标题：徐高林：凯恩斯管理险资的理论与实践初探
时间：2019年2月14日 (下午4:05)
分类：封面专题, 封面专题-总63期, 总63期, 清华金融评论杂志文章
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作者：清华金融评论

[1] 英国经济学大师凯恩斯不仅是经济学巨匠，还有丰富的投资实践。作为集理论与实践于一身的老手，凯恩斯亲自长期管理过大额保险资金，留下了相关著述。本文讲述了凯恩斯1921年起担任英国全国相互寿险社董事长并主抓投资工作的故事，介绍了凯恩斯的险资管理理论与实际表现。 巴篷1680年成立英国第一家保险公司时就开始投资房地产；紧接着，有公司开始投资股票、国会债券等证券，在1720年的南海泡沫中就有协和人寿保险社等保险机构蒙受重大损失。其后200年间，英国保险公司的投资趋向保守，主要投资债券和房贷等安全性比较高的资产。但1920年前后，以凯恩斯为代表的一批证券投资爱好者又主张险资可以加大股票等高风险资产的投资。此后，英国险资在政府监管下全面多元化投资的时代开启。而凯恩斯的投资生涯可以大致分为两个阶段：1919年6月从英国财政部辞职之前是自己或帮助亲友进行散户投资；其后，他开始管理大型机构资金，曾担任国王学院（King’s College）财务主管、全国相互寿险社董事长、省郡保险公司（Provincial Insurance Company）董事，以及多只投资基金的董事。凯恩斯出任英国的全国相互寿险社（National Mutual Life Assurance Society）董事长后，1922年首次在公司年会上讲话时就断言：当代寿险公司的沉浮主要取决于其投资成败。能说出这番话，足见他对保险资金管理是很重视的，也是自信满满、身手不凡的。 凯恩斯关于保险资金管理的论述 20世纪20年代，凯恩斯作为英国相互寿险社董事长每年都在企业年会上讲话，其吸引力虽然不及当今全球朝圣巴菲特的盛况，但当年在伦敦金融城也颇具名气。凯恩斯的讲话虽然每年侧重点不同，但主要涵盖这几个方面的内容：公司经营主要指标完成情况、承保/投资业务运行小结、宏观经济形势分析、专题热点，与公司重大人事变动。根据记载，其关于保险资金管理的论述，主要包括如下内容： 第一，寿险公司沉浮已经主要取决于投资成败。凯恩斯认为，19世纪涌现的诸多伟大精算师已经使精算工作相对完善，要想再出现颠覆性创新或者重大进步是不太可能的。所有规范的保险企业到20世纪初都执行几乎相同的公认精算原则，比如寿险的生命表就是基于过去历史记录得出的统计规律，由于卫生状况改善和医疗技术进步等可能造成的变动也比较缓慢。但在投资方面，情况就截然不同。即便是信用等级最高的英国金边债券，价格也可能出现大幅波动。这就使暴利和巨亏都成为可能，抓住机会、避开陷阱就成为寿险经营管理中时刻需要关注的问题。 第二，寿险公司要争取理财与保障双轮驱动。凯恩斯在1922年公司年会上表示，当时英国流行的两全保险的主要功能之一是理财，只要保险公司的投资收益率足够高，就能占领中产家庭的财富管理市场，而这个市场前景广阔。在1925年初的年会上，凯恩斯说，估计到1924年末英国人均寿险只有39英镑，而美国却高达109英镑、加拿大74英镑。因此，英国寿险的发展潜力非常大。在1927年初的年会讲话中，凯恩斯表示，作为一家寿险公司，还是应该让终身寿险占有一定的比例，防止业务过度失衡。这是在1925年、1926年投资收益率连续下降的情况下凯恩斯观点的微妙变化。在1929年初的年会上，凯恩斯在宣布公司将推出提高保障属性的保单后表示：“前些年强调了分红型保单的投资理财功能，现在不是要否定这个功能，而是强调要针对不同投保需求推出相应保单：既满足理财客户，也满足保障客户。” 第三，倡导在证券市场进行积极投资。