标题：魏佳、徐小雅：LME有色金属市场定价权形成机制与启示
时间：2018年10月17日 (下午3:09)
分类：总59期, 清华金融评论杂志文章, 资本市场, 资本市场-总59期
标签：无
作者：清华金融评论

[1] 伦敦金属交易所（The London Metal Exchange，LME）是国际资本市场中最具现货平台特点的期货交易所。本文基于LME在不同历史时期的发展情况，阐述其如何在国际有色金属市场定价权博弈中取得成功，分析其与现货市场协同发展的内在逻辑，剖析LME的定价、交割和清算等制度如何作为一个有机整体保障了其在现货市场的定价基准。 伦敦金属交易所（The London Metal Exchange，以下简称LME）作为国际资本市场中最具现货平台特点的期货交易所，在一百多年的发展中形成了独特的交易制度和坚实的客户基础，其价格也得到产业客户和现货贸易商的广泛认可。可以说，与其他商品现货市场相比，金属现货市场具有非常明显的寡头垄断特点，由分散的场外市场和集中的LME远期市场组成，均以LME远期合约价格为基准。国际金属期货市场主要由LME集中定价。1997年全球交易所市场上的金属有95%通过LME交易，LME交易额共约25000亿美元。美国在20世纪70年代后期结束了生产商定价体系，自此纽约商交所（COMEX）主导美国市场；1990年成立的上海期货交易所（Shanghai Futures Exchange，以下简称SHFE）逐步建立了中国有色金属期货市场，慢慢形成LME、COMEX和SHFE的三角竞争关系。 目前LME是美国和中国地区市场以外的主要定价基准，占全球有色金属交易所交易量中的80%左右。值得注意的是，通常所说的定价权指的是一个交易平台的价格得到了市场参与者的广泛认可，这个价格主导权不能简单地由交易手数、交易量或交易金额等技术指标来判定，因为大量的商品现货贸易不会通过期货市场交易，只是参考了某个交易所的价格。这在垄断性较强的金属市场尤为明显。每天大量的国际金属贸易合同采用LME当天的3个月远期合约价格，这已成为国际金属贸易的惯例，体现在成千上万的贸易合约以及背后一整套的产业运行机制和法律、政策和规章制度。从历史的角度来看，LME定价权的形成正是得益于其在这个机制形成过程中扮演的积极作用。 LME定价权形成的历史过程 第二次工业革命中的起源和发展（1877年至1914年） LME的起源可以追溯到第二次工业革命期间英国冶炼业和制造业的发展。英国本土资源有限，需要各大洲殖民地提供制造业所需的原材料和工业产品出口的市场。英国强大的海军保障宗主国和殖民地之间形成了一个开放的贸易经济体，多边商品、货币在帝国的各个部分之间流动，建立了一个互相连通的原材料、工业制造品和资本服务的市场。铜、锡等有色金属矿产主要集中在亚洲、非洲、南美等地区的英法殖民地，而这些地区绝大多数在当时还未掌握熔炼技术，每年需要把大量的精炼矿石运往英国等欧美国家。1823年，英国政府通过了仓库法案，对进口和再出口的锡和铜不再征收关税，大大促进了这些金属（尤其是锡）从马六甲海峡地区和澳大利亚通过伦敦运往欧美的转口贸易。 随着蒸汽机、铁路等物流运输和电报机等信息传播技术的发展，以及苏伊士运河的修筑通航，LME应运而生，在现货贸易基础上发展了远期合约，又根据现货商套保的需求使合约标准化，慢慢成为决定金属市场价格的终端。因为智利的铜和马来西亚的锡运往欧洲都需要3个月，因此LME最早的铜和锡远期合约期限定为3个月。得益于英国在全球制造业的中心地位，这些合约很快得到了市场认可。 LME最早的会员包括一些金属贸易公司和小型经纪商，更多的则是钢铁工厂主、马口铁匠、黄铜铸工、锌电镀工、炼铜匠和白铅制造商等产业客户。除了帮助客户交换信息和建立联系，LME也提供现货交割服务。通过清算市场存货起到了一个价格稳定器的功能，缩小了市场供求影响的价格波动范围。LME在早期发展中为英国巩固一个跨大西洋贸易帝国提供了强大动力。从19世纪70年代开始，英国国内经济增长较之前有所放缓，银行业和保险业发展面临压力，伦敦吸引的大量国际资本开始到海外寻找利润更高的投资项目。此时英国在北美、南美、非洲等地的殖民地需要修建大规模的铁路和公路，这类投资直接拉动了国际市场对铜的需求，以及铜消费者在LME做套保的需求，形成一个不断促进的循环。这个循环一直持续到1914年第一次世界大战爆发。 政府干预及定价权博弈(1914年至20世纪80年代) 两次世界大战（1914年至1918年，1939年至1945年）摧毁了英国维多利亚时代的经济体系，自由主义（laissez faire）被政府干预所取代。