标题：方净植：中资企业赴德并购所引发的上市公司跨境监管思考
时间：2018年6月12日 (下午8:17)
分类：总55期, 清华金融评论杂志文章, 资本市场, 资本市场-总55期
标签：无
作者：清华金融评论

[1] 本文对中资企业赴德并购重组呈现出的趋势和特点等进行了深入分析，揭示了中国上市公司境外并购存在的问题和原因，并提出了强化上市公司跨境并购监管的政策建议。 近年来，伴随着中国企业“走出去”的步伐加快，上市公司境外业务规模不断攀升，运作模式也从传统的产品销售转变为跨境企业并购。这客观上加大了监管部门对上市公司境外业务的监管难度。 中资企业赴德并购重组的基本概况 2002年至2009年为中资企业赴德进行并购重组的初级阶段，约有21家次并购重组交易，其中并购后因经营整合失败，而破产、清算、退出的约为8家次，占比高达38%；2010年至2011年，中资企业赴德进行并购重组进入了磨合阶段，约有21家次并购重组交易，其中并购后因经营整合失败，而破产、清算、退出的仅为2家次，占比降到了9%；2012年至2016年，中资企业赴德进行并购重组进入了相对成熟阶段，并购重组交易由每年18家次，递增到每年26家次，其中并购后因经营整合失败，而破产、清算、退出的由2家次降到了零，基本消除了并购重组失败案例。2017年上半年，中资企业赴德进行并购重组交易约为11家次。根据对2011年至2015年中资企业赴德进行跨境并购的相关数据进行分析，就所有制身份和分布地区而言，其中国企约占41%，民企约占59%；来自南部地区的企业约为70%，北部地区的企业约为28%，中西部地区的企业仅为2%。就行业而言，机械制造独占鳌头约29%，汽车配件紧随其后约22%，消费品约10%，能源和环保行业约占8%，科技、媒体和通信（TMT）行业约占4%，其余行业所占比重较小。就标的来源而言，家族企业约占40%，非核心业务出售占23%，私募股权投资基金（PE）占16%，资本市场收购占7%，破产企业占14%；对最大的25起并购交易进行分析，家族企业占30%，非核心业务出售占22%，PE占35%，资本市场收购占4%，破产企业占9%。 2016年以来，中资企业对德国并购投资出现了新的趋势。作为并购主题的中资企业所有制身份发生了巨大变化，其中国企只占到了18%，而民企则占到了82%；同时，并购标的的来源也发生了变化，其中PE约占32%，家族企业约占35%，集团非核心业务剥离约占21%，资本市场约占9%，破产企业约占3%。另外，并购发生的行业也产生了相应变化，其中机械行业约占18%，汽配行业约占19%，环保行业约占22%，化工行业约占4%，消费品行业约占4%，大健康行业约占11%，工业品行业约占15%，其他行业约占7%。 中资企业赴德并购重组呈现出的趋势和特点 一是2011年是中资企业赴德并购重组的转折点。2011年一年的并购金额超过之前10年总和，且此后持续增长。与21世纪前10年中资企业赴德并购的初级阶段相比，2011年后赴德并购中资企业整体水平上升，国际化管理能力明显提升。 二是中资企业赴德并购主要是出于技术与市场的战略考虑，而并非出于欧元危机或汇率走向等投机取巧的选择。其中广义制造业相关的并购持续占据主流，环保、新材料、大健康、电子、消费品、食品、服务等领域并购增加，平均单项并购金额不断上升，2010年至2016年出现了40多起交易规模超1亿欧元或标的全球员工超千人的并购交易。 三是中资企业的抄底心态有所减弱，但在并购的考量中价格驱动而非价值驱动的表现依旧明显，能更好地利用中介机构的力量，不过还需要在放弃独立思考和完全自我中心两个极端中找到平衡。且并购的战略风险、价格风险和后续整合风险继续存在，在战略规划、操作和整合方面与欧美差距仍非常明显，中资企业的海外并购从必然世界走向自由世界的路还很长。中国背景的财务投资人越来越重要，投资资本和实业的结合是当前的一个明显趋势。 中资企业赴德并购重组和经营管理的经验 越来越多的中资企业会在并购重组前进行认真思考、分析，通过提出一系列问题来研究交易的必要性和合理性。如是否有利于落实纵向一体化和相关多元化战略转型的需要；是否有利于国际化转型和业务升级的需要；是否有助于快速掌握全球领先的高端先进技术；是否有助于加速行业技术升级；是否有助于业务结构调整；是否有助于提升国际化管理水平；是否有利于财务资源优化配置的需要等。