标题：陈龙：论金融进化之道
时间：2018年3月14日 (下午2:03)
分类：封面专题, 封面专题-总52期, 总52期, 清华金融评论杂志文章
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作者：清华金融评论

[1] 金融进化原则并没有因数字技术而发生改变。金融从业者和监管者都需考虑本质问题,金融有道，这个道不在于消灭风险，而在于从支持实体经济发展的角度判断金融的价值，根据风险本质经营和监管风险，并且根据实证经验在修正中进化。这或许是金融的智慧。 熟悉金融历史的人经常为一些现象所困惑。比如美国1933年通过的《格拉斯—斯蒂格尔法》明确规定分离商业银行和投行业务，到1999年这一规定被废止，转而鼓励金融的综合经营。2010年金融危机之后，美国又通过了《多德—弗兰克法》，其中的沃尔克规则禁止商业银行从事某些证券自营业务。而近期特朗普执政后，一个讨论的热点是废止这个法案。我们禁不住会问：如果是好的金融法案，为什么还会有如此反复？ 在中国，因为1995年“327国债期货事件”，证监会暂停了国债期货交易，部分相关人员也锒铛入狱。18年以后，国债期货在中国重启，并且获得了当年的金融创新奖。半年前的代币发行融资活动（ICO）与3年前的个体网络借贷（P2P）一样，在社会上风靡一时，但不久之后，我们看到了这些创新本身泡沫的破灭，以及监管对它们的颠覆式影响。 上述种种事例所反映的一个普遍现象，就是金融创新发展的周期性。这种周期性可能伤害行业和社会，也增加了行业发展的不定性。如果要消减这一影响，就必须了解其中的规律，探索降低周期性波动的方法论。无论金融从业者还是监管者，都必须考虑一些最本质的问题：什么是好的金融创新？什么才是好的金融进化之道？ 从历史看进化之道 为寻找这个“道”，我们可以从历史中溯源。金融发展史告诉我们三大原则： 第一，正确的金融价值观原则（Value-Based）。评价金融好坏的标准不是有无风险，而是在经营和监管风险的基础上金融能不能有效地服务实体经济。 试举银行为例。六七百年以前，跨国贸易对货币兑换和融资的需求，催生了银行的雏型。早期的放贷显然没有很好的监管机制，《威尼斯商人》中描绘的借贷违约、割肉偿还的现象，用恶意催收来形容并不过分。即便到了20世纪，在美国大萧条期间，有超过一万多家的银行倒闭，1934年3月4日，美国38个州所有的银行被迫停止运营，这被认为是美国金融史上最黑暗的一天。所以银行在发展过程中暴露了大量的风险和不规范行为，相对应的政策不是取消银行，而是更好地经营和监管风险，因为银行有服务实体经济的价值。 第二个例子是股票市场。1929年10月美国股市崩盘，当月先是银行家联合救市失败，接着纽约股票交易所被迫休市3天。这些措施当然都无法阻止股市下滑。到1933年，美国股市已经下跌90%以上，在这之后推出了《美国证券法》和《证券交易法》，成立证监会。美国2008年金融危机爆发，从3月美联储开始救助投行，7月救助大金融机构，9月禁止做空金融股，基准利率降低到零并且开始量化宽松，到2010年推出《多德—弗兰克法》。 股票市场的波动性及风险毋庸置疑，但是美国的发展史可谓一部金融立国史，企业创新创业的背后离不开发达的资本市场支持。股票市场并不因为巨大的波动而关闭，而是更好地经营和监管风险，充分发挥其对实体经济的支持作用。 历史的教训是，正确的金融观是管理风险而非杜绝风险。金融的一大特点是其风险和回报的滞后性，只要提供金融服务，这个风险本质就存在。消灭风险就等于消灭金融。那么我们为什么要容忍金融风险呢？因为金融的本质价值在于服务实体经济，随着实体经济的发展，对金融会产生新的需求，就会催生新的金融物种，这是金融生命力的来源。金融是经济发展的命脉，没有任何一个经济发达的国家和地区，金融是不发达的。为了让金融推动经济的进步，需要做的就不是消灭风险，而是经营和管理 风险。 这个原则看似简单，但是我们在现实中见过太多对风险的讨论，都是就风险谈风险，而不注重讨论该项金融服务对实体经济的价值。这样的讨论在逻辑上是不完整的，其自然的结果，往往是在风险爆发前过于宽松，而在风险爆发后过于严苛。 第二，风险为本原则（Risk-Based）：经营和管理风险的核心是风险为本。在微观层面，让适当的人承担风险和收益；在宏观层面，防范风险系统性的传导。 