标题：王宏宇、刘刊：证券投资咨询制度变革及路径选择研究
时间：2019年3月12日 (下午4:52)
分类：总64期, 清华金融评论杂志文章, 资本市场, 资本市场-总64期
标签：无
作者：清华金融评论

[1] 本文以对市场主要机构、主要从业人员的调研和对美国投资顾问制度的研究为分析方法，从防范系统性金融风险角度，研究中国证券投资咨询应有的行业范围，并提出以合格投资者保护和一般欺诈条款为核心的原则性监管思路和建立以行政监管为主体的监管框架，对现有证券投资咨询机构从法律限制、认定标准、信息披露、激励体系着手建立以全权委托账户管理为目标的管理模式。 中国证券投资咨询行业的发展处在“冰火两重天”。一方面，2017年度83家证券投资咨询机构平均注册资本4563万元，行业净利润7.08亿元，全行业净利润不如国都证券。行业内公司员工数量最多为358人，最少仅为5人，83家公司平均员工数为53人。另一方面，以私募股权投资基金、资产管理公司、第三方财富机构为代表的符合证券投资咨询定义的业务形式迅猛发展。国外、国内的非持牌机构都在抢抓未来资本市场的咨询业务先机。经研究发现，证券投资咨询的监管边界是影响行业未来发展的本质性问题，统一行业内的监管标准是确保可持续发展的基石。 2008年发生的国际金融危机给全球金融监管机构再次上了生动的一课，让世界各国金融监管者深刻领悟了金融监管应该具有的前瞻性、指向性和适应性。前瞻性是风险管理和金融监管的生命所在，金融监管机构要对风险具有敬畏之心，不能在出现问题后才采取应对措施，要有预判、有预案。监管必须是内生逆周期的，在证券投资咨询行业发展的低谷期中，恰恰是监管最有价值的时期。《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）赋予中国证监会对国内投资咨询机构从事证券服务业务的市场准入和业务监管权力，对于处于变革路口的证券投资咨询机构，需要监管机构通过体制和机制改革促进行业的可持续发展，履行服务实体经济的本质要求。 厘清证券投资咨询的法律属性是构建证券投资咨询行业法律规制体系的前提 《证券法》和《公司法》是中国资本市场法律规制体系的两大基本法。《证券法》在第八章证券服务机构中规定了投资咨询机构从事证券服务业务的权利，规定具体的审批管理办法由中国证监会制定的权力，但未定性证券投资咨询的法律属性。依据《证券法》的授权，国务院批准了证券委制定的《证券、期货投资咨询管理暂行办法》（证委发［1997］96号），其中的第二条界定了证券投资咨询的法律属性。根据该定义，证券投资咨询的基本构成要件包括以下三项：一是与特定人员建立信义委托关系提供证券投资分析、预测或者建议；二是向不特定人员提供证券投资分析、预测或者建议；三是服务过程中获得了直接或间接的收益。按照这个定义属性，金融市场中直接向投资者提供证券买卖建议的、与客户建立信义委托关系操作客户资产投资证券市场的、直接向公众投资者提供证券服务的，相关人员或机构通过上述行为直接或者间接获益的，应该认定为从事证券投资咨询。 根据证券投资咨询构成要件分析现有金融行业，商业银行的理财子公司、私募投资基金管理人、公募投资基金管理人、第三方财富机构、证券投资咨询机构、证券公司等开展的业务中只要涉及提供证券投资分析、预测或者建议，就属于证券投资咨询。但目前的实际情况是除了证券投资咨询机构、证券公司外，其余机构均在未取得证券投资咨询牌照的情况下展业，亦未在《证券、期货投资咨询管理暂行办法》的规制范围，甚至私募投资基金管理人和第三方财富机构都是非持牌机构。 而从证券投资咨询行业与系统性金融风险的关联性看，私募投资基金管理人、第三方财富机构的实质已经构成证券投资咨询，按照系统性风险的界定，私募投资基金管理人、第三方财富机构等管理资金规模足以达到影响系统性金融风险的程度，须将符合证券投资咨询定义的业务模式纳入金融监管框架，赋予其金融机构属性的定义，实施持牌管理，这是确保不发生系统性金融风险的应有之义。 