这减少了中资企业赴德并购重组的盲目性，提高了并购重组的成功率。 大多数中资企业在并购重组后，会循序渐进地明确并购整合的三部曲：沟通与交流、整合和变革、健康发展。并在此基础上采取一些有效手段在整合和管理两条线上发力：一是向并购企业派驻团队。一方面，对标的企业日常运营进行监督管控，并学习专业技术，促进高端技术国产化；另一方面，学习德国先进的管理方式，比如财务、法务、信息技术（IT）、人力资源等。二是开展结构性业务重组项目，从人力资源、原材料、业务实体、固定成本等多方面，积极探寻增收节支措施。三是市场下滑形势下保持收入稳定增长，积极挖掘现有客户的新项目、实施销售激励措施、发展新的合作伙伴、采取积极的定价策略提升市场占有率、优化销售队伍建设、完善专门的售后市场举措、寻找新客户开拓新市场。四是建立合资公司，开拓中国市场，实现高端技术国产化。合资公司可以成为并购重组企业在中国的研发、生产、制造和销售基地，既有利于结合中国国情开拓中国市场，又有利于国内企业有效地吸收消化德国的高端技术。五是降本增效，提升重组企业竞争力。积极与工会和管理层进行深入沟通，在相互理解和相互尊重的基础上统一认识，协调行动，进行必要的人员优化、实施新的养老金计划、引入新的工作时间和班次调整系统、完善绩效工资考核机制。六是加快产品研发，加强技术储备，降低生产成本，提高经营效率，切实增强产品竞争力。七是建设新厂房，保证生产能力。新工厂的建设和使用不仅能提升生产能力和生产效率，促进生产流程优化，更重要的是给企业新老员工吃了“定心丸”，有效地增强了员工的归属感，提升了企业的凝聚力。八是加强团队建设，优化企业运营。以开展结构性重组项目为突破口，以人员优化、职责梳理、流程完善为标准，以提高企业经营效率为目的，加强管理团队的优化建设。九是重视文化交流，增进双方友谊。开展丰富多样的文体活动，加强中德同事之间的沟通，促进双方之间的友谊，加强文化交流，进而增强中德同事间的合作精神和团队意识，为日常工作的良好开展搭建桥梁。十是下大力气实现税前利润以及经营活动现金流由负转正，推动企业进入良性发展轨道。 上市公司境外并购存在的问题和成因分析 在德国并购中存在的问题和面临的困境，相对跨国并购的上市公司来说，应具有相当的普遍性。 第一，对价支付手段单一。上市公司在境内并购中常以股份作为支付手段，但从上市公司境外并购实践看，极少出现上市公司直接向境外对手方发行股份购买资产的案例，与境外对手方的初始并购交易几乎全部是现金支付，仅在间接并购的第二次交易环节才可能以股份或资产作为支付手段购入由大股东或并购基金等先行买入的境外资产。在此情况下，由于现金支付是一种买断行为，境外目标公司的股东在交易完成后将退出公司，无法分享上市公司整合标的后可能产生的协同效益，因此报价往往偏高；而上市公司也因全现金支付的资金压力，不得不选择间接并购模式。究其原因，一是现行有关法规对上市公司股份发行对象和持股时间的限制。根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（商务部、证监会、外管局等五部委2005年28号令）的规定，只有符合特定条件（境外实有资产总额必须不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额必须不低于5亿美元）的外国投资者经过商务部审批后方可成为上市公司的股东，且所持上市公司股份比例不得低于10%并必须锁定3年。因此，境外投资者成为境内上市公司股东的门槛相对较高，且股份持有比例和锁定3年的要求无法满足境外投资者对流动性的需求。二是上市公司完成发行股份的审批工作所需时间较长且结果存在不确定性。上市公司实施发行股份购买资产须经董事会、股东大会审议同意，且必须经证监会审核批准，但境外并购中的交易程序和时间安排较明确，一般会聘请中介机构如投资银行来实施标准化的出售程序。且优质标的市场竞争激烈，以发行股份作为支付对价难以满足境外并购对时间节点的要求。三是境内上市公司股价波动较大，对风险偏好低的境外投资者缺乏吸引力。 第二，并购融资和外汇支付的效率影响境外并购规模和效率。