凯恩斯认为证券市场波动很大、很频繁，有机会可抓，因此主张英国保险公司制定新形势下的投资策略，从场外的房贷和房地产出租等投资渠道转向交易所的债券和股票交易。凯恩斯1922年表示其公司过去两年的投资成绩不是偶然的，而是因为用心制定了有效的投资策略。他感慨道：如果保险公司的投资原则也做得像精算那么好，那么，保险业的社会价值将会大幅提高。而在1931年公司遭受巨额浮亏后，虽然他的态度稍有转变，也开始尝试房贷，但他仍然认为其投资策略遭受社会质疑和舆论压力的主要原因是交易所资产和房地产等场外资产的会计账面计值方式不同造成的。在经济危机中，股票和房地产等抗通胀资产迟早都会遭受价格下跌甚至崩溃，差异只在谁前谁后，股票等交易所资产实行市值计价使其价格下跌马上反映在账上，而房地产等则可以较长时间实行成本计价，掩盖市价下跌，从而使得证券投资者可能遭受更大的压力。而保险资金积极投资的成功主要依赖于尽量多地正确预测利率走势。但他也承认，这是世界上最困难的事情之一，自己也很难自信地坚持一种观点。 全国相互寿险社的投资经营状况 凯恩斯1921年出任全国相互寿险社董事长并主抓投资工作。所以，该公司的投资经营状况可以说直接反映了凯恩斯的投资理论有效性和实际操作水平。尽管他在历次年会上披露投资经营结果的指标有所不同，并不是非常连续，但我们还是能从中梳理出一些主要指标的走势。 投资资本利得情况 对于使用积极投资策略的资金管理人来说，最能体现其投资水平的指标就是历年的买卖差价损益。图1中，我们正好搜集了一个比较完整的“牛熊周期”的数据：1921年—1932年共12年，过程相当惨烈，可以说是前9年的盈利来弥补3年的损失。当然，由于天将降大任于凯恩斯，所以让他经历了历史上最为惨烈的经济危机和资本市场崩溃。细心的人会发现，9年的盈利其实还不及3年的亏损。不过，由于这里包括浮盈浮亏，所以它们不是该公司的已实现盈亏，鉴于凯恩斯在1931年崩盘之时割肉很少，所以实际亏损应该很小。凯恩斯在此期间是怎样评价历年差价损益的呢？ 先看前面比较正常的8年：1921年差价收益（16.2万英镑，收益率8%）的主要来源是董事会抓住了下半年英国国债价格上升的机会卖出国债。1922年凯恩斯坦承，交易所证券投资并未达到收益率最大化，不过实现这样的收益（26.3万英镑，收益率10.6%）已经很不错，所以没有再冒险等待更高的收益率。1923年市场横盘，该公司几乎全年观望，最后交易所证券几乎没有已实现损益，只有2.83万英镑的浮盈。对1924年的差价收入（11.7万英镑，收益率3%），凯恩斯说，我们不能指望在未来每年都能保持如此高的收益率。果然1925年业绩就相当糟糕，差价收入只有3.38万英镑，凯恩斯说是因为持有英国国债太多。1926年差价收入进一步下降到不足2万英镑、收益率只有0.4%。他表示，这个结果当然不能算好，但原因之一是市场总体上窄幅波动。1927年的差价收入大幅回升到8.6万英镑，凯恩斯在1928年初的公司年会上宣称，这个投资结果证明他所执行的投资政策是正确的、成功的。1928年差价收入（11.8万英镑）创出反弹新高，但凯恩斯只是冷静地表示投资过程并不简单，其投资策略其实有点摇摆和犹豫，至年末小幅降低了股票持仓比例。 再看后面大幅波动的4年：1929年差价收入（-31.7万英镑）虽然破天荒地出现巨额亏损，但在1930年初的公司大会上，凯恩斯一点也没有惊慌，甚至颇为自豪地披露自己在1929年暴跌之后大手笔加仓，一旦市场反转，就处于大获全胜的有利地位。面对1930年证券差价17.98万英镑的亏损，凯恩斯口头上也并未沮丧，还头头是道地反驳批评者。但是在操作上已经趋于谨慎，其1930年末的普通股持仓已经比上年下降25.4万英镑，不再像1929年末那样信心满满地抄底等反弹。遭受1931年的雪崩式重大亏损之后，1932年凯恩斯把年会推迟了一个月。