为了保证武器装备生产不受金属期货市场投机商的影响，英国政府在战时对铜、锡、铅等主要金属商品实施了管制，导致LME在1914年至1919年、1939年至1953年被迫暂停部分金属的交易，甚至数年处于关闭状态。政府与金属生产商直接签订长期购买合同，进一步促进了金属卡特尔对市场价格的垄断。 20世纪30年代初至60年代末，铜业生产被8个生产商（大多来自美国和加拿大）所垄断，控制了全球55%～75%的精炼铜。生产商联盟主要通过游说美国政府提高出口关税和建立缓冲存货（buffer stock）控制金属价格，试图以其确立的协定价格完全代替LME主导的市场定价体系。这导致生产商联盟和LME持续数十年的“价格战役”(The Battle of the Prices)。 [2] 图1显示，相比LME的市场定价，铜生产商定价较低，价差在1949年后逐渐扩大，一直到1980年铜生产商定价机制的终结。事实上，这场价格战役最关键的时期在1963年12月下旬至1964年1月中旬，短短几周内生产商联盟发现很难把LME的铜价控制在每吨234英镑，决定推出完全独立于LME的生产商价格。两个赞比亚生产商将这个价格维持了两年，最终因其客户要求终止而宣告结束。客户们普遍认为，尽管生产商定价通过配额提供了比市场更低的价格，且保持一定时间的稳定，但是同时存在的生产商和LME两个定价体系扭曲了市场，给其生产运营带来很大压力和不便。 LME在与锡生产商联盟的价格战役持续得更久，一直到1985年10月24日国际锡委员会（International Tin Council ， ITC）的经理人宣布破产。至此六次ITC锡协定计划都宣告失败，生产商联盟定价与LME市场定价两个体系并存的时代结束，LME成为全球金属市场最重要的定价基准。ITC危机使得LME认识到缺乏一个集中清算中心不利于防范市场风险，于1986年委托伦敦清算所负责清算业务。集中清算体系的建立标志着LME迈向更规范和国际化的发展路径。 国际化发展及结算货币演变（1979年至2018年） 20世纪70年代后期开始，各主要经济体的中央政府（以英国的撒切尔夫人、美国的里根总统和中国的邓小平等政治领袖为代表）开始全面推动市场化改革和全球经贸一体化。随着制造业重心向美德等国转移，工业制造已不再是英国经济发展的动力，而是一个沉重的负担。1979年撒切尔夫人领导的保守党上台后推行了国企私有化和“去工业化”的政策，大批“过时的”制造业工厂被关闭。制造业衰落直接导致LME的重心从本土客户转移到国际机构投资者。一战以前，由于德国在国际金属贸易的中心地位，LME会员以德国人为主。一战后的将近半个世纪，英国金融机构“本土化”趋势明显，监管当局严格要求LME会员必须在英国有住所，且大多数董事必须是英国人。20世纪70年代以后，LME产品和业务开始向国际化发展，LME通过交割库全球化布局、电子化交易、集中清算等制度进一步方便了国际客户。 亚洲尤其是日本、中国和印度，对基础设施建设投资的需求大幅增长，带动了全球金属产业的发展，由于矿产投资回报周期较长，投资银行一般要求开发商实施非常详尽的风险对冲计划。矿产开采业收购兼并趋势明显，巨额的投资项目需要利用更多的金属合约管理价格风险。LME自20世纪70年代起推出了铝、镍等新的合约，很快取得市场参与者的广泛认可。因大宗商品市场自1944年布雷顿森林体系建立以来开始采用美元计价，这些合约自推出之日起就以美元计价结算，而原有的铜和锡合约仍以英镑交易。 1992年9月16日，“黑色星期五”事件发生，索罗斯通过大量卖空英镑迫使英国政府宣布英镑退出欧洲汇率机制（European Exchange Rate Mechanism）。因英镑大幅贬值给LME价格稳定性带来严峻挑战，LME管理层决定在1994年把所有合约的计价结算货币从英镑改为美元。这也标志着英镑在国际资本市场的影响力大大降低。 2012年港交所以13.8亿英镑收购LME, 此后LME的国际化特征更为明显，但其是否能参与中国地区市场的竞争还有待观察。近两年来，国际贸易保护主义势力有所上升，从2018年初的俄铝事件到美国的关税新政都给LME带来巨大挑战，同时英国脱欧意味着英国金融业放弃了欧洲单一市场带来的效率和成本优势，LME不得不提供更优质的服务维持其竞争力。由于LME业务的重点仍然是服务欧洲客户，因此尽管2019年3月英国脱欧后无须再接受欧盟金融监管，英国的监管框架仍要和欧盟契合。但中国市场对LME的重要性越发凸显，已有四家中资经纪商成为LME的会员，包括广发和建银国际（圈内会员），以及中信和招商（二级会员），但是LME拓展中国客户基础中面临层层制度障碍。如何在全球政治经济不稳定的环境中维持市场公信力、协调各方的矛盾和压力是LME面临的一个艰巨挑战。 LME定价权的制度基础 LME在有色金属市场的定价权主要来自对现货市场的影响力，这与其独特的交易机制密切相关。