一般而言，证券投资咨询行业市场价值在于为投资者提供专业投资建议，作为市场守门人来促进证券期货市场成熟和稳定，抚平市场非理性波动，且培育买方力量，为证券发行制度市场化改革奠定投资者保护的基础。金融监管应根据证券投资咨询行业的价值决定投入的监管力量多少。   [2] [3] 证券投资咨询行业的发展现状、问题及成因 持牌机构发展现状 中国证券投资咨询行业中持牌机构主要有两类：一类是证券公司兼营投资咨询业务，为公司内部的各业务部门和公司外部的核心客户提供研究分析报告和技术支持。另一类是专职从事证券投资咨询业务的持牌机构，目前共有83家持牌机构。 一是行业主体经营绩效不理想。截至2017年年底，证券公司投资咨询业务净收入33.96亿元，占营业收入的比例仅为1.09%，同比下降了0.54个百分点。83家证券投资咨询机构总资产合计为113.92亿元，同比上升9.4%，全年实现营业收入89.87亿元，同比上升48%，行业净利润7.08亿元，同比上升8.7%，19家公司注册资本超过1亿元，51家机构注册资本低于5000万元。 二是业务空间狭窄。从收入来源看，83家证券投资咨询机构总收入89.87亿元（咨询业务收入78.89亿元，占比达到87.78%，咨询业务收入中投资顾问业务收入75.45亿元，占比高达94.64%），发布研究报告收入3.11亿元，占比3.94%，证券资讯平台服务收入2.24亿元，财务顾问业务收入1.16亿元。 三是新业务拓展效果较差。证券公司除了开展智能投顾业务外，未在传统的投资咨询业务上深耕，导致投资咨询业务收入占证券公司营业收入比重逐渐降低，目前仅在1%上下徘徊。83家机构绝大多数收入来源于咨询业务，证券研究报告业务收入仅有3.11亿元，27家公司注册为私募基金管理人，19家公司开展了报价系统业务，发行产品数量1个，涉及金额500万元，代理认购报价系统产品2500万元。 四是具有证券投资咨询执业资质员工比例较低。证券公司中具有证券投资咨询执业资质的员工40,277人，占全部员工比重11.75%，具有分析师资质的2600人，占全部员工比重0.76%。83家证券投资咨询机构的证券投资咨询人员数量略有下降，行业占比仍然偏低。 影响证券投资咨询可持续发展的核心问题 第一，证券投资咨询的监管边界是影响行业未来发展的本质性问题。近年来，资产管理机构、私募投资基金管理人、第三方财富机构在资本市场投资比重增长迅猛，财富管理、代客理财和投资咨询事实上构成了一个服务的整体，上述业务都游离在证监会证券投资咨询监管范围之外。而证监会监管的证券公司投资咨询和83家证券投资咨询机构的信息中介、资本市场看门人和合格投资者保护机制远未形成，编造、传播虚假信息、误导性陈述、虚假宣传等违法行为屡禁不止，出租牌照、欺诈投资者等问题屡有出现。当前行业发展最本质、最急需解决的问题是需要根据今后中国金融行业发展战略，对证券投资咨询做出适合行业发展的法律属性界定，明确证券投资咨询的范围、行业模式、行业界限，进而确立行业的整体金融机构属性，建立金融机构的持牌监管体系。 第二，证券投资咨询行业内的监管标准统一是行业可持续发展的基础。调研显示，83家持牌机构认为我国证券投资咨询生存空间受到较大局限的原因是监管政策的限制，《证券法》禁止投资咨询机构与客户建立委托代理关系，单纯依靠提供复制性强的证券投资建议来盈利在商业上不是一种可以持续的盈利模式。而私募投资基金管理人、商业银行理财业务、第三方财富管理机构等均可以与客户建立资产管理的委托管理合同。在统一的证券投资咨询法律属性下，应该执行一致的执业标准，确保行业内的公平竞争。应授予83家证券投资咨询机构和证券公司账户管理权利，允许机构代客户做资产管理和财富管理业务，实现全权委托账户的证券投资咨询业务模式。 美国投资咨询制度分析 1940年，美国众议院和参议院均全票通过《投资顾问法》。截至2015年，符合《投资顾问法》语境下的投资公司资产规模达到18.8万亿美元、投资顾问管理资产达到67万亿美元，规模远远超越了美国银行业，为美国建立了世界上最发达的直接融资体系，为美国经济和全球经济发展注入无穷无尽的力量。 