从上市公司境外并购规模看，上市公司直接开展的、对境外标的资产一步到位的并购交易规模均较小，且资金几乎全部来源于自有资金，达到重大资产重组标准的并购交易较多采用的是间接模式；从境外并购时间看，耗时多为半年甚至一年以上。究其原因，一是境外并购所需外汇支付的前置行政审批较多。发改委和商务部2014年对相关法规修订以前，除中央企业外的其他企业开展的所有境外投资并购项目均须经发改委和商务部各级机关核准（其中1000万美元以上的项目核准更严格），外汇局规定企业必须取得商务主管部门的相关文件才能进行外汇登记和支付，上述程序依次作为前置条件，未建立并联审批机制，所需时间近四个月。二是上市公司股权融资程序复杂。除外汇支付审批程序外，上市公司以非公开发行股票、配股等方式实施股权融资必须经过董事会、股东大会审议及证监会审批，时间周期较长且结果存在不确定性，而境外并购特别是竞标项目对付款时间有较为明确的规定。三是债权融资金额有限且对上市公司短期内造成财务压力。由于国内银行对并购贷款担保要求较高且不接受境外资产抵押，凭上市公司的资产及信用较难从银行获得超出市场竞争对手全面收购报价的贷款。另外由于银行贷款自发放之日起即需还本付息，并购贷款将给上市公司带来现金支付压力和财务费用负担。这导致跨境并购耗时长、上市公司自身很少选择融资方式对境外并购提供资金支持。 第三，境外并购的信息披露和停复牌实际操作不尽一致。一方面，控股股东或第三方机构先行开展境外并购时上市公司信息披露及停牌实际操作存在不一致。某些上市公司在与相关机构发起设立的作为境外收购主体的并购基金尚未成立、收购尚未实施时，就提前以筹划重大事项为由进行停牌并做了相应信息披露，但也有一些上市公司与实际控制人及其他财务投资者联合设立的第三方收购主体已就境外并购提交非约束性报价时仍未停牌并披露相关信息。另一方面，关于境外并购是否在初始即以重大资产重组方式停牌，实际操作存在不一致。某些上市公司以重大事项停牌后不久即确定并进入重大资产重组停牌程序，而另外一些上市公司重大事项停牌后与交易对方就收购目标公司20%股权达成协议即复牌，但由于其他竞争者出现，上市公司此后被迫将收购比例提升至100%从而构成重大资产重组，但前期并未以重大资产重组方式停牌。究其原因，一是间接并购模式下上市公司的首次停牌及信息披露时点难以确定。根据交易所上市规则及《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》，重大事件首次停牌时点主要应考虑是否能够保密及上市公司股价是否异动，在股价未异动、未出现市场传闻、不涉及境内外主体信息披露差异且并购结果不确定性较大的情况下，由大股东或第三方机构先行开展的境外并购应在何时由上市公司停牌并履行信息披露义务，既不损害投资者交易权，又保护投资者知情权，在实务中难以清晰界定。二是境外竞购多轮报价、多方参与的特点导致其交易金额的不确定。根据交易所业务指引及相关通知，上市公司对与交易对方达成实质性意向或未达成实质性意向但预计难以保密的交易，应申请停牌并在10个交易日内确定是否进入重大资产重组程序，上市公司筹划资产交易未达到重大资产重组标准的，原则上应分阶段及时披露，不得仅以筹划事项结果不确定为由进行停牌。由于境外竞购可能出现多轮报价，在最终约束性报价产生之前，上市公司在初始阶段可能无法确定是否构成重大资产重组，难以对相关境外并购是否按重大资产重组程序实施停牌进行准确判断。 第四，境外资产难以准确估值和定价。上市公司在境外并购竞标成功后，为满足披露要求，避免实际交易定价与评估/估值结果出现较大差异，会安排评估机构以最终竞标报价为依据出具资产评估或估值报告。也有上市公司在正式收购意向书中报价过高或过低，或在后续尽职调查中不深入彻底，不全面，导致并购成本过高或未能成功实施交易。究其原因，一是资产评估机制在境外竞价并购交易中难以发挥支配作用。以竞价方式开展的境外并购，投标者一般采用市盈率法或企业估值倍数（EV/EBITDA）法确定投标价格，交易定价系根据最终胜出的购买方投标报价确定，与按资产评估专业程序产生估值的方法存在差异；而《上市公司重大资产重组管理办法》和交易所上市规则对并购交易的资产评估/估值报告有相关披露要求，并规定对标的资产应当按两种以上方法进行评估或估值。二是对国际市场估值水平不熟悉。