他在讲话中也打破历史惯例没有披露亏损金额，只是说巨额亏损把历年滚存的资金和1931年的其他经营利润都吞没了。1932年，该公司已经从巨额浮亏转变为小额盈利3.35万英镑，凯恩斯在庆祝之时披露了市值快速恢复的金额，但同时也就泄露了1931年亏损金额。虽然他一如既往地自夸，但他的投资操作又做出了一项重大改变：开始提供房贷。 证券投资的利息收入 凯恩斯对公司的利息收入是分成两类披露，一是凯恩斯把历年差价收益的未分配部分，也就是滚存部分，投资于高等级债券所产生的利息（Interest earned on the carry-forward from the previous year，简称滚存资金利息“Interest on carry-forward”）。由于该公司在1930年的百年庆典中才首次动用差价收益来进行保单特别分红，所以直到1929年这项利息收入都是缓慢上升的。 另一类利息是寿险社会员所缴保费购买债券的利息超过3%预定利率部分产生的收入（Interest earnings in excess of 3% on mean fund, excluding carry-forward，简称保费利差益“Interest earnings”）。由于1931年、1932年之前，该公司的保费收入一直处于正常增长状态，债券市场也没有剧烈波动，所以，直到1930年这项利息收入都呈现平稳上升的态势。而1931年出现债券违约，1932年该公司新业务保费大幅下降，这些都造成1931年、1932年的平均利息收入明显下降。 [2] 凯恩斯险资管理理论与实践简析 凯恩斯作为经济学巨匠还有丰富的投资实践是出人意料的，他还亲自长期管理过大额保险资金，留下了相关著述，这对保险资管行业来说无疑是一笔巨大的财富，理论和实践都应该详加研究与借鉴。 第一，险资投资应该是名义资产和实际资产的恰当组合。保险经营要满足名义负债、实际负债和在竞争中取胜三大要求。基于这三个因素，在1928年的讲话中，凯恩斯提到，保险公司作为一家机构，资金会在债券这样的名义货币收益率资产和实际收益率资产之间进行分配。 第二，普通股担当险资组合中的实际资产需要一定的条件。普通股充当险资组合中的实际资产是可行的，但也是有条件的，并不是随时随地都可以贸然进行大比例的普通股投资。凯恩斯虽然在1922年的讲话中表示“英国保险公司正在从场外的房贷和房地产出租等投资渠道转向交易所的债券和股票交易”，但他在1928年的长篇大论中才把话讲透彻：很长一段时间以来，英国寿险公司都选择房地产作为实际收益率资产，因为大规模投资其他资产不太现实；现在公众股份公司已经大发展，已经成为一个在20年前还不可想象的投资领域。他随后举例说明了英国股市大发展的表现，还引用了1924年美国史密斯（E. L. Smith）出版的支持长期投资股票的书籍、1927年精算师雷恩斯（H. E. Raynes）在英国精算师协会年会上宣读的支持寿险资金购买股票的一篇论文。虽然在有的人看来，这些是险资炒股的“有力证据”，但其实它们恰恰说明，一个股市要吸引保险资金这样的长期资金，必须首先证明自己具备长期投资价值。可以说，受Smith和Raynes两人的影响，1927年后一些保险公司贸然进入股市既助长了股市泡沫、也给自身造成了重大损失。 第三，普通股投资需要更多的资源投入。债券是一种底线投资，是与发行企业共存亡，而企业大面积破产倒闭不可能是一个经济体的普遍现象，所以，债券投资如果不想博差价的话，分析相对简单。但股票投资是对各家企业大幅波动的利润和政府经常变动的宏观政策进行跟踪博弈，尤其对于现金分红率很低、靠博差价盈利的股市，整个投资过程就是意外应接不暇、疲于奔命的。所以，凯恩斯在1922年、1923年公司年会上倡导积极的债券/股票投资策略后，引起保险业内的广泛讨论甚至质疑。