标题：伍戈、宋陕珊：承压的制造业
时间：2018年10月16日 (上午11:03)
分类：宏观经济, 宏观经济-总59期, 总59期, 清华金融评论杂志文章
标签：伍戈, 宋陕珊
作者：清华金融评论

[1] 制造业投资近年来表现低迷，尤其2016年以来承压迹象更加明显。究其原因，供给侧改革对制造业投资产生显著扰动。展望未来，国内需求趋弱的“惯性”下半年还将持续一段时间，加之供给侧抑制效应犹存、贸易战升级下外需走弱等影响，制造业投资大概率将呈现稳中趋缓态势。 制造业投资是引导资金“脱虚向实”的重要领域，但近年来表现低迷。尤其是2016年以来，制造业投资开始持续低于国内生产总值（GDP）及企业利润增速。值得关注的是，最近3个月的制造业投资却稳步回升。带动制造业投资的力量究竟是什么？当前回升态势是昙花一现还是可持续？ 带不动的制造业投资？ 理论上，投资由企业对未来的预期收益率决定。现实中，企业利润和需求的即期波动都能影响到未来预期收益率的判断，进而决定制造业投资方向。从历史数据看，需求（主要包括出口、房地产投资、消费等）和利润对制造业投资具有较好的指示意义。但是，2016年以来制造业投资持续低于利润及GDP增速的事实，似乎说明传统“引擎”难以带动制造业投资。 [2] 制造业投资为何带不动？ 究其原因，笔者发现供给侧改革对制造业投资产生了显著扰动。具体地，我们将制造业分为受供给侧改革直接影响的行业（以下简称“供改行业”，制造业中的“供改行业”包括黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、石油加工炼焦及核燃料加工业、造纸及纸制品业七个行业，约占制造业投资的25%）和不受供给侧改革直接影响的行业（以下简称“非供改行业”）。由于下游需求通常容易传导至中上游，因此在这里我们假设供改和非供改行业面临相同的总需求变化，这样可以更聚焦于利润与投资之间的关系。 历史上的大部分时期，无论是供改还是非供改行业，企业利润对制造业投资大概率有领先一年左右的指示意义。但是，从2016年开始，供改行业与非供改行业之间的利润-投资关系出现显著分化：供改行业利润增速大幅抬升接近历史高点，而相应的投资增速却下行且转负；非供改行业利润增速相对平稳，相应的投资增速也大致平稳。可见，制造业投资受到了供给侧改革方面的明显扰动。 [3] 客观上，供给侧改革的多种措施压制了供改行业的投资：行政手段直接限制对新增产能的投资，如投资新产能需进行等量或减量置换；去产能、限产等也间接抑制企业的投资意愿。 综上所述，在总需求相对平稳的前提下，供改行业利润总体大幅抬升，但由于受到限产等行政约束投资无法相应回升；而非供改行业大多利润平平，投资意愿并不强烈。因此，制造业投资整体难有起色。最近3个月的制造业投资的回升或与前期利润的滞后影响有关，趋势未必能持续。 [4] 量化计算表明，供给侧改革的压制力量可能拉低制造业投资近10个百分点。在这里，笔者以需求（包括出口、消费、房地产投资三大方面）和利润作为自变量对制造业投资进行简单回归拟合。实证发现，供给侧改革之前需求和利润对制造业投资的解释作用十分显著。但2016年以来，制造业投资的实际增速（含供给侧改革压制）明显低于拟合增速（无供给侧改革压制），且差距持续扩大，这有效验证了供给侧改革对制造业投资的影响。   [5] [6] 基本结论：供给侧改革扰动制造业投资 一是近年来制造业投资低迷与企业预期收益率不高息息相关。利润和需求的即期波动影响到未来收益率的判断，进而决定投资趋势。历史数据印证了这些。尽管如此，2016年以来制造业投资持续低于利润及GDP增速的事实，说明传统“引擎”难带动制造业投资。 二是供给侧改革对制造业投资产生显著扰动：在总需求相对平稳的前提下，供改行业利润总体大幅抬升，但由于受到限产等行政约束投资却无法相应回升；非供改行业大多利润平平，投资意愿并不强烈。因此，整体上制造业投资难有起色。 三是展望未来，尽管宏观经济及金融监管政策的基调已边际放松，但国内需求趋弱的“惯性”下半年还将持续一段时间，加之供给侧抑制效应犹存、贸易战升级下外需走弱等影响，前期的企业利润高点期也已经过去，制造业投资大概率将呈现稳中趋缓态势，预计全年增速在4.5%到6.5%之间。 （伍戈为华融证券首席经济学家，宋陕珊为华融证券宏观研究员。本文编辑/丁开艳） [1] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2018/10/hong-guan-jing-ji.jpg [2] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2018/10/21.png [3] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2018/10/22.png [4] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2018/10/23.png [5] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2018/10/24.png [6] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2018/10/25.png
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