标题：詹余引：回归本源，资产管理者应坚定内心
时间：2018年12月18日 (下午5:52)
分类：总61期, 清华金融评论杂志文章, 财富与资管, 财富管理-总61期
标签：无
作者：清华金融评论

[1] 投资需要透过现象看本质，投资者要进行独立思考和深度思考。本文举例说明，针对很多我们习以为常的观点，不应人云亦云，要仔细深究。还应牢记一条铁律：只有最终能够增进社会福利、提升社会价值和促进实体经济的投资才是真正的价值投资，才是投资的本源。资产管理者回归投资本源才有定力，内心才会坚定。 相信市场投资者都对中国股市2015年下跌、2016年熔断包括2018年下半年来的大幅下挫记忆犹新。其实股市出现这种同步大幅下跌或者说共振踩踏的现象，除了基本面相关的因素外，现代信息的传播方式，特别是像微信、微博等社交工具的出现和普及有很大的关系。通过这些工具，所有的投资者，包括机构投资者和散户投资者，对行情信息的获得，对投资策略的获得，以及对相关专业研究报告和信息的获取，都没有时间差，都可以第一时间获得，这样会导致大家的观点在短期内更加一致。过去靠信息的时间差、信息的不对称去获利的方式一去不复返，这一点在很大程度上改变了传统股市运行的规律。 实际的影响不仅于此，这种信息的传播方式还会导致一个更大的问题，并且已经影响到我们的很多决策甚至生活。这会导致我们的很多投资决策和研究浮于表面，深度不够。投资需要透过现象看本质，需要对经济运行、对商业模式、对企业运营管理等各方面进行综合的分析和把握，就是进行深入的基本面的分析，这也是价值投资的前提。有了这个基础，投资者才有可能进行独立思考和深度思考，这也是投资的本源所在。没有这样的基础，投资理念的坚持就是空谈，因此越是在市场波动低迷的时候，越是更加需要回归到投资的本源。 伟大的投资家芒格老先生曾经讲过一个关于量子力学之父普朗克的小故事。当普朗克获得诺贝尔奖以后，被邀请到德国各大城市去演讲，他的司机一直跟着他，并且听了好多场演讲。有一天，司机对普朗克说，你的理论我都听明白了，要不下一次我们互换角色，我来演讲，你假装司机坐下面吧。普朗克同意了。结果，司机果然讲得不错，赢得了热烈的掌声，讲完之后，下面有个听众提了一个专业问题，当然司机一听就蒙了，但他很机智，他说，这么简单的问题，我的司机就可以回答。 这个故事的重点不是说司机多么机智，给我们的启示是知识可以分为两类：一种是司机的知识，一种是普朗克知识。司机的知识是浮于表面的，知其然不知其所以然，普朗克知识是对事物深刻理解、融会贯通的。我们现在面临的问题是，信息太多，真假难辨；知识太杂，主次不分；心态太浮躁，掌握的司机知识太多，普朗克知识太少；随波逐流者众，但是真正的洞见和智慧太少，导致在市场中迷失了自我。 回到我们资产管理行业，举两个例子来说明我这个观点。 第一个例子是资产配置 资产配置是资产管理、财富管理最重要的环节，学术研究归因分析已经表明，90%的收益归因可能都来源于资产配置。跟客户和同行交流的时候，大家经常会问我这个问题，你们资产怎么配置？股票配多少，债券配多少？他们都很希望得到一个答案——配置比例是什么？但实际上，我们在探讨资产配置比例的时候，是有很多前提条件的，不同的前提条件有不同的结果。基本的前提有两个：首先是资金的性质，这决定了收益目标、风险的偏好、风险预算，是资产配置的基础和出发点；其次，资产配置还要弄清楚什么样的资产是可以用来配置的，或者说达到什么样的标准才可以称为“资产”，这本也是最基础的问题，但是并不是所有投资者都能理解，很多投资者，甚至包括一些机构在内，不能按照基本的理解来操作。 因此，有关资产的定义，加州养老金对可以做配置的资产做过描述，提了六条标准，只有满足这六条标准以后，才可以把这一类资产作为配置的选择：一是这类资产基本面的特性，就是所谓的风险收益特征，并且放进组合以后能够起到一种战略性的作用；二是这类资产需要有足够的规模和足够的流动性，并且可以在合适的成本下投资足够的量，这是从操作的角度来衡量的；三是要有执行的路径，不管自己投还是委托机构去投，都需要有专业的执行团队；四是要搞清楚这一类资产在整体配置当中起的作用是什么，是分散风险还是收益增强？还是为提供流动性？