标题：窦玉明：不要着急贴上“价值投资”标签
时间：2018年6月13日 (下午5:13)
分类：总55期, 清华金融评论杂志文章, 财富与资管, 财富管理-总55期
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作者：清华金融评论

[1] 中国股市机构投资者不乏对以巴菲特为代表的价值投资理念的表面认同和追捧。本文认为，现阶段中国大多数机构投资者还称不上“价值投资者”。而随着A股生态的变化，以短线博弈策略为主的时代即将过去，基本面投资即将成为机构投资者的主流。资管机构须对标国际一流机构，建立研究驱动、纪律型、团队合作的资产管理团队。 随着中国股票市场的发展，中国机构投资者的数量和资产管理规模都有了大幅增长，机构投资者也积极学习国际上成熟的投资管理理念和方法。从每年巴菲特股东大会上中国投资者数量不断增加可以看出，我们对以巴菲特为代表的价值投资理念的认同和追捧。大量的公募基金管理人和私募基金管理人声称自己奉行“价值投资理念”，但就笔者个人的观察来看，国内大多数的机构投资者还称不上“价值投资者”。 投资理念和投资方法是多种多样的，不是只有价值投资一种，价值投资更不是唯一正确的一种。只要能持续稳定的盈利，那就是一种可行的投资方法，价值投资并不比看K线图投资更高等，因此，专业的机构投资者也完全没必要非得给自己贴上“价值投资”的标签。 国内基金主要投资方法并非“价值投资” 以中国公募基金为例，问世20年来，股票基金取得了年化平均15%左右的收益，平均年化超过同期上证综指涨幅约九个百分点，可以说成绩斐然。这个超额收益水平远远超过同期的美国股票基金的表现。不过，实际上支撑这个优异业绩背后的投资方法主要并不是价值投资方法。 如果给价值投资的投资方法一个明确的定义，则价值投资又可称为基本面投资方法，就是买股价低于内在价值的股票，持有然后等待价值回归。这个定义下所展示出的投资行为至少应该有两个特征：一是认真做至少3年以上中长期的公司业绩预测，在此基础上估值和现在的股价对比，并决定是否买入；二是等待价格向价值回归，一般来说这个等待周期超过一年，甚至等待3年以上，表现出来投资组合的换手率会低于100%，即最多一年换手一次。所以，我们至少可以用两个指标来检验是否是“价值投资”：一是是否有3年以上的业绩预测和估值，二是换手率是否小于100%。据笔者观察，国内大部分的机构投资者做不到这两点。 我们统计了国内公募基金从2004年至2016年的投资换手率，偏股基金过去13年的年均换手率基本保持在400%以上，即平均每年会换手4次左右；而在美国，股票基金过去33年的年均换手率仅为57%（截至2016年），且最近一年的数据仅为34%，换手率差别有10倍之多。私募基金方面，虽然找不到公开的换手率数据，但根据平时的交流情况看，私募基金的平均换手率会大大高于公募基金。因此，单从换手率一个指标就可以判断，中国机构投资人的主流投资方式不是价值投资。 换手率数据的差异也体现出中国和国际投资策略和理念的区别。通过比较国际一流资管机构的持股周期可以看到：多数对冲基金采取短线策略为主，追求绝对回报目标，其持股周期通常在1年以内；海外共同基金则采取中线持有策略，其持股周期一般在1至3年；而私募股权（PE）/风险投资（VC）采用长线策略，持股周期则会更长。对冲基金的短线策略方法非常多样化，而共同基金的策略相对比较一致，以价值投资为主。中国的机构投资者的策略总体上是介于海外的对冲基金和共同基金之间的一种状态，表现出短线操作为主、策略多样化的特征。 不过，应该强调的是，价值投资这种中长期策略和短期博弈策略是两种投资方法，没有高下之分，没有好坏之分。对采用短期交易型策略的对冲基金而言，通过在低点买入、高点卖出的方式，在股价大幅波动的市场中更容易获取收益，因此他们更关注上市公司消息、行业政策、热点主题等影响股价短期波动的因素。而对共同基金来说，更关注公司长期的业绩表现。 那么，为什么过去价值投资没能成为中国机构投资者的主流投资方式呢？主要是因为短线博弈投资相对价值投资来说，在中国市场是更容易获利的投资方式。过去这些年，国内A股市场里上市公司的平均盈利能力比较低，信息披露不够真实、完整和及时，使得股指长期表现不佳，A股市场供给受限，上市公司股价长期偏高。对投资者而言，在“比较贵的市场”中做基本面投资难度更大。此外，以往股票市场的投资者结构主要以散户为主，机构投资者可以凭借信息优势和专业分析能力，通过短线博弈策略快速获得收益，自然就倾向不采用基本面投资。 