标题：盛今：发挥股权投资正向作用 实现保险资金长期价值与当期回报动态平衡
时间：2019年2月14日 (下午3:27)
分类：封面专题, 封面专题-总63期, 总63期, 清华金融评论杂志文章
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作者：清华金融评论

[1] 随着我国不断放宽保险资金股权投资范围，保险资金股权投资在优化资产配置、提高投资收益、支持实体经济发展等方面的效果逐步显现。而国内保险机构开展股权投资整体能力不足，存在明显短板，在投资模式选择、专业能力建设、激励约束机制、监管政策调整等方面应当进一步优化，实现长期价值和当期回报的动态平衡。 近年来，我国保险业发展迅速，随着保险公司资产规模的扩大，股权投资对保险公司的发展战略意义越发显现。股权投资有助于发挥保险资金长期、稳定的特点和类资本属性，在保险产业链上发挥协同效应，为保险集团创造长期价值。但是，也正是由于这些特点，使得股权投资在当期回报、风险资本占用等方面具有劣势，需要在投资策略、标的选择、退出安排、风险控制等方面精细管理。实践中，大型保险集团和保险公司在股权投资上取得了一系列的成果，但部分中小保险公司的股权投资仍面临投资能力不足、企业治理失效、激进投资风险隐患、偿付能力充足率约束等一系列问题，在投资模式选择、专业能力建设、激励约束机制、监管政策调整等方面应当进一步优化，实现长期价值和当期回报的动态平衡。 保险资金股权投资的正向效应 以2006年保监会颁布《关于保险机构投资商业银行股权的通知》（保监发〔2006〕98号）放开保险资金商业银行股权投资为起点，保险资金股权投资范围的政策逐步放开，投资比例逐渐加大，在优化资产配置、提高投资收益、支持实体经济发展等方面的效果逐步显现。截至2018年11月，保险公司资金运用余额为16.03万亿元，其中长期股权投资1.66万亿元，占比10.38%。与高波动的二级市场股票和股票基金投资相比，股权投资不仅兼具战略管理与资产配置的双重蕴意，同时具有固定收益和超额收益的双重属性。积极发挥股权投资的正向作用，既有助于发挥保险资金长期、稳定的特点，穿越多个利率周期，提高保险资金投资收益，也是保险集团和保险公司整合上下游产业链资源，进而实现协同发展的重要手段。 控制型股权投资，打造金融综合经营战略格局。平安保险集团、中国人寿集团、中国人保集团以及太平洋保险集团等大型保险集团经过多年努力，以发起设立或股权并购为主要方式，以财务并表为标志，以控制董事会为目标，成功构建了保险金融领域的综合经营格局。在2009年6月至2011年6月平安保险集团以发行股份、定向增发、并购交易的方式控股深圳发展银行并更名为平安银行，成为第一家控股银行的全国性商业保险集团。成功并购深圳发展银行，是平安集团实现“一个客户、一个账户、多个产品、一站式服务”的综合金融集团的关键之举。以平安集团为代表的大型保险集团，一方面通过股权投资深化了保险领域的专业化分工和深耕细作，实现财产险、人身险、再保险、资产管理、不动产投资、另类投资、金融科技、年金和养老金、保险经纪等法人化专业经营；另一方面控股银行、证券、信托、基金等非保险金融机构，形成了金融领域的综合经营格局。此后，平安集团紧紧抓住科技进步和移动互联网应用的大趋势，更进一步通过股权投资在科技金融领域取得了明显的先发优势，有力地提升了集团整体竞争力，已经从保险金融集团向科技金融集团进化。大型保险集团通过控股型股权投资积极推进整体战略布局，使得大公司的规模效应和价值创造能力的优势越来越突出，保险行业的集中度越来越高，行业的收入和利润均呈现向保险集团、头部公司聚集的趋势。 战略型股权投资，以保险主业为圆心构建生态圈。与其他金融业态相比，保险与人的关系更加深入和紧密，现代保险业务的服务属性更加突出。依托于汽车售后、养老社区、医疗健康、电子商务等消费场景，保险业务接触客户更容易、获客成本更低、客户黏性更强、业务创新更活跃，已经越来越为保险公司所重视。保障服务品质、降低服务成本，就必须拥有可控制、可复制、有特色的服务资源，因此现代保险业已经与养老社区、汽车售后、医疗设施、移动互联网等新兴产业密不可分。而这些行业，本身也具备良好的发展前景和较好的财务回报。保险公司通过股权投资，特别是参与跟保险相关高频消费场景的股权投资，能够进一步整合产业与行业资源，构建起以保险为核心的生态圈，在中高频消费场景中促进保险产品销售和保险服务落地。