标题：张凤鸣：对保险资金另类投资投后管理若干问题的思考
时间：2019年2月14日 (下午3:15)
分类：封面专题, 封面专题-总63期, 总63期, 清华金融评论杂志文章
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作者：清华金融评论

[1] 在“严监管”“防风险”的大背景下，金融机构提升主动管理能力刻不容缓。投后管理能力作为主动管理能力的重要一环，也是长期资本投资中时间跨度最长、管理难度最大的阶段。本文总结了领先投资管理机构的一些丰富经验，对另类投资机构迈入投后管理新阶段需要重点思考的几个问题进行了深入分析。 2017年以来，“严监管”“防风险”成为贯穿金融领域的主题词，针对市场上存在的各种乱象、各种“套路”，监管重拳接连落地，中央经济工作会议也把防控金融风险放在更加重要的位置。金融监管全面升级的背后，是监管层对风险的清醒认识和精准把握，以防风险为目的的监管政策与“穿透核查”的总体趋势，推动金融机构重点提升其风险管理与项目管理能力，凸显出投后管理工作的重要地位。 相对于银行业务而言，保险另类投资起步较晚，对投后管理的认识存在一定误区：一是“重投前、轻投后”，对投后管理的重要性认识不足；二是“重风控、轻增值”，对投后管理的内涵理解不深；三是“重投资、轻管理”，对投后管理的手段把握不准。保险资金资产负债匹配的特殊性，另类投资业务的复杂多样，使得金融同业的传统管理规范难以照搬使用，投后管理工作尚显薄弱，投后管理所涉制度、方法、机制、系统、工具都亟待完善。尽快提升投后管理工作的专业化、规范化水平已成为各家保险资管机构特别是保险另类投资板块迫切需要解决的重要课题。 学习借鉴国内外领先机构在投后管理模式、体制机制保障、业务分工体系、分类管理方法与信息系统建设等方面积累的丰富宝贵经验，为保险资管机构强弱项，补短板，迅速提高投后管理水平，切实推进高质量发展，实现真正意义上的市场化、专业化的现代资管机构，具有重要意义。 符合业务发展需要的投后管理模式 为了提升投后管理效率、提升资产价值，各类投资机构均进行了不同投后管理模式的尝试，而模式选择的核心在于平衡投后管理过程中的“权责利”。参考普华永道的分类，目前投后管理模式主要有投管一体、投管分离和投管专业化三类。 投管一体模式以“项目经理责任制”“投资业绩挂钩机制”为代表，其优势是在投资经理对项目充分了解的情况下，可以有针对性地持续跟踪和改进投后管理思路，手段灵活高效，并且“权责利”统一，充分激发管理积极性。由于参与投后管理人员精简，人力成本较低，该模式也是现阶段国内大部分另类投资机构特别是私募股权投资机构的首选。但是投后管理工作不够深入、风险暴露不够及时、人员离职交接不完善等问题，也在督促投资机构寻求管理模式转型。 投管分离模式的必要前提是“投后管理部门负责制”，其优势在于专注的投后管理工作模式、规范的投后管理工作流程、完备的项目评价体系和相互制衡的风险防控机制。但是也容易产生职责边界不清晰、人力成本高、绩效难度大等问题，更适合标准化、结构化的投资品种。 投管专业化模式通过独立专业的运作，剥离人力密集型业务，保障投资业务的纯粹与轻资产模式，提升经营效益与质量。这一模式通常是国际领先上市投资机构的首选，充分体现出在投资业务发展成熟期，行业领先机构对于投后管理专业化、精细化的迫切需求，更体现出投后管理工作在投资机构健康、有序、可持续发展中的关键作用。但投管专业化模式成本高，对机构投资能力与项目收益要求较高，更适合已具备一定标准化操作流程、专业化管理模式的项目。 由此可见，三种模式并不是非此即彼的割裂选择，投资机构可以根据自身业务发展阶段、投资项目类型、投资工具使用等实际情况，分类选择适合的管理模式，充分整合管理优势，形成权责清晰、监督制衡、深入完整的创新投后管理方案。现阶段部分投资机构选择在“项目经理责任制”的基础上，通过设置专业化管理中台部门，监督投资经理的投后管理工作，归口管理投后资料数据，深入综合分析项目投资情况，为公司业务发展保驾护航。 契合投后管理模式的体制机制保障 一是设立独立的投后决策机构。与投资阶段的投资决策委员会类似，投后管理阶段同样需要由公司高层领导组成的独立决策机构，作为体制机制的重要保障。决策机构审议投后管理预案及定期监督报告，审议被投企业业绩表现并对照投前预测分析，审议重大投后事项并实施干预措施（如解聘高管、追加投资、处置资产、董事会变动等），审议投后风险预案及项目退出建议。 二是增加一定权重的投后管理绩效考核。通过国内多家投资机构的调研，发现增加投后管理绩效考核的方式可以有效提升投后管理积极性，增强中台对前台部门的监督作用。