标题：宗良、韩森：国际储备货币多元化的前景和路径
时间：2019年3月12日 (下午5:26)
分类：国际, 国际-总64期, 总64期, 清华金融评论杂志文章
标签：无
作者：清华金融评论

[1] 2018年，美联储加息、缩表趋势持续，部分新兴市场资本流出压力加大，阿根廷、土耳其、南非、印度等新兴市场国家相继遭遇货币危机。2018年又正值金融危机爆发十周年，本文分析当前“无体系的体系”存在的缺陷及原因，并展望国际货币体系改革的前景，本文认为国际储备货币多元化是一个比较现实的路径选择。 2018年，美联储加息、缩表趋势持续，部分新兴市场资本流出压力增加，阿根廷、土耳其、南非、印度等新兴市场国家相继遭遇货币危机。同时，美国挑起的贸易战增加了全球经济的不确定性，对伊朗的制裁等明显体现美国利用美元霸权地位损害他国正当利益。可以说,金融危机爆发10多年后，国际货币体系仍未发生根本性的变革。本文接下来将分析眼下国际货币体系的缺陷，指出人民币国际化的路径选择。 国际货币体系的缺陷 以美元为主导的国际货币体系的一个显著特征是危机爆发频率的大幅上升。危机的频繁爆发折射了国际货币体系的缺陷，具体体现在：汇率的剧烈波动、资本的无序流动、持续的全球失衡。 汇率的剧烈波动 布雷顿森林体系解体后，主要经济体开始采用浮动汇率制。弗里德曼认为“汇率在自由变动的同时，事实上是高度稳定的；汇率之不稳定，是作为基础的经济结构不稳定的征兆”。然而事实证明并非如此，不仅发展中国家的汇率频繁波动并爆发货币危机，而且主要经济体之间的汇率也十分不稳定，主要货币汇率波动居高不下。 资本的无序流动 伴随着20世纪70年代的金融自由化浪潮，资本的流动规模不断扩大，流动速度显著提高，短期资本的逐利特性使资本流动呈现突然加速、停止、反转的特征，2013年美联储可能收紧货币政策的暗示促使资本从新兴市场流出（见图1所示），短时间内如此大规模的资本流量的变化不仅引致了汇率的剧烈波动，而且导致了宏观经济和金融的不稳定。 [2] 持续的全球失衡 全球失衡是指中国等东亚经济体持续积累贸易顺差和外汇储备，而美国等持续积累贸易逆差和债务的现象。金融危机爆发后，一些学者甚至将全球失衡归结为金融危机爆发的原因，认为发展中国家将积累的外汇储备投资于美国资本市场压低了实际利率，滋生了资产泡沫，最终引爆金融危机。这从侧面证明了过于依赖单一货币的国际货币体系存在缺陷。 由图2所示，多年来，中国持续高速积累经常账户顺差，美国的逆差规模则不断扩大并在2006年达到峰值。金融危机的爆发减少了美国居民的需求，中国、日本的贸易顺差有所减少，美国贸易逆差也不断收窄。从国际储备的角度看，1970年发展中经济体拥有的外汇储备为160亿美元，而在2017年这一数字达到69,930亿美元，扩大了436倍。其中亚洲发展中经济体积累额从1970年的30亿美元增长为2017年的41,780亿美元，占整个发展中经济体的60%。   [3] 国际货币体系存在缺陷的根源 金融资本与实体经济的脱节 布雷顿森林体系解体后，各国的货币发行不再受黄金所施加的约束，信用货币时代为金融资本的膨胀提供了制度条件。外汇市场、衍生品市场、货币市场的规模在金融自由化浪潮后迅速增大，资本流动的速度和规模远远超过了商品流动，2017年国际贸易日交易额只有474亿美元，而外汇市场平均每天交易6万亿美元。日益增大的短期资本流动主导了汇率的剧烈波动和资本流动。 美联储对国内、国际需求的权衡 在个别主权货币充当主要国际货币的背景下，国际货币发行国根据国内发展环境制定的经济政策很可能与世界经济的需求相冲突。金融危机爆发后，美联储在利率降为零的情况下采取量化宽松的超常规政策购买金融市场资产，释放了大量流动性，资本向高回报的发展中国家流动；而随着美国经济复苏，美联储加息、缩表提上日程，资本又从发展中国家回流美国。