五是资产成熟度，其实有些机构已经将其纳入了资产配置的范畴；当然也可以创新，但是要明确的是，对创新的资产而言有没有相应研究的支撑，或学术研究的支撑。六是还需要有相对足够长的历史和数据，能够分析判断它和其他资产的相关性，风险收益特征的稳定性如何等。只有这些都符合了以后，才可以把它纳入资产配置的范围。 在清楚了解资产特性之后才可以进行资产配置。资本配置过程首先是分散化，大家熟知“鸡蛋不能放在同一个篮子里”，也甚至称其为“投资组合免费的午餐”；其次，要选择合适的久期，这也是非常核心的配置原则，与资金性质相关。若没有久期的概念，或者久期被弱化，要实现投资目标是不可能的。因此，资产配置是一个系统工程，只有对其必要的前提、基础的条件都有深入研究以后，才有可能得出配置的比例。如果只是告诉一个结果，实际上是没有任何意义的。 第二个例子是被动投资 近年，我们经常看到一些著名咨询公司的研究成果，像波士顿咨询集团、麦肯锡的报告，都会讲到近些年根据全球资产管理行业的数据变动和研究，得出对被动投资的推崇和对主动投资批评的结论。其主要的观点是：主动投资没有战胜被动投资，或者说没有显著地战胜被动投资，主动投资成本还高，费用远高于被动投资，且主动投资还不够透明等等。这些都是事实，当然用的也是美国市场的数据为主。但是需要明确的是，目前中美资本市场发展的阶段依然不一样，在美国市场确实很难获得超额收益，能够达到1%就不错了，而中国市场由于还不是特别有效，依然是散户主导，所以我们可以看到基金公司的超额收益在过去实际上是非常明显的，5年前是两位数，目前平均也达到5%以上。 但这不是用结果的数据来反驳这个观点，而是要对被动投资进行更深入的思考。被动投资的定义简单而言就是跟踪一个指数并通过完全复制的方式投资。那么，追问一下，指数怎么来的？指数是怎么编制？其实全世界股票指数编制的规则大同小异，首先都是根据上市公司市值和交易量两个重要指标来加权排序，再根据不同的指数做分段和取舍，一般不加主观判断。指数都设有指数委员会，委员对于主观判断增加或者剔除一个公司是非常审慎的，一定要有客观的标准和依据，实际上，如果委员的主观判断足够多以后，就变成主动选择了。 若清楚指数编制的来历和指数的本质以后，再对主动投资和被动投资进行比较分析，大家就会更加清楚：不管按市值排序也好，按交易量排序也好，都是主动投资所带来的，如果设想一个极端情况，市场上只有被动的投资，那各个公司各个行业之间的相对价格或者估值就是不变的，市场只有齐涨齐跌。但这显然不能反映实际情况，因为每个公司和行业的发展是不一样的。 因此，主动投资让市场更有效率，主动投资是价格的发现者，被动投资是价格的接受者，被动投资离不开主动投资，不能独立存在，但是两者之间会此消彼长，如果主动投资占比太多，业绩偏离太大，必然有一部分会被淘汰，会被被动投资所取代。 举这两个例子是想说明，针对很多我们习以为常的观点，不应人云亦云，要仔细深究，会发现背后有很多东西值得去推敲、去分析、去质疑。正如芒格说，“我觉得我没资格拥有一种观点，除非我能比我的对手更好地反驳我的立场。我认为只有达到这个境界时才有资格发表意见。” 近年以来，还有各种外部因素加剧了市场的波动，当市场处于剧烈的波动、充满喧嚣的时候，其实更需要资产管理人内心的平静和坚定。资本市场像一面照妖镜，在这个市场上，贪婪和恐惧、亢奋和沮丧、盲从和麻木等这些人性的弱点都展现得淋漓尽致，并且被放大。在市场艰难的时候，更需要去直面我们的内心，更需要梳理我们的思维框架，更需要对基本的概念、基本的逻辑进行理性的思考，深入的研究。在这个过程中，还应牢记一条铁律：只有最终能够增进社会福利、提升社会价值和促进实体经济的投资才是真正的价值投资，才是投资的本源。回归本源才会有定力，内心才会坚定，有了内心的坚定才会有真正的信任，才会有信心，大家都有了信心，资本市场也必然会有光明的未来。 （詹余引为易方达基金董事长。本文根据作者在中国财富管理50人论坛2018年年会上的发言整理而成。本文编辑/王蕾） [1] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2018/10/cai-fu-guan-li.png
上一篇：江赛春：“宏观因子+趋势博弈”——创新的权益市场Beta风险管理体系
下一篇：左明轩：再创新高或跌入谷底？——美国资本市场多要素展望