例如，以产险为主业的中国人保财险，在汽车后市场开展股权投资，先后投资了中石化销售公司、神州租车、蚂蚁金服、邦邦汽服等企业，构建以车险为纽带的保险生态圈。泰康人寿的股权投资与泰康集团医养生态建设环环相扣，潜心10余年打造了以泰康之家为品牌的养老社区，并在大健康领域进行了广泛布局，陆续投资了百汇医疗、北星、和美医疗、汉喜普泰、和福医颐、药明康德、华大基因、迈瑞医疗、拜博医疗等企业，在传统保险产业的基础和支撑下，打造新的“以生命健康为主业的公司”。 配置型股权投资，以超额收益为目标优化资产配置。保险资金组合配置主要集中于权益类和固定收益两方面。当前低利率环境下，银行存款和高信用等级债券收益低、期限短，长期限、高收益的债券品种和规模供给非常有限，往往不能满足同期负债业务带来的久期错配和未来现金流缺口。股权投资具有较高的风险溢价，特别是基础设施和公用事业的股权项目现金流稳定、分红收益率较高，而且投资期限较长，符合保险资金长久期的需求，可以更好地实现资产负债匹配，降低再投资交易成本。2014年保监会发布《关于保险资金创业投资基金股权市场通知》，保险公司可以通过参与私募股权基金、创投基金等方式布局新兴产业，分享朝阳行业发展红利，获取资产配置的超额收益。根据欧洲私募股权和创业资本协会（EVCA）统计，在欧洲市场，保险机构配置私募股权比例从2010年的5.8%提升到2014年的8.4%。根据SNL金融信息公司的统计，2011年—2016年美国保险公司在私募股权方面的配置比例年均递增1.5%个百分点。 产品型股权投资，发挥杠杆作用支持实体经济发展。2014年国务院发布保险业“新国十条”，允许专业性保险资产管理机构设立加强基金、并购基金、不动产等私募基金，也鼓励保险资金利用投资计划等方式，支持民生工程和国家重大工程建设，保险资金股权投资迎来新的发展机遇。2015年—2018年，保险资管行业协会供注册股权投资计划产品2016.5亿元，为企业提供了宝贵的资本金，有力地支持了实体经济发展。2015年保监会下发了《关于设立保险私募基金有关事项的通知》，允许保险资金设立私募基金，掀开了保险资金股权投资的新篇章。截至目前，光大永明资产、阳光资产、人保资本、国寿投控、平安资产、泰康资产、华夏久盈资产、中再资产、华安资产、华泰资产10家保险资管机构已设立私募股权基金。2015年8月，为了进一步发挥保险资金在服务国家战略中的作用，国务院批准设立了中国保险投资基金和中保投资有限责任公司，作为保险行业服务国家重大基础设施项目和重点工程建设的综合性、战略性、主动性管理平台。截至2017年第三季度末，中保投资公司围绕服务国家战略和现代化经济体系建设，累计发行项目13个，投资1250亿元，为76家保险机构提供了投资管理和资产配置服务。 保险资金开展股权投资的难点和痛点 股权投资对专业性要求很高，存在着行业分布多样、利益主体多元、交易结构多层、法律关系复杂、投资周期较长等特点，相对于固定收益投资，风险因素更为复杂，不确定性更高。国内保险机构开展股权投资整体能力不足，在标的选择、交易结构、价值挖掘、投后管理等方面存在明显短板，存在许多需要认真吸取的经验教训。 投后管理失当导致公司治理失效。股权投资周期长，投只是开始，难在于管，价值创造过程主要在投后管理。投后管理涉及战略规划、企业管理、资本运作、财务管理等问题，最难处理的就是人的问题。原则上，股东、创始人和管理层在根本利益上应该是一致的，但在实践中经常存在尖锐的矛盾，这就对投后管理提出了非常高的要求。如果不能管控分歧和化解利益冲突，就会出现公司治理失效的问题，导致多方均输的结果。2011年11月，平安保险集团以51亿元的价格收购了老牌化妆品企业上海家化集团的100%股权。然而在经历收购后，上海家化集团净利润从2013年的8亿元跌至2016年的2.16亿元。导致这次股权投资失败的原因有很多，其中重要原因可能是平安集团为了实现提高资本回报率的目的，希望将以往股权投资的投后管理经验照搬到上海家化，因此在企业经营模式上与管理层存在较大分歧。在经历了公司控制权争夺之后，家化集团董事长葛文耀辞职，企业盈利利润暴跌，平安集团国内股权投资项目遭遇滑铁卢。 信息不对称导致难以识别和量化风险。股权投资的标的大多是非上市企业，在财务报表的可得性、规范性和准确性上存在许多问题，这也使得保险投资者在调研被投资企业真实财务状况时存在很大难度。即便是上市公司，仍存在信息披露不充分的问题，难以准确地识别投资风险。2007年平安集团斥资239亿元人民币收购比利时富通集团4.99%的股份，成为后者的第一大股东。