和专业技能上的经济优势地位，投资者几乎无法证明市场机构的主观过错。一般归责原则的适用，必然会导致投资者遭受权益损害将无法诉诸有效的司法救济，不利于证券法律法规维护市场公正、保护投资者权益的实现。因此，提供智能投顾服务及工具的证券公司、证券投资咨询机构违反法律规定，造成民事损害结果的，应当承担过错推定责任，并适用特殊归责原则。这也符合发达国家资本市场发展的经验，能够起到良好的投资者保护和救济作用。 总而言之，证券公司、证券投资咨询机构接受客户的委托提供智能投顾服务，应当建立在规范的证券期货投资咨询服务合同基础上，严格遵守各项法律法规的规定。对于投资者而言，应当在使用前充分知晓智能投顾工具的使用条款、投资风险和使用限制。当前，《证券、期货投资咨询管理暂行办法》以列举的方式所确立的业务范围并没有准确包含智能投顾这一业务类型，但并不影响当前自动化投资咨询工具的使用。随着修法工作进一步开展以及监管不断完善，更加健全完备的法制环境必将促进智能投顾业务的发展。而更关键在于是否为广大公众投资者提供更为普惠安全的金融咨询服务。 （陈煜为中国证监会2015级博士后，任敏为中国节能减排有限公司中级经济师。本文编辑/王蕾） [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2018/02/caifuguanli.png
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