市场生态演变将推动基本面投资大发展 随着A股生态的变化，以短线博弈策略为主的时代即将过去，基本面投资即将成为机构投资者的主流。究其原因，主要源于四方面的转变：首先，基础市场发生了转变，A股市场上的好公司变多了，公司市值变大了，股价也更趋于合理。大部分行业龙头公司在A股上市，成为基本面投资的活水之源。其次，股票市场的投资者结构正发生着巨大变化。如今市场上的专业投资者越来越多，其中就包括公募基金、保险资金、私募基金、国家队资金，以及上市公司大股东等；而散户投资者的占比明显下降。尤其当上市公司大股东参与市场后，与生俱来的信息优势使其一跃站上博弈策略食物链的顶端，机构投资者不再占据信息优势地位，短线博弈策略面临重大考验。再次，客户资产规模不断增加，而市场容量的限制使得短期博弈策略的投资回报率下降。价值投资策略的投资资金容量比短线策略大10倍以上，只有采取价值投资策略才能够为这么大量的客户资产获取良好回报。最后，随着监管趋严，对于涉嫌信息披露虚假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为的行政处罚力度加大，利用消息进行短期博弈的空间变小。 打造“研究驱动、纪律型、团队合作”的资管机构 面对市场变化，国内包括公募基金、私募基金等在内的资管机构要想在中长期竞争中获得一席之地，都必须相应地做出战略选择，从短期博弈策略转而走向基本面投资之路。而对标国际一流机构，我们发现，选择走基本面投资之路，就必须建立一个研究驱动、纪律型、团队合作的资产管理团队。 目前，权益投资正从比“速度”向比“深度”进行转变。可以把过去短线博弈策略盛行的时代比作“打猎时代”，就是由明星基金经理驱动的小团队模式，决定投资胜率的关键在于“快”。凭借信息优势，经验丰富的投资决策者在模糊信息下快速做出投资判断，根本的投资策略在于找“好股票”和低买高卖。而基本面投资更类似于“现代农业”，强大的中央研究团队由研究驱动，投资胜率取决于研究“深度”。借助高度分工的团队合作，经验丰富的行业专家和投资决策者对上市公司进行深度分析和长期业绩预测，其投资策略在于找到“好公司”，且长期持有，并通过分享公司价值创造收益，由此实现基本面投资。 要从“打猎时代”进化到“现代农业”，投资体系的进阶必不可少。借鉴国际标准的“1C+4P”基本面投资模式，即从最基础的“C”（culture—文化），到中间层“3P”（People—人才,Philosophy—理念，Process—流程），再到最终的“P”（Performance—结果），资管机构必须层层转型。 从People（人才）的角度看，当下中国基金行业最大的痛点在于缺少优秀的资深分析师，能长期跟踪公司发展，把研究做深做透做扎实。在Philosophy（理念）层面，当下市场上充斥着伪“基本面”投资理念，投研团队要从认知上进行统一，并最终落实到日常实践操作上。而在Process（流程）方面，当下基金业的投资流程是“基金经理一站式的决策投资流程”，模式低效也限制了基金经理的舒适管理规模。未来，公募基金投资要转向生产线式的、高度细分、高度专业化的投资流程，基金经理只是整个生产链中的“总装工程师”，这样才能提高总体生产效率和投资胜率。 除了中间层“3P”，公募基金公司最难的突破点是基础层“C”基础文化。做好文化的打造和传承，将是优秀资管机构在长期激烈竞争中最强有力的护城河，因为当人才、理念和流程到位后，对决策胜率起决定性作用的关键将是人与人之间的信息沟通效率。而决定沟通效率差异的根本因素，就是一个公司的文化。以全世界最大的对冲基金桥水基金为例，该公司的两大原则之一，就是“真相文化”。中欧基金的核心价值观也包括追求“正直、诚信”的企业文化。因此，只有在“1C”和“3P”的共同支持下，整个投资体系才可能最终产生出色的Performance（结果），保证基金产品的质量。 总体而言，现阶段中国的机构投资者总体还不能说自己是价值投资者，但相信未来价值投资将是中国机构投资者的主流方式，从短线投资者转变成中长期的价值投资者，需要我们对照全球一流投资机构，在理念、人才、流程、文化等方面做出深刻的变革，才能直面金融开放格局下全球化的竞争。 （窦玉明为中欧基金董事长、清华校友投资协会执行理事。本文编辑/王蕾） [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2018/06/caifuguanli.png
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