在前期已提交非约束性报价的基础上，购买方与标的公司管理层召开会议后将被要求出具正式收购意向书并报出具体价格，如果尽职调查未发现明显问题，则此价格将对双方具有法律约束力，而此时购买方尚未完成尽职调查，在不熟悉国际市场对同类标的大致估值水平的情况下，买方所报价格容易偏离合理值。三是因缺乏境外并购经验且不能对中介机构进行合理管控导致尽职调查流于形式。个别公司全权委托中介机构开展尽职调查，自身对境外资产不了解、不熟悉，且对中介机构的工作把关不严；而聘请的中介机构因专业能力有限、未勤勉尽责等原因，导致尽职调查失败，未能识别境外资产的潜在风险。 第五，间接并购模式增加了内幕交易和利益输送等风险。间接并购的参与主体和利益相关方较多、交易程序较复杂、时间较长，内幕信息知情人范围扩大，带来内幕信息难以保密、内幕交易风险增加的问题；同时，上市公司为取得对标的资产的最终控制，必须与控股股东或并购基金等第三方机构实施二次交易，导致关联交易增加，并带来两次交易的估值差异、定价不公允和利益输送的风险。此外，若并购标的是与上市公司存在业务竞争关系的同行业公司，则由控股股东先行收购标的资产可能违反同业竞争的相关法规。究其原因，一是为迅速筹措大额并购资金而增加了并购参与主体。间接并购一大特点是引入外部财务投资者，虽能迅速解决上市公司自有资金不足的问题，但相应地增加了交易参与主体，内幕信息知情人增多。二是为规避前期审核导致后期产生关联交易。在证监会关于重大资产重组的管理办法修订前，上市公司构成重大资产重组的并购交易都必须由证监会核准，而由上市公司大股东或并购基金先行收购海外标的资产可以规避审核。此外，前期并购主体不是上市公司，上市公司可以规避并购交易所必须履行的内部审议及信息披露义务，仅就交易本身而言，有利于上市公司把握市场机遇，提高并购效率，保守商业秘密。但上市公司为最终完成收购财务投资者获利退出，必须实施第二次并购交易，从而导致产生关联交易，并带来上述违法违规风险。 强化上市公司跨境并购监管的思考和建议 上市公司合规理性开展境外并购，既有利于企业转型升级、加快发展，也有助于服务“一带一路”和“中国制造2025”等国家战略。这需要“放管结合”与“创新服务”两手抓。在上市公司跨境并购的过程中，监管部门一方面要放松管制，充分激发上市公司自身活力，推动上市公司作为市场主体，唱好“并购的主旋律”，充分发挥市场主体的能动性。另一方面也应发挥好监督管理和防范风险的“指挥棒”作用，通过深化创新为企业海外并购营造更好的政策和市场环境，通过优化服务，为企业海外并购保驾护航。具体建议如下 ： 第一，进一步研究并消除上市公司直接发行股份购买境外资产的政策障碍。商务部已于2013年发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法（征求意见稿）》，放宽了上市公司实施换股并购进行境外投资涉及的外国投资者的资格条件和持股比例，有关情形未导致上市公司实际控制权发生变化的，不再要求外国投资者境外实有资产总额必须不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元，也不要求其取得的上市公司股份必须达到10%，但外国投资者三年内不能转让所取得的上市公司股份的规定仍未变化。目前，商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准和经营者集中审查，以及发改委实施的境外投资项目核准和备案等三项审批事项，已与证监会关于上市公司并购重组的行政许可审批建立并联审批机制。其中外国投资者战略投资上市公司核准的并联审批尚待《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》修订后实施。同时进一步简化对发行股份购买境外资产的审批程序。 第二，在股权和债权融资方面对上市公司境外并购予以支持。一是引导银行等金融机构优化海外布局，坚持“分类服务，扶优限劣”的理念，为符合国家产业政策、代表先进制造业发展方向的并购项目提供并购贷款等金融服务，发挥海外银行全牌照优势做好融资衍生服务。二是提高股权融资审批效率。借鉴并购重组“分道制”审核的经验，研究对上市公司通过新发行股票（配股、公开或定向增发股票）再融资募集资金审批的简化程序，对符合国家“一带一路”战略和上市公司自身升级转型的境外并购项目开辟绿色通道，提高审批效率。