不消灭风险不意味着放任风险。数百年来金融史告诉我们，金融风险有三个来源：一是来自融资者：融资者可能利用信息不对称欺诈投资者，监管需要做的是要求真实充分的信息披露，比如对企业上市后的信息披露要求。二是来自金融中介：因为金融风险滞后，金融机构在当下销售金融产品，但其风险却是在一定时间以后，这其中可能存在道德风险和经营风险，因此对金融中介需要一定的准入门槛和相关要求。三是来自投资者：投资者参差不齐的金融知识水平，与自身的贪婪和短视结合，最终往往伤害自己，所以，对不同的金融产品需要建立投资者适当性机制。 数百年来演化出的监管逻辑，就是围绕这三个风险源做机制安排。 以融资方式为例。金融体系里有间接融资和直接融资，间接融资里是让银行这样的机构帮助不懂金融的人管理钱财，这对金融机构的风控能力有非常高的要求，监管通过资本金、杠杆率、流动性、限制期限错配等种种方法来限制金融机构的风险敞口，但是并不需要银行向投资者（储户）披露很多信息。所以管的核心是金融机构担责，同时限制金融机构的风险敞口。 直接融资是让适当的投资者自己承担风险和收益。主要监管方法是要求金融产品对投资者有足够的信息披露，同时对投资者的资质，即所谓投资者适当性，有合适要求。所以直接融资监管的核心不是让金融机构担责，而是设计合适的机制，让投资者获得充分的信息，可以甄别风险，同时承担投资的风险和收益。 再以风险分类为例。支付的主要功能是便捷安全地传递资金，没有滞后风险，不存在融资机构的信息披露或者投资者适当性问题。如果是债权或股权融资，取决于投资者是机构投资者还是公众，基本原则是，风险越大，则信息和风险披露以及投资者适当性的问题就越重要。 所以落实风险为本的原则需要分类（金融风险有多大？是直接融资还是间接融资？）、分级（金融中介的资质是否合格？融资金额有多大？投资者是否有承受能力？）。风险为本不是消灭风险，而是通过合适的机制安排，尽量让合适的金融用户得到合适的金融服务，同时让合适的投资者和机构承担合适的风险和收益。 第三，实证经验原则（Evidence-Based）：判断风险为本原则是否被有效实施的关键依据是实证经验。 平衡风险和社会效益永远是一个挑战。一方面，如果放任风险蔓延，可能酿成危机；另一方面，又很容易以防止风险的名义阻碍金融创新。那么如何判断风险为本的措施是否有效呢？所幸的是，金融的本质并不改变，过往的实践经验成为判断的宝贵依据。 回到金融应该分业还是综合经营的例子。《格拉斯—斯蒂格尔法》规定分离商业银行和投行业务。从逻辑上来说，这样的分离似乎合理，但后面大半个世纪的实践提供了不同的答案。首先，以功能为核心而非以用户为核心的分业经营是低效的运作方式，直接导致美国银行业相对欧洲、日本等未做严格分业规定的国家和地区，整体发展速度明显下降。其次，没有证据表明分业的金融机构更能够抵御危机的冲击。实际上，美国几大百年投行机构在金融危机期间的覆没，一个关键原因就是没有储蓄和央行的支持。所以，看似合理的金融法案，仍然需要根据实践经验而改变，否则会阻碍金融的健康发展。 从支持经济发展角度理解风险的金融价值观原则（Value-Based）、以风险为本的机制安排原则（Risk-Based）和以实践经验为准绳的判断原则（Evidence-Based），构成了降低金融创新周期性的三个有效原则。 从三原则看互联网金融发展 最近习近平总书记在中共中央政治局第二次学习会议时指出，我国的网络购物、移动支付、共享经济等数字经济的新业态走在了世界前列。从金融的角度看，数字经济共同的支持点就是移动支付。没有移动支付，就不会有网络购物和共享经济的大力发展。所以，让移动支付健康发展，对支持数字经济的增长做出了重大贡献。 从金融观原则的角度看，移动支付脱胎于新消费方式对支付的需求，与移动消费相伴成长，促进了消费经济的发展。从风险为本原则的角度，支付本身的滞后风险和不定性都很低，比较容易通过互联网技术发挥其普惠的优势；而移动互联、生物识别和大数据的结合，让支付风控能力从原来的只知道银行卡的真伪，到能准确判断支付者、支付行为和支付账户之间的关系。从实践证据的原则看，移动支付不但有效支持了新消费的发展，而且其资损率也从银行卡的万分之二左右降低到百万分之一的水平。 中国央行在支持移动支付的健康发展方面表现出了极高的智慧。