在约束主体方面，美国《投资顾问法》的规制主体为向投资者提供证券投资建议的个人和机构（即我国的私募、公募基金管理人，理财顾问和证券投资咨询机构）。在1940年《投资公司法》和《投资顾问法》出台后，投资顾问作为行业开始独立出现在金融市场。该法案要求一定规模的投资顾问需要在美国证券交易委员会(SEC)登记，SEC不会判断投资顾问的投资能力，但对虚假注册资料、犯罪记录等不予登记。 在基本义务方面，一是规定受托义务。《投资顾问法》中规定了投资顾问与客户之间的信义委托关系，投资顾问要绝对忠诚于客户，不应从事任何与客户利益相冲突的活动。投资顾问通过对客户提供充分且必要的执业过程信息披露以达到合理谨慎执业的目标，在信息披露的内容上，以理性投资者认为信息必要为判断标准，必须充分和诚实地披露利益冲突，违反受托人的标准可能对投资顾问的客户构成欺诈。二是完善信息披露。投资顾问必须每年通过投资顾问登记处（IARD）更新登记表（ADV表格）的第1A部分。除年度更新外，如果ADV表格中包含的任何信息发生变化且不再准确，则必须及时提交ADV表格。SEC明确声明，任何重大事实的虚假陈述或遗漏都是非法的（《投资顾问法》第207条）。 在激励方式方面，美国禁止投资顾问的风险收费，这是美国基于历史教训形成的。早期实行的是简单的禁止分享收益，后来考虑到投资咨询行业的发展，也慢慢设定一些例外。1940年《投资顾问法》禁止风险收费，这是对投资顾问行业一个比较特殊的监管制度。然而，投资咨询机构的收费不与投资收益挂钩，对投资咨询机构的激励可能不足，所以此项规定也慢慢发展出一些例外。美国证监会运用其享有的制定豁免规则的权力，实质性地限制了《投资顾问法》中禁令的适用范围。根据美国证监会规则205-3，投资顾问合同涉及的投资数额超过一百万美元，或者与高净值客户之间的投资顾问合同，美国证监会允许投资顾问采取风险收费。 在反欺诈方面，设置反欺诈条款。《投资顾问法》第206条“禁止注册投资顾问开展的交易”规定：任何投资顾问不得直接或间接地借助邮件或任何州际商业手段或工具：（1）实施任何计划、计谋或伎俩以欺骗客户或预期客户。（2）从事任何构成对客户或预期客户进行欺骗或欺诈的交易、做法或业务经营过程。（3）充当其自有账户的委托人，故意向客户出售证券或从客户买入证券，或担任客户以外的其他人的经纪人，故意为客户的账户实施证券买卖，而不在完成此项交易前向客户书面披露其身份，并取得客户对交易的认可。（4）从事欺骗、欺诈或操纵性行为、做法或业务经营行为”。第206条的原则性规定成为SEC对投资顾问业务监管和合规检查的主要抓手。除了《投资顾问法》关于反欺诈的一般规定外，SEC对投资顾问的反欺诈规则更为严格，无论是否欺诈性地使用集合投资工具，均构成《投资顾问法》下的欺诈。 在监管机制方面，美国执法部门是SEC的投资管理部和合规稽查与检查办公室。投资顾问的注册和强制信息披露是由美国SEC投资管理部来执法，美国SEC合规稽查与检查办公室则负责监督投资顾问行业遵守1940年《投顾顾问法》及SEC规则。合规稽查与检查办公室通过在华盛顿特区总部和全国的11个地区办公室对投资顾问的账簿、档案、记录和行动进行检查。它执法的目标是：改善投资顾问的合规、防止欺诈客户、风险监测、为监管政策做调研。总的来看，美国证监会很重视对投资顾问行业的检查，准备对已注册的上万家投资顾问企业实施更大比例的抽查，这需要有足够的监管资源。美国证监会最近几年都在向国会申请相关的预算。 证券投资咨询行业的监管建议 与美国相比，中国证券投资咨询行业总体还处于青少年期，行业健康有序发展所需的法律框架基础与配套制度总体滞后于行业发展现状。如果简单借鉴美国监管经验，而不考虑自身的法律体系、经济发展、文化环境等背景，很容易导致监管失效，带来市场机构的监管套利。我们既要认真学习美国对投资顾问的监管历史、监管逻辑，又要有的放矢地取其精华弃其糟粕，立足于国情发展我国证券投资咨询行业。 