标题：钟正生、夏天然：负利率的使命完成了吗？
时间：2018年5月15日 (下午4:17)
分类：央行与货币-总54期, 总54期, 政策与监管, 清华金融评论杂志文章
标签：无
作者：清华金融评论

[1] 自2012年7月丹麦首次推行负利率政策以来，全球已有五个经济体执行负利率政策。本文剖析了负利率的基本逻辑和负利率政策对汇率、出口、信贷和通胀等的影响。从长远视角来看负利率对经济的拉动作用似乎正逐渐显现，但随着经济的复苏，笔者预计负利率政策终将退出。 自2012年7月丹麦首次推行负利率政策以来，全球已有五个经济体执行负利率政策。作为量化宽松政策（QE）的补充，负利率政策再次突破了传统货币政策的界限。理论上，负利率的作用在于提升货币储藏的机会成本。无论是针对商业银行还是居民部门，其意图均是削弱货币的价值功能，挤出静置货币以刺激需求。各家央行执行负利率政策，其目的都在于鼓励商业银行将储备金更多地转化为贷款。各家央行负利率政策的作用渠道可分为两类：一是通过稳定本币汇率，增强出口竞争力，达到扩大总需求的目的；二是通过降低借贷门槛、增加贷款供给的方式刺激投资及消费，提振总需求从而实现既定的通胀目标。 经研究发现，负利率政策短期效果一般，长期效果在实施多年后似乎略有显现。但这种变化是出于负利率还是出于经济自身的修复，也难有定论。如今，全球经济基本从次贷危机的阴影中走出，货币政策走向紧缩的大趋势已经形成。负利率这一过渡时期的政策已经履行了它的使命，终将随着日、欧央行退出QE的步伐而逐渐退出历史舞台。 负利率政策的汇率和出口效果 从丹麦、瑞士及日本央行的执行效果来看，负利率仅在丹麦达成了稳定汇率的目标。鉴于日元日益彰显的避险属性，负利率的执行反而伴随着日元的升值；瑞士在执行负利率的同时宣布取消汇率下限，导致其对瑞郎的影响几不可察。另外，负利率推行期间，这些国家的出口更多地受到国际市场需求的影响，对本币汇率波动并不敏感。 丹麦：克朗币值稳定，出口波动较大 2012年7月，欧洲主权债务危机恶化，欧央行宣布降息应对，大量避险资金流入丹麦，丹麦克朗面临升值压力。为钉住欧元，丹麦央行决定跟随欧央行降息，将金融机构在央行的7天存单利率下调至-0.2%。2014年4月，欧债危机告一段落，丹麦央行将政策利率上调至0.05%，然而仅维持了不到半年时间，面对克朗升值压力，丹麦央行再次于当年9月将利率调至-0.05%。 自丹麦实施负利率政策后，欧元兑克朗维持在7.45附近，基本实现汇率稳定。两次宣布执行负利率之后，汇市均以克朗贬值回应。但与克朗贬值相悖，丹麦出口总值在2014年9月负利率推行后的16个月内下滑17.0%，为2009年后的最大降幅，欧洲方面需求较弱是其主要原因。同时，丹麦进口需求虽然同步削弱，但2015年贸易顺差同比仍然大幅收缩19.0%，抑制了整体经济的增长。 日本：日元升值，出口市场回暖 由于2%的通胀目标迟迟未能实现，加之对通缩威胁异常警惕，日本央行于2016年1月宣布与QQE（利率为负的量化加质化货币宽松）同步实施负利率，进一步加码货币宽松政策。但消息一经放出日元汇率不降反升，至同年8月日元对美元升值14.3%，但同期可以看到日本的总出口明显回升。 日元汇率与出口表现之间的背离，与日元日益彰显的避险属性不无关系。日本央行宣布负利率出乎意料，市场对这一政策的解读也并不积极：激进的货币政策反映的是日本央行对日本经济的忧虑。因此，投资者将负利率政策的推出视为日本股市的利空。鉴于长期以来机构投资者采取对日股和日元反向操作的投资组合，看空日股、推升日元遂成为当时投资者短期操作的主流。