平安一方面想借此拓展海外金融市场，分散投资风险；另一方面平安认为以银行和保险为主要板块的富通集团可以给平安集团带来银保合作上的先进经验和技术。然而在交易完成5个月后，比利时富通集团股价下跌超过96%，平安集团损失超过150亿元。事后回顾，此次股权投资失败的主要原因在于，尽管平安在进行交易前对比利时富通集团进行了将近一年的考察，也聘请了专业投资银行机构对比利时富通集团进行了财务审核，但仍没有获取有效的信息。2007年富通集团大量经营非存款业务，流动性风险较高，同时富通集团持仓大量美国担保债务凭证（CDO）和贷款抵押证券（CLO）次级债。富通集团并未向投资者披露这些信息，直至次贷危机爆发，其40亿欧元的亏空才公诸于世。 激进投资策略加大流动性风险。过去几年，由于中国寿险公司高现价业务占比超过80%，为了避免利差损而不得不在资产端提升了资产配置的风险偏好。对于大量依靠高现价产品的保险公司，保费收入虽然快速增长，但对于高投资收益率的依赖使得这些保险公司选择了比较激进的投资策略，资产负债错配加大了流动性风险。2016年以来，在负债端万能险高收益率的驱动下，安邦、前海人寿、富德生命等保险公司加大在股票市场投资力度，以股权投资的思路做股票，举牌现象频发。原本来讲，保险资金作为机构投资者在二级市场购买股票具有积极意义，但是部分险资机构以“快进快出”方式，在二级市场进行套利，加大市场波动和投机行为，甚至在资本市场充当了“野蛮人”的角色，不仅给自身造成较大偿付能力压力和流动性风险，而且给整个行业带来巨大的声誉风险。 退出渠道不畅通影响投资回报水平。退出是股权投资循环的最后一个环节，也是最为重要的环节，只有顺利退出，才能实现收益。由于被投资企业内部成长过程和结果的多样性以及所依赖外部环境与条件的差异性，股权投资退出路径也呈现出多样化的特点。一旦政策或市场发生变化，原本优质的投资项目也会变味。2014年，中石化集团启动了中石化销售公司的混合所有制改革工作，引进25家境内外机构投资者，超过1000亿元社会资本。出于对央企混合所有制改革的期待和对中石化销售公司投资价值的认可，多家保险公司出资参与中石化销售公司的股权投资。中石化虽然曾经承诺3年内完成股改并启动境外上市，但在投资协议中对退出安排缺乏约束。由于中石化自身的原因，5年来股改工作始终没有完成，上市更是遥遥无期。中石化原本希望引进社会资本进行混合所有制改革，激发销售公司创新活力，但是几年下来，社会资本在公司治理中基本没有发挥作用。管不了、退不掉、分红少，中石化销售公司的股权投资回报可能会远低于预期。 股权投资如何实现长期价值创造和当期财务收益的动态平衡 利率是所有金融资产定价的基础，对于股权投资也不例外。目前，由于人口红利消失、经济增速下台阶、企业利润率不断下降等长期因素的影响，将长期压制利率上行空间。在低利率环境下，权益类资产的配置价值将上升，固定收益类资产的配置价值将下降。当前，A股市场的估值水平已经接近历史底部区域，一级市场的估值水平也在下降，市场利率快速下行。从资金价格隐含的风险回报看，股权投资面临难得的配置机会。但是，由于负债特征和偿付能力的约束，保险公司在股权投资的策略选择和交易结构安排上，需要兼顾长期价值创造和当期财务收益。 服务国家战略是股权投资的发展方向。2014年8月，国务院下发《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（简称“新国十条”），明确了现代保险服务业在经济社会发展全局中的定位，把保险业发展融入国家战略。“新国十条”鼓励保险资金通过股权、债权、基金、资产证券化等形式，支持养老、健康医疗等领域以及科技型企业、小微企业、战略新兴产业的发展，支持重大基础设施、棚户区改造、城镇化等民生工程和国家重大工程建设。保险资金应当紧紧围绕对接国家战略和市场需求，通过股权投资带动社会有效投资、支持实体经济发展，在服务国家战略中投资持续能够创造价值的企业。特别是在基础设施领域，保险资金积累了比较丰富的投资经验，而且基础设施投资周期长、资金需求量较大，建成之后现金流非常稳定，非常适合保险资金作为股权投资的标的，满足长期配置需求。 产融结合是长期价值创造的根本来源。股权投资相比债权投资和股票投资更接近价值投资本质。一是通过股权投资建立产权关系后，可以大幅提升产融双方信息交换的效率和真实性，有效降低信息不对称风险和交易摩擦成本。二是投后管理是价值创造的最主要手段，保险公司从公司治理、业务扩张、资本运作等方面尝试赋能，通过打通全业务增值服务链，提供专家式服务管理，实现投资增值。