威廉·斯库林（William Schooling）先生在1923年4月10日的《每日电讯报》上发表了一篇评论，认为凯恩斯是为了眼前利益而伤害长久利益。10年后的1932年公司年会上，凯恩斯依然承认所倡导的是“类似于投资信托基金而与多数寿险公司不同的投资策略”。所以，对普通股投资需要的资源、精力投入，保险公司要有足够的准备，尤其是人才队伍建设。 第四，险资作为机构投资者要对完善资本市场发挥作用。对于一个依赖于经营预测和政策预期的资本市场，证券发行方信息披露不实、投机家操控市场、两方合谋狼狈为奸，都是有现实操作空间和利益驱动的，违法犯罪行为伺机涌现是无法避免的。除了政府监管必须利剑高悬，险资等机构投资者应该发挥规范运作的引领作用。在1928年的公司年会上，凯恩斯就提出了类似观点：如果保险公司合计起来持有行业龙头上市公司大比例的普通股，那么它们就有可能纠正当时英国股市的一个重大缺陷：投资者主要是散户，在上市公司管理出现问题时，缺乏联合行动的动力和能力。机构投资者采取联合行动的可行性就大得多，它们可以有很多方式影响上市公司董事会或在经营管理中发出自己的声音。但近百年的中外实践表明，这个作用的发挥并不容易。 第五，险资要对股市的波动性有充分准备。股市有波动性似乎谁都知道。但是，为什么还是有很多人葬身其中呢？其原因可能是：在股市没有表面上和实际上都安稳的投资机会，要收益就必须冒险，所以很多人对冒险已经习惯甚至麻木；一般人对风险都有一定准备，但如果遇到超大的跌幅、超长的熊市、超预期的恶性循环，恐怕很多人就抵挡不住。我们所展现的凯恩斯10年股市路，可以说又一次生动地说明了这一点。早在1924年取得良好收益后，这位大咖就在年会上警告良好收益率是不能过分期待的，并且在操作中增仓英国政府债等安全资产，但可惜他提防过早，其后几年股市并未大跌，他反而因为保守而收益率不高。于是，他又开始提升风险偏好，买入高风险债券等，而1927年支持炒股的精算师论文面世使其在保险业内憋屈已久的主张终于可以大发光芒。凯恩斯自豪地宣称，在把资金用于股票投资方面是英国寿险公司的先行者之一，并主动详细披露了各年末的股票投资占比（表1）。 [3] 1926年末英国寿险业的股票投资平均比例只有4.33%。这使凯恩斯风光无限。直到1929年大跌之后，当市场一片哀嚎时，凯恩斯却说：一切尽在掌握！我这么多年的差价收益一分钱没动，我早就预言了下跌而且还趁机抄底了！大家风范尽显！但是，当1931年的崩溃袭来之后，这下超出他的预期了，他推迟了公布年报，推迟了召开年会而且公开表示“买卖证券都让人不踏实”，连舵手都迷失了航向。 虽然他依然有炮弹反击批评者，认为是市值记账法对交易所资产形成了流动性和舆论压力，但是，在投资上增持英国金边债、开启房贷，在承保上接连“远理财、亲保障”，这些都说明凯恩斯已经转攻为守、准备打持久战。幸好，接下来，凯恩斯以其横扫千军之笔引领了推动各国政府出台救市措施的理论思潮。最终，投资不仅解套，还赚得盆满钵满。 凯恩斯1921年—1932年的12年操盘已经穿越牛市和熊市，作为集理论与实践于一身的老手，确实给我们上了精彩的一课。 （徐高林为对外经济贸易大学保险学院副教授，徐一帆对本文亦有贡献。本文编辑/王蕾） [1] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2019/02/0.png [2] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2019/02/11.png [3] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2019/02/12.png
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