标题：郑毓栋：资管新规下智能投顾的发展趋势与国际经验
时间：2018年4月16日 (上午11:08)
分类：封面专题, 封面专题-总53期, 总53期, 清华金融评论杂志文章
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作者：清华金融评论

[1] 2018年3月末，中央全面深化改革委员会审议通过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，伴随资管新规的通过，财富管理行业会迎来飞速发展，刚性对付的打破将助推智能投顾市场发展。本文结合国际经验，介绍资管新规对智能投顾市场的影响。本文认为，“顾问型的智能投顾”能很好地规避同质化交易，智能投顾服务将逐渐成为金融机构财富管理业务的“标配”。 智能投顾作为新兴财富管理方式，自落地国内，就一直处于舆论与监管重要关注点。2018年3月末，中央全面深化改革委员会审议通过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，这被市场认为是“史上最严的监管资管新规”。随着监管愈加成熟，智能投顾行业的发展路径也愈加明朗。本文结合国际经验，介绍资管新规对智能投顾市场的影响。 打破刚兑助推智能投顾市场发展 笔者认为，资管新规的推出在大方向上有利于智能投顾的发展。主要是两方面考虑：第一，新规要求“消除多层嵌套和通道”，这本质上是防止监管套利。监管套利是指，利用不同监管主体对金融行为的“容忍尺度”不同，将某体系下监管禁止的A行为换上在另一体系下监管允许的B行为的外衣，继续开展业务的情况。举例来说，如果某机构的银行贷款不容易获得，可以走一个“券商资管”的通道，通过通道获得贷款，这样该行为的监管主体就从银监会变成了证监会。 以前监管套利最多的还是非标类的资产，非标类资产也因为其可能带来的高收益成为一些追求较高收益的理财产品的底层资产，这些理财产品往往会对投资者声称是“保本保息”的。现在的资管新规做的一项重要工作，就是将所有的资管产品在一个大资管的环境下统一起来，这样客观上也导致一些保本保息的理财产品更难寻找匹配的资产。 第二，新规明确规定，要求金融机构对资产管理产品实行净值化管理，净值生成应及时反映基础资产的收益和风险，要从根本上打破银行理财刚性兑付。 刚性兑付一直被认为是阻碍智能投顾发展的一个因素。目前国内的财富管理市场因为有保本保息的理财产品的存在，还没有形成“所有投资收益要用风险来换”的意识。一旦从监管层面打破了刚性兑付，投资者会发现之前习以为常的“保本收益”的概念将不复存在。 而智能投顾的基本原理是，根据投资者的风险偏好进行大类资产配置，通过模型算法追求相同风险下的最大收益，或同等收益下的最低风险。在刚兑被逐渐打破的过程中，这样将风险与收益进行匹配的标准化资产配置服务也会逐渐被投资者所接受，智能投顾会迎来更多市场机会，这是笔者对行业的一个基本判断。 智投技术避免同质化交易 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》已审议通过。此前2017年11月公布的征求意见稿中，第22条规定（下称“第22条”）：“金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资产管理业务应当经金融监督管理部门许可。”笔者认为，“第22条”主要是针对资管类产品。目前，市场上很多银行提供的智投服务，从法律上来说，不是资产管理业务，其本质不过是销售业务的再创新。 资产管理业务是指，向客户公开募集资金，然后代替客户做出投资决策。也就是说，客户都把钱给到资产管理人，管理人调仓不需要客户同意。目前市场上的很多投顾产品，其每一步调仓最终都需要用户的许可。这一类“投顾”服务，我们可以理解为是“非资管类投顾”或“顾问型投顾”。 “第22条”载明：“因算法同质化、编程设计错误、对数据利用深度不够等智能投顾算法模型缺陷或者系统异常，导致羊群效应、影响金融市场稳定运行的，金融机构应当采取人工干预措施，强制调整或者终止智能投顾业务。” 当资管类产品调仓不需要用户同意的时候，所有的用户都享受的是同一服务，因此算法同质化会导致市场的过度集中行为，会对市场造成巨大的冲击。一个“顾问型的智能投顾”却能很好地规避这一点，这主要是用到两个技术：千人千面和千时千面。 千人千面，指每个用户的调仓动作和方向都因人而异。例如，同样是在A股波动型上涨的行情下，一个保守型的用户可能需要减持A股，而激进型的用户需要买进A股——这两个方向的交易就对冲掉了。而他们的行为对于他们本人的需求来说，也都是正确的：一位要降低风险，一位要增加风险来追求收益。 每个人都有不同的风险和收益偏好，其资产需求也不一样。千人千面技术，可以针对这些，对交易集中性做一个分散。 千时千面，是指同一风险偏好用户进入市场的时间不一样，其仓位也有所不同。比如同样是激进型的用户，一周前和一周后进入市场的仓位可能就完全不同。很可能这一周内市场发生了重大变化，前一周激进型用户还是重仓A股，过了一周该用户就不重仓A股了。所以不同时间点都有当下时间的最优策略，不会同质化。 智能投顾将逐渐成机构“标配” 伴随新规出台，整个财富管理行业会迎来一个飞速发展。在此过程中，智能投顾作为一个技术实现的方案，未来会有重要的用武之地。 个人投资者层面，智能投顾对于长尾用户的订制化服务能满足其个性化的财富管理需求。对用户提供一个符合他自己需求且风险可控、增长稳健的投资方案，也有很大的提升和帮助。 金融机构层面，目前包括银行、券商、独立的基金销售公司都面临转型的瓶颈：银行面临的问题是，客户不断把钱从账面上取走，银行却束手无策；券商也在从纯经纪型业务向财富管理业务转型；独立的基金销售公司，其基金销售出路始终是一个需要攻克的难关。 在招商银行等试水“智能投顾”后，多家金融机构也接二连三布局市场，抢占先机，吸引一些较为优质的客户。另一边，拥有新兴智能投顾科技的公司的技术、品牌、用户体验越来越成熟，第三方技术公司自然而然成为了银行落地智能投顾业务的科技帮手。智能投顾服务逐渐成为金融机构财富管理业务的“标配”。 发达资本市场的一些经验 智能投顾的概念始于美国的Wealthfront、Betterment等创新公司，并在近几年内在英国、日本、印度等多个国家开始落地。国内智能投顾仅有两三年的历史，可以从一些发达资本市场借鉴经验。 笔者认为，不管是金融稳定委员会（Financial Stability Board），还是美国证监会，它们最关注的是算法框架的合适性。监管评价的是算法框架是否公平地对待了客户，是否遵循了一个人工投顾需要遵循的投资适应性原则、谨慎原则等一套法规，而非评价一个框架的好坏，因为框架的好坏是专业的事，应该交给投资人去选择。所以，如果我国智能投顾的监管想参照国际的相关监管经验，可以往这个方向去做考虑。 此外，从发达国家的居民财富管理经验来看，居民的理财最终会走向资本市场，其中基金业占据主流地位——无论个人投资领域还是养老金投资领域均如此。基金类产品的一个重要特征是，它的市场风险并不由金融机构来承担，而是由投资者自己来承担。投资者根据自己的需求来选择相应的基金产品或者投资服务，得到所有的市场回报，承担相应的市场损失，并向资管业者交纳一定的管理费用。笔者相信，这也将是未来中国财富管理市场的一个趋势。 （郑毓栋为品钛财富管理业务CEO。本文编辑/丁开艳） [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2018/04/2.png
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