与此同时，借力海外需求企稳回升，日本出口有所好转，并带动整体经济温和复苏。当时的市场预期2016年第三季度会有所扭转，日元随之贬值，日本出口进一步增长。 瑞士：瑞郎升值，出口未见起色 瑞士经济高度依赖出口，2008—2016年的出口占国内生产总值（GDP）比重均值高达40.6%。2008年次贷危机后，全球避险情绪升温，瑞士法郎对欧元急剧升值。为稳定汇率，瑞士央行于2011年9月改浮动汇率制为半固定汇率制，并将欧元与瑞士法郎最低比价定为1.2：1。2015年1月，欧央行实施QE计划，瑞士央行意外宣布放弃瑞郎对欧元汇率下限，并推行负利率，将隔夜活期存款利率（SARON）下调至-0.25%（目前水平在-0.75%）。2015年1月欧元兑瑞郎急剧下跌12.9%，负利率政策对瑞郎汇率意图施加的贬值压力被完全抵消。2015年全球出口需求仍显疲软，作为瑞士最大出口目的地，欧盟地区经济亦迟迟不见起色，同时瑞士对中国的出口也大幅下降。 负利率政策的信贷和通胀效果 欧洲央行和日本央行推出负利率政策的首要目标直指通胀，主要逻辑是通过放宽贷款供给、降低借贷门槛，刺激国内信贷，进而提振总需求并达到通胀目标。但在长期货币宽松下，企业和居民的消极预期由来已久，短期难有改变，负利率政策无法从根本上促进国内借贷活动。此外，欧洲和日本央行在实施负利率政策时，同步实施了量化宽松货币政策，导致银行部门流动性过剩，银行储备金高启，使银行面临两难局面。 欧元区：作用有限 短期内，负利率并没有如期以信贷扩张的方式刺激经济。欧洲央行发布的企业融资渠道调查结果显示，2014年4月至9月，中小企业贷款需求虽然有所增强，但相比银行贷款，中小企业对商业信贷需求更为强烈。然而，企业在申请商业信贷时仍旧面临着较为严苛的贷款条件（如抵押物及其他条件要求），因此中小企业的银行融资渠道短期内并没有得到实质改善。 从中长期看来，政策利率的下降逐渐传导至金融市场，欧元区企业的融资环境明显好转。根据2014年10月至2015年3月的调查结果显示，欧洲中小企业的外部融资状况有所改善，银行也逐渐采取更为宽松的贷款约束条件，无论从贷款利率还是贷款额度上都更有利于企业增加信贷融资，“融资渠道”问题已不再是影响企业经营的主要障碍。但2015年3月以后，欧元区私人部门信贷增速下降，企业贷款与GDP比值下滑，这些都与银行信贷供给条件的逐渐放宽相背离。究其原因，有以下两点： 一是需求的疲软抑制了企业融资规模的扩大。不同于企业贷款，欧元区家庭贷款占GDP的比值自2010年开始持续下滑，家庭部门消费在欧元区GDP的占比自2012年起也在逐年下降。终端需求的疲软反过来也直接导致企业的融资缺乏后继动力。二是贷款条件宽松的前提下，企业更重视对借贷时点的把握。鉴于企业已经形成“未来融资将愈发容易”的预期，它们有充分理由选择推迟外部融资，以减少借贷成本，并提升自身“讨价还价”的能力。 2015年3月后，欧元区企业信贷增速回调，其压力并不是来自于信贷供给的约束，而应归于借贷需求的限制。2015年9月的调查显示，即使银行方面对发放贷款表现得越来越宽容，表示有增加银行贷款意愿的企业也仅有1%。不得不提的是，尽管商业银行放款门槛降低，却仍有大部分储备金存放在欧洲央行。欧洲央行存款便利占商业银行资产总额的比率在负利率施行后持续走高，至2015年6月达到4.2%，月均增长率达1.7%。欧洲央行在2015年1月公布资产购买计划后，存款便利同比增速更是急速飙升，2015年8月一度达到677%。究其原因，一方面由于上年较低的存款便利基数，另一方面可归结于欧央行QE投放的货币回流沉淀在了欧洲央行，而并未以贷款形式流出。 