如国内某银行背景的投资机构就创新采取了双线监督机制，采取中台与前台相互打分的方式，既满足了中台对前台部门投后管理工作的监督，也满足了前台对中台部门服务质量的监督，还避免了前台、中台部门在绩效分配方面的尴尬问题，有效降低了道德风险的发生。 三是健全市场化长效激励机制，如超额收益分成、跟投、绩效递延等。市场化激励机制将带来具有市场竞争力的薪酬水平，有效吸引人才、留住人才，为投资机构专业人才队伍建设奠定基础。 匹配体制机制架构的投后管理分工 投后管理是个集合名词，所包含工作内容繁复多样，包括项目出资后至项目退出前的所有管理职能，但在实际工作中仍然可以根据管理维度大致划分为几个重要方面：一是风险核查与动态监控，二是运营数据与估值管理，三是信息披露与受托管理，四是价值提升与退出管理，五是投后评价与监督检查。各维度工作的归口管理和双向复核是保障数据资料准确、有效精简流程的主要方式。 调研国内外投资机构可以发现，前、中、后台分离，职责边界清晰，工作流程精简，跨部门协作机制健全的投资机构，有利于形成“事前防范、事中控制、事后评价”的高效投后管理体系。 研究表明，无论是大而全还是精品型的机构投资者，针对不同业务类型均采取分类独立管理的方式，甚至同类业务也根据底层资产特点、协议条款设计等，进行分级分类管理。管理的差异性主要体现在监督检查频率、运营监控内容、项目退出规划、业务考核标准等多方面。 适合投资业务特点的差异化管理方式 对于不动产投资，需要按照项目类别、物业属性不同，因地制宜地做好差异化管理工作，一般可分为基金管理、组合管理、资产管理、物业管理、租赁管理等类别。以黑石集团为例，其资产管理工作均交由控股的盈石资产管理公司，通过委托协议方式约定管理要求与考核机制，投资团队仅保留一或二人负责对接盈石公司，做基金管理与组合管理工作，这种“内外结合”的专业化管理方式，充分利用外部资源，降低内部人力成本。 私募股权投资投后管理，则需要从被投企业的占股比例、所处发展阶段、所处行业类型、接受帮助的意愿等方面进行差异化细分，选择不同的管理深度。如KKR capstone的咨询公司管理模式，从尽职调查阶段就与投资团队密切合作，识别运营层面的价值创造机会和风险，帮助董事会与高级管理层制订深入管理的100天计划，甚至制定包括同采购在内的跨公司项目。相比这种深度管理模式，安保资本的跨投资组合管理模式，则更值得“投后话语权不强、管理深度有限、退出通道不畅”的国内私募股权投资管理机构借鉴：一是通过基金层面的定期交流，发掘被投企业之间业务互补和拓展机会，双向带动业务发展；二是跨项目统一规划杠杆融资需求，降低资金成本，提高投资收益；三是充分整合专家资源，通过聘请被投企业专家成为行业顾问和召开企业首席执行官（CEO）峰会等方式，确保投资领域的深入研究与资源的双赢交换。安保资本模式通过资源协同共享机制，深入行业内部，增加信息获取的渠道，加强行业风险的认识，从而更好地防控投资风险，提升被投企业价值，挖掘退出通道，获取超额投资收益。 非标债权类项目，则应用类似银行贷后管理的模式，侧重管理信用风险评级监测、抵押担保质量跟踪、分红/利息履约情况等方面，通过分级分类管理机制，有针对性地开展标准化投后管理工作。 匹配差异化管理的信息系统建设 完善的信息系统是投后管理精细化的重要工具，信息系统通常根据公司业务流程与实际使用需求定制开发，实现信息归集、流程审批和统计分析要求。从适应不同业务类型来看，应根据不同业务类型制定标准化的数据规范和差异化的投后管理分析模块，有利于多业务板块的统计分析比较与业务板块内部的精细化管理。从服务不同维度分析需要来看，可嵌入项目分级分类管理、风险预警管理、动态监测管理、投后评价管理与处置退出管理等多种模块，有助于服务各归口部门分析需求。从满足投后执行要求来看，还应搭建外派人员、中介机构与投顾专家等资料库，完善合同执行中的提醒、指令、复核、清算分配等功能，有效地实现线上管理与程序留痕的要求。 可以看到，为满足投资业务发展需要，行业领先投资机构对投后管理的要求更高，包含的内容与手段也逐渐丰富。国内另类投资机构应尽快跳出认识误区，储备资源、提升能力，为迈入投后管理新阶段做好积极准备。 全面认识另类投资，跳出“重投前、轻投后”的误区 全面认识投后管理发展新阶段 麦肯锡梳理了私募股权投资机构在投后管理方面的进化历程，并划分为四个主要阶段：一是较少投后管理阶段，仅视为投资资产，关注资产买入卖出时点，追求纯财务收益；二是关注交易架构阶段，通过引入金融工具，如设立特殊目的实体（SPV）、采用税收优惠等方式，实现成本削减，创造额外投资收益；三是引入优化手段阶段，围绕产业链寻找增值机会，寻找增值机会，但仍缺乏系统的增值赋能框架；四是制度化、体系化管理阶段，形成管理体系，覆盖投后预案、风险监控、赋能增值等领域，贯穿“投管退”全流程。 