重新界定符合中国金融市场发展的证券投资咨询的监管边界 目前，中国对于证券投资咨询的界定仅限于规制证券公司和证券投资咨询机构开展的投资咨询业务，对其他符合《证券、期货投资咨询管理暂行办法》界定的、应归于监管的市场主体未能施行监管。应当根据当前金融行业发展的实际情况和未来发展的需要，参照美国投资顾问监管经验，以金融服务实体经济为基石，明确界定商品银行理财子公司、私募投资基金管理人、资产管理计划管理人、第三方财富机构等基于信义义务开展的客户资产投资证券市场属于证券投资咨询。同时，对投资顾问的概念进行明确的法律界定，将金融市场上为投资者提供证券投资建议的个人和机构认定为证券投资顾问，施行金融机构的持牌管理，以此定义统合现行市场中各个无照驾驶的投资顾问，进而制定符合中国实际的投资顾问法律规制体系，打下我国投资顾问的监管基石，促进和规范行业发展。 确立原则性监管的证券投资咨询行业监管理念 投资咨询应确立原则监管理念，以服务实体经济、促进资本生成为本质目的，通过保护投资者合法权益、建立投资咨询行业的信义义务为核心。 第一，应建设以合格投资者制度为基石的监管体系。中国证券投资咨询行业的监管，核心应是着眼于建立适合中国国情的合格投资者制度体系，围绕确认合格投资者的认定标准、监管制度执行展开。一是统一合格投资者的认定标准，统一《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《私募投资基金监督管理暂行办法》《投资者适当性管理办法》中合格投资者的认定标准，开辟除财务条件以外多种其他认定方式作为合格投资者认定标准，如将高级管理人员，律师和金融机构会计师等专业人士确定为合格投资者，将能识别风险、承担风险的资本引入证券投资咨询市场。二是确保严格执法。根据《多德弗兰克法案》，美国证券交易委员会一旦发现投资顾问将产品销售给不合格投资者，将出手重罚。而中国目前对于向不合格投资者推荐产品主要依据部门规章处罚，处罚力度弱，应明确证券投资咨询违法行为处罚条款的针对性，大幅提高违法成本。 第二，设置一般反欺诈条款。美国《投资顾问法》第206条作为一般反欺诈条款，是《投资顾问法》的核心条款，也是美国证监会对投资顾问进行执法检查的主要法律依据。中国应将反欺诈条款作为投资咨询业务监管与执法检查中的核心。首先，《证券法》中应明确“买者自负”原则，投资者参与证券交易是要从投资行为中获得利益，而“买者自负”是市场经济基本原则，它是《民法典》中“意识自治”的重要体现，买者要承担交易的后果。其次，确保职责到位，《证券法》第171条明确了机构的违规行为要向投资者承担赔偿责任，证券投资咨询机构和客户需要明确双方的合同责任。第三，在法律中明确证券投资咨询业务中信息获取、投资分析、投资建议的责任，为欺诈行为提供法律依据。 强化证券投资咨询行业的行政化监管力度 美国对投资顾问行业实行一层监管，没有实行自律监管，美国投资顾问协会(IAA)是代表投资顾问的立法游说组织，不行使监管职能，而且它强烈反对美国SEC设立或授权某个组织行使投资顾问行业的自律监管，认为在美国证监会和投资顾问之间再插入一层自律监管组织，是冗余而无益的。 监管不仅要着眼于当前问题、风险的发现和处理，更应该立足于有利于投资者保护和资本生成的《证券法》立法精神，参照美国证券顾问对客户的信义义务，主要依靠SEC投入资源、人力、精力对投资顾问监管。有鉴于此，首先，需要将具有重要外部性影响的证券投资咨询机构作为重点监管对象，对不同类型、规模的证券投资咨询机构实施差异化监管方案。其次，应将提高证券投资咨询机构透明度作为监管中的重要风险领域，界定宽泛的信息披露和较低的透明度是证券投资咨询机构的重要风险领域，需要对此做出重新界定。第三，建立证券投资咨询机构风险控制指标体系。参考证券公司风险控制指标体系，建立以净资本为核心的证券投资咨询机构风控指标体系，将牌照持续持有、业务规模、业务范围、新业务申请等与公司净资本挂钩，达不到指标要求不许开展相关业务。第四，建立风险准备金模式。