三是通过寻求与高净资本回报率的产业投资资本合作，保险金融资本和产业投资资本产融结合，在吸收产业资本丰富的行业投资经验、取得高收益的同时，避免单一保险公司在股权投资时面临的行业集中度过高问题，促使保险产业链与产业资源的对接，最大限度发挥产业发展协同效用。 合理估值是决定投资回报的关键因素。近年来，所谓独角兽企业成为股权投资的热点。独角兽企业大致可以分成三类。第一类是基于互联网的生活性服务企业，如滴滴、摩拜、美团等。第二类是互联网、人工智能等因素与制造业融合产生的企业，如小米、大疆、蔚来汽车等。第三类是在人工智能、大数据、生物科技等领域具备技术优势的企业，如旷视科技、商汤科技等。独角兽企业被誉为中国新经济的代表，被投资者追捧，估值明显高于行业平均水平，实际上很可能透支了未来增长的预期。美图、小米、华大基因等明星首次公开募股（IPO）项目上市以后股价大幅下跌，本质上都是估值过高。保险资金作为长线资金，应当回避明星项目的高估值陷阱。2018年3月30日，中国基金业协会发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》。八大估值原则、三大估值方法为行业相关业务提供明确指引。为了避免直接投资面临的估值风险，保险资金还可以选择间接投资的方式，例如通过持有母基金（FOF）间接持有企业股权。从行业数据看，母基金的内部回报率（IRR）波动率随着基金数量增加而降低，投资于单支基金风险要低于直接投资于企业，而母基金的风险则要明显小于投资单支基金。 夹层投资是平衡风险收益的有效策略。保险资金大类资产配置的难度和复杂程度越来越高，传统的债券、股票等投资工具难以满足保险公司负债收益缺口管理的要求，因此以夹层投资为代表的另类投资工具，成为保险资产配置的必然选择。夹层投资灵活的交易结构、较低的违约率、便利的退出机制等优势，非常适合保险资产配置的风险偏好。资管新规颁布之后，金融机构回归本源，严格控制杠杆，禁止名股实债。但是，对于合理的市场化夹层投资交易结构，不仅不应该禁止，还应当规范和鼓励。战略新兴产业事关国家经济社会发展全局，市场前景广阔，但是需要持续高强度的资金投入，也确实存在较高的投资风险。因此，在投融资结构中运用夹层工具，平衡整个投资期的现金流，分散投资风险，将有利于提高保险资金支持科技型企业、战略新兴产业发展的积极性。2014年国务院批准国家集成电路产业基金向保险资金和社保资金定向发行优先股，就是运用夹层投资工具支持国家战略新兴产业的范例。 持续优化保险资金运用监管体系。一是放开保险资金直接股权投资的行业限制。按当前监管政策，股权投资行业仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险产业链高度相关的汽车售后、养老医疗、现代农业等八个行业，行业限制增加了保险资金配置的风险集中度。监管机构也已经有开放保险资金股权投资范围的动态意向，2018年10月26日，银保监会发布《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》，取消了保险资金开展股权投资的行业范围限制，通过“负面清单+正面引导”机制提升保险资金服务实体经济能力，进一步激发了保险资金股权投资实体经济的动力。二是加强保险资金资产负债匹配的精细化管理，强化资产配置压力测试，避免保险资金激进二级市场股票投资，另外从稳定股票市场的角度，应限制保险资金举牌范围，比如不能参与小盘股举牌，防止“门口野蛮人”现象。三是灵活调整偿二代股权投资风险因子。美国保险监督官协会（NAIC）和欧洲保险与职业年金管理局（EIOPA）已经讨论或修改偿二代偿付能力中关于基础设施的风险计提规则以便鼓励保险资金投资合格基础设施项目。国内股权投资的风险，事实上可以通过科学的项目筛选、合理的交易结构设计、妥当的投后管理等方式给予缓释，建议监管部门参考欧美对符合一定标准的基础设施投资计划降低最低资本计提的方案，更加灵活化地设计股权投资风险因子，从而激发保险资金股权投资活力。 （盛今为中国保险投资基金／中保投资有限责任公司副总裁。本文编辑/王晔君） [1] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2019/02/0.png
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