通过研究国际领先另类资产投资机构的发展历程，不难发现，随着投资机构管理资产规模的迅速增长，投后管理已经从被忽视的幕后走到了台前，作为投资绩效重要的组成部分而被大部分机构所重视，而目前国内机构对于投后管理的认识仍停留在较前期的阶段，“募、投、管、退”四个阶段中，片面地认为募资和投资才是金融业务的核心，忽视投后和退出管理，导致投后管理大多仍停留在第二、第三阶段，甚至出现“一条腿走路”的发展模式，难免出现失误与风险事件。 全面认识投后管理价值内涵 寿险资金作为典型的长期资本，配置另类资产是在国内债券市场不发达的情况下充分借鉴国际经验寻求资产负债匹配和超额收益的核心手段。在“募、投、管、退”四个阶段中，投后管理阶段时间跨度最长，由于投资期很难实现对项目存续期风险与机遇的充分识别，整个投后管理过程之于另类投资就显得更加重要。首先，投后管理是保障投资收益的重要基础，监督投后管理方案的有序执行，挖掘资产价值提升机会，确保退出时的收益水平。其次，投后管理是防控投资风险的核心手段，密切跟踪被投项目的经营情况，及时发现潜在问题并采取应对措施，强化项目风险的防控能力。再次，投后管理是检验投资逻辑的根本途径，通过投后管理不断对项目目标、项目实施过程、投后管理实际情况进行复盘，逐步加深对行业发展趋势的理解，了解投资增值关键点，积累项目筛选的判断依据。最后，投后管理是提升协同价值的有效措施，以投资项目深度切入行业发展，挖掘投资机会，降低投资成本，统筹资源交换，实现价值提升与品牌效应。 因此，投后管理就成了保障投资收益和防控投资风险的关键时期，也成为检验投资逻辑和挖掘业务协同的重要阶段。应尽量避免由内外部环境变化导致虎头蛇尾的投后管理问题，出现项目风险，错过存续期增值机会。要加强对另类投资的全面认识，深入理解“投资只是开始，管理创造价值”的内涵。 调整投后管理理念，跳出“重风控、轻增值”的误区 一方面，要认清另类投资的价值定位。另类投资的标的资产通常具有抗周期、长久期、高收益的特点。同时，也具有当期收益少、标准化程度低、可预期性弱的不足。在防风险的政策背景下，投后管理工作容易将视野局限在风险防控与排查方面。因此，需要从全周期的视角来评价另类投资存续期的风险波动，不过分放大短期风险波动。 另一方面，理解投后管理核心理念。从最初仅关注风险指标，进入价值增值的全新阶段。风险指标只是确保投资收益的手段，而投后管理根本的目的在于在持续的整合与协同过程中，全面参与被投企业的成长与发展，实现价值增值。一是通过向被投企业委派具有专业水平的董、监、高层人员，帮助被投企业完善公司治理、制定整体战略，提升被投企业经营管理水平。二是充分发挥投资机构在资源、渠道资金融通、机构网络等方面的优势。在项目层面，定期组织被投企业高管峰会与专业会议，形成强化的资源流动体系；在资源层面，从统筹杠杆融资、集中采购整合、专家资源共享等方面入手，掌握主动权与话语权。三是充分挖掘被投项目与保险业务的互动机会，综合协同，投资带动，实现双向突破。 灵活运用管理方法，跳出“重投资、轻管理”的误区 一方面，全方位提升管理层次。另类投资机构的投后管理要结合自身资源优势与业务特点，通过战略调整、公司治理、资本运作、营销渠道、供应链整合、市值管理、风险控制等手段服务被投企业，避免聚焦在具体的运营管理层面，通过“内外结合”的专业化管理方式，充分利用外部资源，降低内部人力成本。 另一方面，灵活运用管理方法。一是投后管理精细化。当下国内资本市场的丰富化，导致资金方、项目端以及资本市场退出端都呈现出复杂性，单一的管理模式将无法适用于细分投资领域、细分行业板块和细分投资工具的管理需求，因此催生出“投后管理热”的现象，其本质则是通过投后管理的品牌效应，在优质投资标的面前，增加话语权、影响力和投资机会。二是提升对专业机构的管理能力。如不动产投资，要按照项目类别、物业属性，因地制宜地做好投后管理工作。在资产管理、物业管理、租赁管理等专业化管理层面，要根据投资机构自身能力基础，以优势互补的方式选择外部合作伙伴，保障已投项目的租金收益和保值增值。因此，要充分发挥市场上优秀的实物资产管理机构和运营商的专业优势，探索差异化的投后管理模式，充分借助市场化、成熟的委托方式实现管理效能最大化。 （张凤鸣为国寿投资控股有限公司总裁。本文编辑/谢松燕） [1] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2019/02/0.png
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