建立投资咨询机构风险准备金模式，要求投资咨询公司每年年审结束后提取营业收入的5%存入准备金账户，账户资金达到公司净资本的50%后停止提取，当存在客户纠纷时优先从准备金账户清偿，长远可用于投资咨询机构破产时的投资者保护工作。准备金账户由公司与当地证券业协会共管，并托管在商业银行。 [4] 对现行机构建立“全权委托账户管理模式”的规制路径 对证券公司和证券投资咨询机构而言，由目前的投资建议模式向全权委托账户管理模式的升级，是其走出困境的必然措施，也是今后确立证券投资顾问定义后的行业持续发展应有之义，可从以下方面实现。 第一，放开现行法律障碍。《证券法》第171条和143条的禁止代客理财的立法理由已随着行业发展而不适合现行情况，在大资管的监管语境下，投资咨询行业应该从投资管理的信义义务来加以认定，必须实施全权委托的账户管理，形成独立的可持续发展的商业模式。从美国的实际情况看，美国投资顾问行业管理的账户，绝大多数是全权委托的账户，小部分为非全权委托账户。中国应借本次《证券法》修订之机，放开对证券投资咨询机构代理客户操作的限制，建立全权委托账户管理的咨询牌照模式。 第二，制定全权委托账户资质的认定标准。流水不腐，要建立良好的行业生态环境，必须有明确的全权委托账户准入和退出机制，一方面要提高准入门槛，包括：调高资本金，要求注册资本或者合伙企业出资不得低于5000万元；提高从业人员资质，高管人员中具有五年金融工作经验的人数占比要达到一半以上，配备合规总监，具有投资咨询从业资格的人员不得低于全体员工数的10%；加强研究能力，公司员工中具有博士学位人数不得少于5人。另一方面，需要建立全权委托账户退出机制和退出时的风险控制机制。在盈利能力方面，具有全权委托账户牌照的投资咨询机构盈利能力要具有可持续性，连续三个会计年度扣除非经常性损益后的净利润平均值为正。在合规能力方面，违反证券法律、行政法规或规章，就要受到中国证监会的行政处罚，或者受到刑事处罚应当撤销业务资质。同时，对于不能持续符合风控指标的，限期整改，如果资本金、从业人员资质连续两年不符合资格条件的，撤销全权委托账户业务资质。 第三，强制信息披露要求。信息披露是证券法的监管手段，美国对投资顾问的强制信息披露监管要求可以作为中国的借鉴。可从对监管机构和投资者两个角度完善证券投资咨询行业的信息披露制度：一是任职资格信息披露，必须向证监会披露企业和个人的所有信息，如果披露信息不全，计入风险控制机制中的合规扣分项，如果有欺诈等违法情形，撤销资质。二是服务过程信息披露，须向客户以及潜在客户提供书面或电子的信息披露文件，以及客户认为必要的所有文件，全过程都要留有副本或明确的记录文件。 第四，统一金融行业同类型持牌机构间的激励规制条件。《证券法》禁止证券投资咨询机构分享证券投资收益和对客户的保底承诺，而私募股权投资基金管理人等薪酬模式则可以从资金总价值中提取收益金。因此，证券股权投资咨询机构的薪酬激励方式要结合现行实际情况及激励理论，参照美国及中国私募投资基金现行激励机制，修改《证券法》允许分享收益。 （王宏宇为中国证券监督管理委员会黑龙江监管局主任科员，刘刊为哈尔滨商业大学管理学院副教授。本文编辑/王蕾） [1] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2018/10/zi-ben-shi-chang.jpg [2] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2019/03/12.png [3] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2019/03/13.png [4] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2019/03/14.png
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