三是拓宽资金渠道。支持跨境并购基金创新发展，先期开展产业整合，或共同参与海外并购，为中资企业“走出去”提供个性化、专业化的服务。由于境内债权融资渠道相对有限且资金成本较高，建议有关部门研究上市公司采用“内保外贷”“过桥贷款+境外发债”和“海外银团贷款”的方式，利用境外低成本资金满足境外并购资金需求。四是完善上市公司并购融资规则。鼓励上市公司在跨境并购中采取多样化支付方式，探索运用可转换债券、认股权证、杠杆收购等支付方式的可行性；探索建立“绿色通道”，对采用定向增发股份购买海外标的资产方式的，增发股份比例小于5%时，实行小额快速审批通道。 第三，完善相关规则，督促上市公司做好境外并购的信息披露和停复牌工作。一是完善信息披露规则。提升信息披露透明度，细化对相关标的业务模式、行业特征、治理结构、估值依据的披露要求，督促充分揭示风险；并购完成后强化持续性披露，尤其是对标的估值有重要影响的因素发生重大变化的，应当对照信息披露标准及时予以披露。特别是完善间接并购模式下的信息披露。还应将并购基金运作或大股东境外并购中的重大进展作为强制信息披露内容，并要求并购基金或大股东说明下一步将境外标的资产注入上市公司的时间和交易安排。二是完善境外并购交易的停复牌规则。交易所应适当放宽上市公司境外并购的停牌时间；在交易所审阅的同时可召开股东大会，缩短审核时限，提高审核效率，帮助上市公司把握交易机会。目前沪深交易所相关业务规则均将境外并购作为一类特殊事项，在重大资产重组停牌期限上予以放宽，但均要求上市公司在停牌后10个交易日内确定是否构成重大资产重组。监管部门应进一步明确在10个交易日内无法确定是否构成重大资产重组的停复牌安排，上市公司也应对境外并购做好时间规划和合理预计，对于以重大事项停牌后，在10个交易日内确实无法确定最终是否构成重大资产重组的，应及时复牌并披露相关信息，一旦确定构成重大资产重组，应立即按交易所业务规则进行停复牌和信息披露。 第四，引导上市公司做好跨境并购的风险防范工作。一是提升上市公司质量。督促上市公司强化内控建设的主动性；提升上市公司跨境并购的主动意识，根据企业自身的战略发展规划主动寻找交易标的，把握交易主动性；引导上市公司审慎选择境外并购标的，开展前期可行性研究。二是构建跨境并购专业团队。适时组织培训交流，增加上市公司对境外市场估值方法和定价机制的知识储备和理性认识；在上市公司高管中构建跨境并购专业团队。三是督促中介机构履职尽责。强化对境外并购项目年审会计师事务所、财务顾问等中介机构的执业质量的审核和问责；推动投行及律师事务所、会计师事务所、评估机构等中介机构走出去，为上市公司境外并购提供扎实有效的服务。四是建立上市公司境外并购风险防控机制。做好上市公司境外并购相关风险的预警和应对工作，联合国资委、发改委、商务部、外汇局、贸促会等部门建立和完善中国上市公司境外并购合规事项监督制度；针对内幕交易案件以及由此引发的境外集团诉讼等建立强有力的问责机制；建立境外市场信息共享平台，优化环境，强化国际市场风险意识，有效预防化解市场风险。 第五，密切监控并防范间接并购模式下可能产生的内幕交易、利益输送等违法违规行为。一是督促上市公司做好内幕信息保密及内幕交易防控，按《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》要求做好内幕信息知情人的登记管理工作，制作《重大事项进程备忘录》，向相关主体发送《禁止内幕交易告知书》《内幕信息保密提示函》等，做好内幕信息保密和内幕交易防控工作。二是督促上市公司做好关联交易的信息披露和公允定价工作，就二次交易切实履行内部审议和信息披露程序，增加对并购基金或第三方机构中实际控制人、上市公司董监高等利益相关方的信息披露要求，发挥独立董事和中小股东作用，还应选聘执业声誉良好的中介机构实施资产评估，确保第二次交易定价公允，同时密切关注相关舆情，做好解释澄清工作。 （方净植就读于澳大利亚国立大学商业经济学院。本文编辑／王蕾） [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2018/06/zibenshichang.jpg
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