面对国内与国际的不同需求，主要国际货币发行国一般选择按照国内需求调整政策，在短期金融资本主导国际金融市场秩序的时代，这不可避免地造成外围国家周期性的巨大压力甚至金融危机。 “特里芬难题”犹存 日益紧密的国际经济联系增加了各国对于国际储备货币的需求，这就要求美国提供更多的美元流动性以促进贸易的增长，而反映在现实经济中，就是美国通过经常账户逆差释放流动性，通过资本账户回流美元。因而全球失衡并不是由汇率失调引起的，而是当前国际货币体系下的必然结果，美国要提供国际流动性，就必然有贸易账户的赤字，所改变的只是贸易顺差国从战后西欧一些国家转到另一些国家。从本质上看，国际货币流动性与清偿力的“特里芬难题”依然困扰着国际经济秩序。 国际货币体系改革的前景展望 国际金融危机的爆发以及发展中国家频繁遭遇的货币危机呼唤国际货币体系改革。 重回金本位的可能性较小 1971年，美国终止履行美元兑换黄金的承诺后，黄金便不再具有货币的属性。主张重回金本位的学者大多认为现有的信用货币体系无法抑制超发导致通货膨胀的倾向，而金本位为货币发行设定了一个严格的规则，从而能够维持物价的稳定。但也存在两个问题：一是黄金供给的局限,一方面黄金供给的有限性难以为日益扩大的国际贸易提供充足的流动性，从而会导致全球经济产生通缩倾向；另一方面从长期来看金本位确实可以维持价格的稳定，但短期内黄金开采的突然增加、减少将会导致物价极大的波动。二是货币政策目标的变化,历史上金本位能够平稳运行的关键是因为当时全球主要央行（如英格兰银行、法兰西银行、德国央行）的首要目标、第二目标、第三目标都是维持金本位的稳定；而随着经济形势和政治生态的变化，各国的宏观经济政策转向以促进充分就业、维持物价稳定为目标。可见，金本位的通缩倾向与充分就业所需要的宽松货币政策的矛盾以及货币政策目标从维持金本位到促进充分就业的转变意味着金本位不再具有可实施性。 但也必须看到，黄金作为贵金属仍将具有重要的金融作用并将在国际储备中占据一席之地，信用货币内在的通胀性将会使得黄金储备在国际危机时提供最后的支持。 超主权货币较长时期内难以实现，SDR作用可望有所扩大 凯恩斯当年提出的国际清算同盟计划，即货币单位班科（Bancor）计划,虽然由于英国国际地位不如美国而被抛弃，但其作为人类的一个伟大设想具有理论价值。由一个世界各国认可的国际组织发行超主权货币，能够有效地解决目前由主权国家货币充当国际货币时其面对的国内环境与世界需求的冲突；同时也能够解决自布雷顿森林体系以来长期存在的“特里芬两难”问题。然而，超主权货币发行需要各国放弃一定程度的本国货币政策权力，并且成立的世界组织需要得到世界所有国家的认可，这个设想在当前政治环境中难度较大。欧元的探索取得了一定效果,但也暴露了相关的问题。 为应对“特里芬难题”和缓解国际储备的不足，国际货币基金组织（IMF）于1969年设立了特别提款权（SDR），至今一共进行了3次分配，分配总额为2041亿SDR，约占全球储备资产的4%。相比主权货币，SDR篮子货币的特征使其作为计价货币时可以减少价格的波动性；投资SDR计价的资产时可以减少汇率和利率的风险，并获得多元化资产投资的优势。然而，当前限制SDR使用的关键在于SDR仍然只是各国政府和国际组织的国际结算工具，私人部门不能应用，从而不利于SDR的流动性；而以SDR计价的资产必然面临着IMF每5年审查一次篮子货币所带来的不确定性，甚至导致SDR计价资产只能是少于5年的短期资产，无法形成多期限的SDR投资品种以形成收益率曲线，无法满足不同投资者对期限、回报率的不同需求。此外IMF分配给发展中国家的投票权与发展中国家经济地位不符，使之缺乏公信力。 但SDR仍是目前克服国际货币体系缺陷的一个选择。IMF应考虑份额和投票权的改革以增加发展中国家的话语权；发行更多以SDR计价的资产，增加债券品种；在SDR篮子中纳入更多货币以增加代表性，考虑调整5年一次审查货币篮子的制度，以使SDR具有长期稳定性；扩大SDR的使用范围，培育市场流动性，发挥结算、计价功能；更好地发挥SDR作为当前补充国际储备的功能，逐步增加SDR在国际计价、结算、储备中的占比，使国际货币体系更加稳定。