通胀方面，虽然欧元区失业率自2013年下半年后冲高回调，但调和消费者价格指数（CPI）的增长率却并没有相应回升，在2015年1月一度降至-0.6%。 日本：未见明显效应 日本推行负利率政策的手段是将超额准备金利率设置为负，旨在鼓励商业银行将准备金以较低的利率贷出。对此，日本央行的解释是负利率“仅作用于央行的往来账户”。但据日本央行资产负债表显示，负利率推出后，活期存款（准备金）占央行资产总额的比重却在波动中上升。 负利率对日本国内商业银行放贷活动同样未见明显的激励效应。2016年，国内银行贷款同比增速小幅下滑（均值下降0.09个百分点），其中透支项目在二、三、四季度维持同比负增长，全年同比增速均值为-1.7%。银行现金及同业存款在总资产中的占比由1月的15.9%，升至12月的19.1%。银行资产的流动性进一步增强，这与日本同时实施QQE不无关系。 从贷款结构来看，2016年1月至6月，日本企业部门和家庭部门贷款与GDP比值均出现不同程度的下降，这与同期家庭消费和私人企业设备投资增速下滑相对应，反映出了日本私人部门的需求疲软。2017年后，国内需求回升，企业设备投资增长强劲，家庭消费回暖。 但即便如此也不足以推动日本经济达到通胀的目标。究其根本，在于日本企业与居民的消极预期。一方面日本实施宽松货币政策时日已久，通胀却鲜见起色，企业与居民预期短期内难以改变；另一方面失业率下降，一旦遭遇通缩，则将推升企业实际劳动成本，因此日本企业对于加薪犹豫不决。时至今日，日本薪资仍在2010年水平上下徘徊。低水平的薪资进而影响了居民消费，使得通胀难以稳定回升。此外，激进货币政策给日本企业和居民带来的影响可能是负面的。负利率伴随QQE的实施表现了日本央行的决心，但同时也将央行的担忧摆在了民众面前，短期内很可能导致通胀预期不升反降。 负利率的潜在成本 一是侵蚀商业银行盈利。以日本国内银行为例，虽然在负利率推出前日本的银行就已面临收入加速下滑的困境，负利率的实施无疑进一步恶化了银行盈利。2016年后三季度，三井住友银行（日本第三大银行）利息收入同比负增长，税前收入增速到2017年方有所回升；理索纳银行（日本第四大银行）税前收入仅在2016年9月同比增加，其利息收入则是长期负增长。即使负利率不对贷款扩张具有明显刺激作用，也有可能通过影响商业银行的贷款决策，增强银行的风险偏好，其最直接的体现在于放贷对象的转变。 二是堆积资产价格泡沫。资产负债表渠道是传统利率调控发挥作用的渠道之一，出台负利率已是面临零利率下限约束时央行的无奈之举。处在经济周期萎靡阶段，私人部门对实体投资的态度往往意兴阑珊，相较之下，资本市场就显得有吸引力得多。在此背景下，负利率政策也更容易滋长资产泡沫、推升金融杠杆，进而积累系统性风险。 三是推升金融中介成本。负利率直接阻断了商业银行通过央行存款获得利润的来源，为银行转而以征收更多其他费用（例如佣金收入、开户费用）提供动机。费用提升变相压低银行实际支付的存款利率，降低了银行筹资成本，理论上来说此举可以缓和银行盈利压力。 正逐渐显现的负利率效应 实施负利率的短期效果会令金融市场发生一定程度上的扭曲，但从更长远视角来看，负利率对经济的拉动作用似乎正逐渐显现。 一是出口改善。丹麦和瑞士的出口增速在2016年4月由同比下降转为同比正增，日本出口亦于2016年5月稳步回暖。截至2017年10月，丹麦出口月均同比增速为6.5%，日本为8.2%；瑞士出口波动较大，2017年4月、8月出口同比下降13.2%和12.3%，但月均增速仅下降0.3%。 二是通胀转暖。