2010年非金融机构支付管理办法正式出台，2012年反洗钱反恐融资管理办法出台，2013年备付金存管办法出台，2015年机构分级、账户分级的管理办法出台。监管者循序渐进的智慧，结合支付本身风险小的特征，以及技术带来的风控能力的提升，造就了今天中国引领世界的移动支付的成果。 相比之下，P2P和ICO，因为其融资存在滞后风险，并且从固定收益到权益的不定性越来越高，风险和信息披露、投资者适当性和金融中介的恰当资质，都成为重要的风险源。依据风险为本的原则，除非投资者能获取足够信息，并具备甄别风险的能力，否则其投资不可持续；从实践经验原则看，到2017年末不少P2P平台跑路，主要原因就是没有风险甄别能力。从监管政策的角度，安排恰当的风险披露、投资者适当性和中介准入机制，是行业健康发展的关键。前期引发市场乱象的问题现金贷，对整个消费金融行业造成了较大影响。但是问题现金贷只是消费金融市场中一个较小分支。消费贷既包括中长期的抵押贷款，如房贷和车贷；也包括期限较短的信用类贷款。后面这一类消费贷包括有消费场景依托的购物分期，以及无明确资金用途的现金贷。问题现金贷主要集中在无明确资金用途这一类，具有超短期高利率、高违约率、催收不规范的特点，与其他类型的消费贷有本质区别。以风险为本的原则，就不能将这些产品都视为同等级的风险，应区分产品性质和经营主体资质进行更精细化的分类分级管理。 所以，从支付、P2P、ICO到现金贷，因为其风险本质的不同，结合数字技术发展的路径不同，所需要的监管机制也不同。这是风险为本原则发生作用的结果。 金融本质不变 数字技术改变了什么？ 金融进化的这三个原则，并没有因为数字技术而发生改变。但这并不意味着现有的金融体系不需要进化。技术正在深刻改变金融的运作方式，金融体系也需要相应的进化。 数字技术带来的第一个大趋势，因为移动互联和物联网，让金融史无前例地实现普及，并且越来越回归实体经济，融合在从销售、供应链、销售到消费的环节中。技术不但同时驱动经济和金融的改变，而且让它们相伴生长。从新经济需求的角度看技术驱动的新金融的巨大生命力，是这个时代正确的金融价值观。 金融和实体经济的深度融合，带来的不仅仅是普惠，而且是风控能力的提升。金融的本质是一种基于信息的服务。大数据（信息）、人工智能（算法）、云计算（算力）的结合，必然带来风险甄别能力的提升，区块链更建立新的信任机制。金融的本质不变，不代表金融一成不变；在信用卡普及以前，也很少有人能够想象消费信贷的普及。依据风险为本的原则，在合适的机制安排下，应当大力鼓励具备风控能力的数字金融的发展。这是数字时代金融的与时俱进。数字技术带来的第二个大趋势，是让金融从条块分割（B2C）越来越向以金融用户为核心的综合服务（C2B）发展。人类历史上第一次，金融用户可以有一个金融生活（Finlife）的概念，怎么花钱、省钱、挣钱，需要什么样的金融服务，可以合起来考虑；各种企业，无论大小，都可以有懂自己的首席财务官（CFO）。本来综合金融服务就是一个大趋势，数字技术的发展更进一步推动了这一趋势。这里描述的综合经营，不只是指企业，更是突破企业边界，金融机构之间、金融科技和金融机构之间的合作生态。依据金融观的价值原则，我们应当理解这个趋势不但来自金融服务的效率，更来自用户的需求。从风险为本的角度，重要的不是以风控的名义刻意条块分割，而是如何有效地监管综合经营的风险。 结语：根据风险本质经营和监管风险 获得过诺贝尔奖的经济学家约翰·希克斯曾经说过，“工业革命不得不等候金融革命”。技术带来商业和经济生活的改变，同时催生支持经济发展的金融创新。历史上所有具备生命力的金融创新，都是这样产生的。但是金融又伴有风险。如何降低金融创新的周期性波动，推动金融创新健康发展，是每一个关心金融和经济发展的人都应该在意的问题。 金融有道，这个“道”不在于消灭风险，而在于从支持实体经济发展的角度判断金融的价值，根据风险本质经营和监管风险，并且根据实证经验在修正中进化。这或许是金融的智慧。 （陈龙为蚂蚁金服首席战略官。本文仅代表作者个人观点，不代表供职单位意见。本文编辑/丁开艳） [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2018/03/11.png
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