LME在19世纪80年代形成了圈内交易机制，基于此形成了平衡客户多种需求（如清算市场存货、套期保值、实物交割等）的定价、交割和清算体系。 多层次交易体系 LME公开喊价交易（包括圈内交易和路牙交易，共四节，交易时间为11:40—17:00）、办公室间经纪商交易（inter-office）（24小时）、电子交易（1:00—19:00）的分层次交易系统有助于价格发现，为现货贸易商和产业客户提供一个反映实时供需的市场价格。圈内交易本质上是个现货交易平台，发现的是某个时点的价格。办公室间市场和电子交易在现货基础上增加了期货、期权、均价期权、月度均价期货、迷你等合约，这些合约都是围绕着标准化远期合约发展起来的。LME的每个交易日可以交易大约196个合约，包括3个月以内每天的日度合约（约66个）、3～6月之间每周的周度合约（约13个）、6～12月之间的月度合约（约117个）。每个交易日都增减各一个合约，不断向前滚动。尽管原则上每天都可以交易196个合约，因为流动性主要集中在3个月远期合约，因此这个合约反映了每天现货市场的供需变化，可以为现货贸易提供一个非常有价值的参考。 约80%的3个月远期合约在电子交易平台LME Select上实现交易，而80%的日均价差合约（inter-prompt spread）则通过圈内和经纪商完成。LME Select可以处理较为简单的合约，但是金属市场上中下游的客户处于不同的时区，存在复杂多样的套保需求，圈内交易和办公室间市场给这些客户提供了个性化服务的空间。每日圈内交易分为四个小节，第二节的收盘价为当天的官方价格。每种金属在每节的公开喊价时间只有5分钟，波音、可口可乐等企业用户和其他投资基金等客户通过经纪商向圈内会员报价，再由圈内会员竞价形成一个当天的市场价格。圈内交易的流动性依赖这些客户的积极参与，同时这个交易机制给它们提供了一个影响市场价格的平台。公开喊价结束后交易者可以通过电子平台或办公室间市场继续交易，交易价格也会持续变化。因此，公开喊价的作用主要在于通过保障价格透明性，以及在短时间内吸引大量交易者提高市场流动性，形成反映当日市场供需的价格。尽管现货价格在24小时都在变化，市场主要参考的是圈内交易第二节结束后形成的LME官方价。 LME定价机制对应了金属产业链的上中下游（如图2所示）。LME价格一般是半成品或成品价格，上游和中游的客户可以用这个价格减去相应的生产、运输成本实现套保的目的。 [3] 上游客户的成本固定，但因销售价格随行就市面临风险敞口，因此一般利用LME合约做锁价保值。同理，下游客户的产品销售价格较为固定，而成本市场价格存在波动，也会在LME做锁价保值。中游的冶炼业公司、实体贸易商、半成品制造商等客户因在市场两端都存在价格波动风险，一般会用LME做对冲保值。 期现货一体的交易体系 LME期现货一体的交易体系保障其价格在现货市场的广泛应用，是与COMEX和SHFE等金属交易所竞争中最大的优势。以LME的月度平均结算价（Monthly Average Settlement Price）为例，是每月所有交易日结算价的算术平均值，由LME在月底公布，下月第二个交易者结算，客户可以通过互换买卖这个价格做套期保值。因为这个价格反映了当月现货价格，比一般的期货合约更符合生产和贸易企业风险管理的需求。相比较而言，目前中国SHFE没有月度均价合约，每日的结算价是对当天所有交易价格加权平均，现货贸易商不能提前在市场上买卖这个价格来对冲风险。 利用LME价格做套保的国际金属产业客户和现货贸易商一般需要在每年10月至12月的交配期间（mating season，金属现货市场买卖双方年底签订来年定价合同的这段时间）签订来年的定期定价合同（period pricing contracts）。合同双方通过协商确定交易吨数、在LME价格基准上的溢价或折价以及采用的具体LME合约价格。可以选取发货当月、前一个月或后一个月的LME价格，或者不断滚动的3个月远期买价（bid price）、卖价（ask price）或结算价（settlement price）的算数平均价，还可取每日现货买价及卖价、3个月远期买价及卖价四个价格的算数平均值。因为一些金属，尤其是铜的价格波动性较大，客户可能会按照LME的每日价格走势选择在不同的日期提货。事实上，每天国际金属现货市场有大量的交易只是参考LME价格，而不会通过LME完成。对LME来说，这部分客户的存在增强了圈内交易的参与度和权威性，为LME吸引了大量的套保客户，是其定价权的基础。 虽然一些资本市场投机者倾向于在COMEX或SHFE交易，但是他们的现货对手方仍然采用LME的价格做套保。