欧元区调和CPI增长率于2016年6月至2017年2月保持上行，2017年2月一度达到2.0%的通胀目标，目前在1.4%附近小幅调整。截至2017年11月，日本核心CPI增长率表现较上半年有所好转，11月核心CPI同比上涨0.9%。 三是信贷先升后降。欧元区5年以上贷款利率自2016年8月略微反弹，反应企业长期贷款需求有所增加。2016年4月至10月的欧元区五国国内信贷增速数据中，法国、意大利、德国国内信贷同比正增，西班牙基本保持上年规模，仅希腊信贷仍在缩减。而在2017年，各国信贷增速出现不同程度的下滑，除法国仍旧保持增长外，德国、意大利信贷增速于6月再度转负，西班牙、希腊情况更加不容乐观，截至10月其信贷月均同比增速分别为-1.6%和-8.5%。 负利率退出不可避免 负利率作为低利率政策的延伸，是为了解决通货膨胀低迷、经济复苏迟缓的问题。而这种现象的最根本的原因还应归于有效需求的疲软、优质投资机会的匮乏、经济易于陷入长期停滞的困境。从供给面来看，信息技术革新大幅提升了传统资本使用效率，使得资本品的更新换代需求受到抑制。从需求面来说，人口老龄化、贫富差距扩大使整体边际消费倾向下降，经济体中有效需求匮乏。 仅靠负利率政策并不能解决经济中的结构性问题，长期倚赖还会带来相当棘手的副作用。首先，除恶化银行盈利状况、堆积资产泡沫外，负利率还可能诱发各国降息贬值，陷入“以邻为壑”的货币政策怪圈。其次，负利率会变相增加非银金融机构的投资压力，损害金融市场稳定性。作为银行及非金融公司短期资金的重要来源，货币市场基金首当其冲受到负利率政策的冲击，其短期内的负面作用很可能是“具有破坏性的”。然后，由于量化宽松在欧元区和日本几乎同步实施，银行账户中沉积大量储备金，对银行间拆借的激励作用微乎其微，导致银行间市场活性下降。最后，关于负利率政策的悖论在于，央行需要市场相信负利率将持续很长一段时间，这样政策利率向市场利率的传导机制才会奏效，而市场一旦相信了这一说辞，却会因为负利率政策传递的信号太过负面而引起货币囤积，对需求的刺激也就十分有限。 随着全球经济缓步复苏，近期各家央行释放的信息更偏“鹰”派。美联储于2017年12月宣布再度加息，并预期2018年将加息3次；向来偏“鸽”的日本央行于11月开始频频发出“鹰派”言论，表示“即使日本通胀未见回升，日央行仍可讨论货币政策，研究是否应该收紧”；2017年第三季度欧元区GDP比上季度增长0.6个百分点，同比增长2.5个百分点。鉴于欧洲经济增长强劲，市场预计2018年欧元区调和通胀率将超出央行预期，退出QE可能会被提前摆上议程。2018年或将是全球货币紧缩的元年，负利率政策可能在日、欧央行退出QE的过程中被取消。 负利率的终结依赖的是优良的投资机会。借力全球经济企稳回升、私人部门预期改善、消费增长投资跟进，才足以支撑全球实际利率向上攀升。由此，政策利率才能向上重新迈过“零利率下限约束”这道坎，由负转正。从更深层次来看，只有实体经济投资回报实质提升了，才能使经济摆脱低利率甚至负利率的泥潭，而这更应寄希望于技术创新与结构性改革。但显然这不是一蹴而就的过程，从而负利率的退出也将犹疑而迟缓。 （钟正生为莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，夏天然为莫尼塔研究高级宏观分析师。本文编辑/谢松燕） [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2018/05/yanghangyuhuobi.jpg
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