为了更好地发挥作用,可进一步完善货币互换机制，使SDR能在有关的货币互换中发挥重要作用,甚至运用金融科技增强SDR的功能和实用性,为扩大其作用奠定基础。 国际储备货币多元化是一个比较现实的选择 从现实性和理论上结合来看,构建多元的国际货币储备体系是一种较好选择。第一，各储备货币间的竞争与制衡将对储备货币发行国形成市场纪律约束，减弱主要储备货币国货币政策的溢出效应。第二，新兴市场国家在某一储备货币汇率变动时，可配置和运用其他储备货币，有利于维持经济金融的稳定，减少金融危机的发生。第三，构建多元国际储备体系有助于减少美国霸权对全球经济的影响。比如近期美国利用美元霸权和银行结算系统（SWIFT）制裁伊朗，并威胁任何与伊朗存在经济交往的国家都将遭到制裁，直接损害其他国家正当利益。近期，德国、法国决定创造一个独立的金融支付系统，让其他货币发挥更大的作用，以避免欧洲企业继续充当美国单方面对伊朗金融制裁的“牺牲品”，就是一个很好的举措。多元储备体系和支付系统将有利于世界经济的稳定。但目前美元国际储备占到60%左右，外汇市场交易额稳居第一，美国金融市场深度、广度仍具有巨大的优势，注定储备货币多元化将是一个长期的过程。 人民币国际化路径选择 建立健全多元化的储备体系，应继续维持欧元地位，稳步提升人民币国际化水平，逐渐形成美元、欧元、人民币三足鼎立的新局面。IMF公布的报告显示，截至2018年第二季度，人民币外汇储备资产达1933.8亿美元，占参与官方外汇储备货币构成报告成员外汇储备资产的1.84%。人民币占比的逐步提升标志着人民币国际化正稳步前行。 一是推动人民币交易市场国际化，不断增强人民币的功能。2018年上半年，我国相继推动原油期货和铁矿石期货的国际化。长期以来，我国是原油和铁矿石的最大进口国，原油和铁矿石交易市场能够直观反映中国市场的供需情况，并通过以人民币计价的期货价格传递给全球的参与者，这对于扩大人民币的交易和投资功能意义重大。 二是稳步推动“一带一路”倡议落地，不断增加人民币储备需求。近几年,我国与 “一带一路”沿线国家经贸联系稳步提升，未来还将取得更快的发展。2018年1月—7月，我国对“一带一路”沿线国家贸易增幅为11.3%，远超对欧、美、日等主要市场的进出口增速，与“一带一路”国家的贸易已经占到我国外贸总值的27.3%。“一带一路”沿线国家贸易和投资需求的增长，为人民币发挥更大作用提供了空间，也将增加沿线国家对人民币的储备需求。近期14个非洲国家正在考虑将人民币作为储备货币，并扩大人民币在非洲大陆的使用，就是一个很好的例证。 三是保持人民币汇率的基本稳定,努力让人民币发挥“货币锚”的作用。2017年以来，人民币对美元起伏不定,但相对于黄金价格来说较为稳定。并且最近几个月新兴经济体货币在对美元汇率异常波动情况下,对人民币汇率却比较稳定。这实际上告诉我们，人民币汇率开始呈现与黄金挂钩的新动向，并可以在新兴经济体和发展中国家发挥“货币锚”的作用，这不仅有利于相关国家金融市场的稳定,也有利于全球金融市场的稳定。 （宗良为中国银行首席研究员，韩森为北京大学经济学院硕士研究生。本文编辑/丁开艳） [1] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2018/10/guo-ji.png [2] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2019/03/15.png [3] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2019/03/16.png
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