这是因为国际金属贸易合同或协议签订通常以LME价格为基准，修改这个惯例要得到国际金属产业链上中下游数以百万计产业用户的认可，需要无数的会议和磋商修改相应的规章制度、贸易合约和贷款协议。因此，只要现货市场买卖双方的定价机制不变，LME就会继续成为主要的金属定价中心之一。 庞大的交割库系统 LME庞大的交割库系统是其与现货市场最紧密联系的纽带。因为LME交割库遍布全球，它同时也是一个现货市场，消费者可以直接购买金属并指定未来的某个日期交割。1963年LME在鹿特丹授权了第一个海外交割库，此后交割库体系不断扩大，目前在欧洲、美国和亚洲等13个国家的35个地区授权了400多个交割库。LME交割库的设立除了满足严格的法律、税收和关税要求，还必须设在金属净消费地区，或服务这些净消费地区的重要交通枢纽。图3和图4显示了LME铜和锡的库存集中地，分别显示了2013年至2018年LME仓库中铜和锡的库存量，圆圈大小表示年均库存量的多少。LME的铜库存主要集中在全球最重要的港口，如美国南部的新奥尔良、英国的利物浦、亚洲的新加坡等海港，而锡库存主要在传统的锡产地马六甲海峡地区，集中在新加坡、马来西亚巴生港（Port Kelang）和新山港（Johore Bahru）等物流集散地。 [4] LME仓库管理系统是一个非常典型的业务外包案例。LME对这些交割库及仓库内存货没有所有权，只是通过授权特定的仓库公司在这些仓库储存经过LME注册的金属品牌的商品，以方便贸易商和产业用户利用交割库储存或提取商品。20世纪60年代开始，LME在欧洲大陆增设了很多交割库，大大便利了欧洲各国的现货贸易商通过LME清算。LME每日库存量报告显示的入库和出库量可以准确地反映市场的供需，对市场评估和预测全球金属价格走势有非常重要的指导意义。 LME的交割系统在2008年金融危机后一度备受诟病。LME与交割库之间签订的合同明确了“互不干涉原则”（arm’s length terms），即LME不能对交割库入库和出库费用、称重、检查、打包、租金等方面做出规定。金融危机期间，由于金属价格暴跌，市场供大于求，高盛（Goldman Sachs）、嘉能可（Glencore Xstrata）等现货贸易商买入大量金属存到LME在美国的交割库用于投机。为减少市场供给它们甚至要求有交割需求的客户等待一年以上，或支付很高的附加费，造成一些客户直接损失达数十亿美元。美国商品期货委员会和司法部开展调查后，LME分别在2010年和2013年进行了两次改革，尤其是2012年被港交所收购后推动了“12步程序”和“火箭筒”等改革措施，很大程度上克服了之前的弊病。 启示和建议 比较而言，目前我国金属行业内部发展不平衡，资源和环境的约束越来越明显，存在供给过剩和成本上升等困难。缓解这些压力不仅需要境内客户更好地利用国际期货市场实现风险管理，也需要我国期货交易所在促进实体经济发展、推进供给侧结构性改革方面发挥更积极的作用。LME在国际有色金属市场中的影响力源于其服务产业经济的发展战略，这对我国商品期货市场有重要的借鉴意义。 一是商品期货市场的定价权源于其价格发现功能，因此在合约设计、交易制度等方面应充分考虑多层次现货市场的需求。LME期现货一体的交易机制有助于提高市场流动性，巩固客户基础。可深入研究推出月度均价结算价互换合约的可行性，在合约设计上吸取国外经验的同时结合我国产业和贸易发展的需求。另外，还可在SHFE大宗商品交易平台仓单交易的基础上推动期现货市场联动。 二是商品期货交易所交割库的全球化分布可以吸引更多的国际投资者，是深化产业服务的重要一环。LME交割库全球布局方便了市场投资者，打通了期货与现货市场联通的渠道，未来可推进我国商品期货交易所在海外设交割库，吸引国际贸易商和产业客户的广泛参与。 （魏佳为北京金融衍生品研究院高级研究员；徐小雅为北京金融衍生品研究院实习生、美国哥伦比亚大学运筹学硕士研究生。本文编辑/王蕾） [1] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2018/10/zi-ben-shi-chang.jpg [2] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2018/10/29.png [3] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2018/10/30.png [4] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2018/10/31.png
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