标题：陈春艳：不动产资产证券化的发展探索
时间：2019年2月14日 (下午4:44)
分类：封面专题, 封面专题-总63期, 总63期, 清华金融评论杂志文章
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作者：清华金融评论

[1] 国外REITs发展非常迅速，但在中国内地REITs的发展面临推进难题。本文从国际经验、基金业协会不动产资产证券化产品情况以及住房租赁市场发展REITs情况三个方面介绍了不动产资产证券化现状以及未来发展路径。文章认为，中国内地可以在某些领域先对REITs进行试点，采取循序渐进的方式推动REITs发展。 REITs的国际经验 房地产投资信托基金（REITs）作为资产证券化业务的类型之一，同样具备真实出售、税收中性和破产隔离等特征。REITs是以不动产作为基础资产，分为权益型、抵押型和混合型三种。 研究REITs的时候确实需要从境外REITs入手，境外REITs发展得非常迅速，目前已有30多个国家和地区实现了REITs产品的发行。在对REITs进行研究时，笔者发现一个一直困扰大家的问题是：已经非常成熟的产品为什么在中国推动了10多年还是难以推进？ 一个可能的答案是：已经发行REITs的30多个国家和地区的立法是不一样的。例如美国是以税收为中心展开的，而中国香港、新加坡是通过建立专门的REITs法规来实现的。内地REITs采用哪条路径与我国立法环境息息相关。但是不管依据何种法律体系，REITs的发展离不开以下几个方面： 第一，完善的税收制度。REITs与其他资产证券化产品的不同之处在于不动产资产规模非常大，在持有和重组不动产的过程中，都存在巨额税收，因此，要发展REITs离不开完善的税收制度。 第二，良好的市场诉求和表现。从国外的经验来看，良好的业绩是促进REITs发展的必要条件。20世纪80年代的美国，市场处于波动、下滑的行情中，但是在这期间持有REITs的投资者均获取了很好的收益。 第三，较高的流动性。REITs收益的90%用于分红，且具备稳定的现金流，因而REITs通常具有较好的流动性表现。美国有股票、债券、REITs三大类资产可供配置，且REITs与股票和债券的相关性不是很大。尤其是2018年市场处于波动当中，REITs其实是资产配置很好的方式，这也给包括长期投资者在内的投资者提供了很好的投资品种。 第四，透明的法人治理结构。REITs要定期支付红利，众所周知分红需要审计，需要财务做账。如果国内REITs每年都将其收益的90%用于分红，则REITs的治理结构将非常透明。 第五，REITs需要大量成熟的不动产管理人和长期投资者的参与。REITs市场的规范发展离不开以上主体的共同努力。 以上就是本文对境外经验的总结。虽然中国内地暂时没有真正的REITs，但这并不妨碍我们对REITs的探索。 基金业协会备案的不动产资产证券化产品 这些年我国不动产领域一直处于严格管控的状态，很多房地产公司的融资渠道收缩得比较严重。目前在基金业协会备案的不动产资产证券化产品中基础资产既有物权也有债权：比如应收账款、购房尾款以及2018年增量非常快的房地产供应链产品，这也是不动产资产证券化备案的几个主要基础资产类别。 分类里还未有真正的REITs，目前协会登记备案的以股权或所有权为基础资产的类REITs，共有38只，规模大约745亿元。其中规模最大的是2017年发行的一只58亿元的产品。从类REITs的交易架构图可以看出，内地类REITs产品的结构还是比较复杂，主要是由于受诸多法律法规的限制。目前类REITs基于合理避税等的考虑通常会引入私募基金来进行交易结构设计，通过复杂的交易架构来规避税收是我国目前发展REITs的一个特色。总而言之，要完成类REITs的发行，需要有两到三层的交易架构。 再介绍一下商业按揭支持证券（CMBS）的备案情况。CMBS是以债权为基础资产，底层物业包括写字楼、酒店等。目前协会备案的CMBS产品共有46只，规模达到1270亿元。CMBS的交易结构与其他债权类资产证券化产品是一致的，相对类REITs复杂的交易结构，CMBS相对简单一些，碰到的困难也少一些。 在我国，各部委以及证券投资基金业协会一直都在为实现真正的REITs而努力，但其中确实存在以下几个问题： 一是法律的障碍。如果参考美国公司型的产品，需要从《证券法》入手，思考REITs属于何种证券；如果参考中国香港或者是新加坡的REITs，那么需要在《基金法》中寻找路径，这是在探索实现REITs路径中遇到的问题之一。 二是税收问题。税收相对比较复杂，可能是由于不动产的来源较为复杂，同时由于我国不动产的所有权归属与美国不同，从而导致税收也相对更为复杂。 三是资产处置及收购问题。目前我国房地产企业都是通过发行类REITs最后以回购的方式来实现短期融资，类REITs的规模是固定不变的，为最初的发行规模，这与国外REITs存在明显的区别，国外REITs的规模是不断变化的。 四是市场投融资方面的需求。这一点更为重要，通过调研发现要实现真正的REITs，且不说法律的限制，真正能够实现REITs合理定价的基础资产其实是非常少的。已经发行备案的类REITs的稳定现金流不是来源于它本身稳定的租金收入，而是依靠担保等外部增信来实现稳定的收益。比如包括公私合营（PPP）在内的基础资产，在国内可能需要审批，如果要发行REITs的话，为实现真实出售、破产隔离，那么资产转让协议对应的审批项目是否也需要发生变化？在调研中笔者还发现，REITs属于投行和资产管理业务相结合的产品，而这方面的专业人员相对匮乏。同时，对REITs进行估值的第三方机构目前还不成熟。 总的来说，未来内地可以在某些领域先对REITs进行试点，采取循序渐进的方式推动REITs发展。 住房租赁情况 从政策上来说，目前政策鼓励住房租赁，但是目前并不是所有的住房租赁都能够尝试做REITs。可以将长租公寓细分为四类：一类以万科等开发商为主做的租赁；一类以酒店为代表的租赁；一类是以链家、自如、我爱我家等中介机构或二房东为代表做的租赁；一类是以魔方公寓、优家公寓等为代表的创业类。此外，自如、蛋壳等分散式长租公寓已经引起了媒体的关注。其中，二房东的住房租赁模式能够走多远，目前还不够明朗。由于已经引起了社会争议，这类产品目前已暂停发行。由于二房东模式中的法律条款存在较多争议，因此对二房东模式也相对比较谨慎。对于开发商做的租赁住房，由于国内租售比相对较低，租金收益很难覆盖投资者收益诉求。 笔者个人认为可以从目前已备案的几类产品中进行尝试，比如已发行的深圳人才公寓、武汉公租房项目等。如果政府做的租赁住房可以化解不动产本身的高价格，同时作为人才公寓，那么稳定的租金收入是可以期待的，也可以尝试发行REITs。 （陈春艳为中国证券投资基金业协会秘书长。本文编辑/丁开艳） [1] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2019/02/0.png
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