标题：蔡咏：注册制下搞好科创板的十大建议与证券公司角色转换
时间：2019年4月11日 (下午4:23)
分类：封面专题, 封面专题-总64期, 总64期, 清华金融评论杂志文章
标签：无
作者：清华金融评论

[1] 科创板是支持创新发展和科技强国战略的重大举措，是进一步激发全社会创业创新活力的重要途径，也是证券市场改革创新的重要突破口、试验田。本文对搞好注册制下开设科创板提出十点合理化建议，并展望了开设科创板、实施试点注册制后证券公司面临的六个方面的角色转换。 2018年11月5日，习近平主席在首届中国国际进口博览会上宣布在上交所设立科创板并试点注册制，科创板筹备工作紧锣密鼓开展起来。2019年1月23日，中央全面深化改革委通过设立上交所科创板并试点注册制总体实施方案；1月30日，证监会、上交所集中出台科创板相关法规、规则征求意见稿，后于3月1日正式发布各项主要规则；3月18日起，上交所开始正式接收申请材料。科创板以“火箭”般速度落地，时间之短、效率之高，在中国资本市场改革发展史中罕有先例。设立科创板、试点注册制是在科技强国、经济转型、中美贸易摩擦及资本市场低迷等多重大背景下推出的，释放出重要的积极信号，其最为重要的意义就是资本市场支持服务国家战略，吹响了证券一、二级市场改革的进军号角。 科创板是支持创新发展和科技强国战略的重大举措。当前中国经济正处于规模发展转向高质量发展的新阶段，科技创新将成为经济增长的主要驱动力，经济增长的巨大潜力来源于科技创新产业。然而，国内证券市场的现状对新技术、新产业、新业态、新模式支持力度明显不足，前十几年所涌现出的像BATJ（百度、阿里巴巴、腾讯、京东）等一批科技巨头纷纷选择赴境外证券市场上市，极大削弱了内地证券市场的吸引力。特别是在中美贸易摩擦不确定性的状态下，让人们深刻感受到科技强国的紧迫性。国家高层对于科创板的重视程度之高也是前所未有的。从科创板定位来看，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，通过一个更加包容、高效、更具针对性的证券市场为其发展提供长期支持，给更多的科创型企业提供一个资本助力的舞台。科创板开板有助于加速科技产业的创新，加快培育国内科技创新产业集群，为国家创新发展和科技强国战略提供有力的资本支撑，在中美贸易摩擦和新一轮科技革命、产业变革中赢得主动权。 科创板是进一步激发全社会创业创新活力的重要途径。长期以来，在中国改革开放的大背景下，我国经济快速发展，企业门类很全、产业配套很好，企业家精神也得以充分发挥，但就眼下整体情况来看，许多企业的科技进步水平与世界工业发达国家相比较，仍有较大差距，很多方面还未掌握所出产品的核心关键技术，受人制掣、被卡“脖子”，“中国制造”其实是“中国组装”的现状令人担忧。上交所科创板的迅速开设并成功运作，通过证券一、二级市场引入大量资金，实现高效配置资源，打通资本市场与科技创新之间的通道，目的就是要进一步提高企业的科技含量，抓住供给侧改革这条主线，增强知名高校、科研院所、研发中心对科创型企业的支撑；大力扶持高新企业、高新技术和高新产品，同时还要引进关键研发人才，增加研发投入；发挥科技投资的杠杆作用，真正激发企业科技创新的活力，弥补研发短板，增强这类企业的发展后劲，使其能够解脱技术应用上的“关卡”，提升整体产品的技术含量和自主比率，从而带动全社会对科技创新的关注度，为中国制造增加活力和动力。 科创板是证券市场改革创新的重要突破口、试验田。一直以来，国内证券市场在发行审核体制、上市标准、发行制度、投资者群体以及退市规则等方面存在较多短板，难以满足服务实体经济尤其是科技+创新型企业融资的迫切需求。科创板在发行、上市、交易、披露、监管等各个环节进行了大胆创新，让市场机制发挥更大作用，建立以信息披露为核心的审核体制和市场化的发行制度。科创板不是简单地增加一个交易所板块，而是证券市场的重大制度创新，将进一步完善我国多层次资本市场体系。 相较于现有板块直接改革，在科创板试点注册制将最大限度减少对于现有庞大存量市场的冲击。从增量改革思路出发，科创板没有历史包袱，轻装上阵、大胆创新，以全新的交易所板块作为“试验田”实施注册制。通过科创板先行先试，待取得经验以后，再向两家交易所的现有其他板块推广，这将有利于为全面推行注册制，从增量改革为推动各板块改革提供有益经验，科创板承担着国内证券一、二级市场改革创新的重任。 搞好注册制下开设科创板的十点合理化建议 依据对科创板的定位要求，目前已经公布的实施方案和主要规则，以及相关配套市场运行机制的改变，借鉴其他国家与地区证券市场科创板块开设运行的经验及教训，结合证券市场及行业的预期，本文提出如下十点建议，供决策机构、交易所、证券公司及其他中介机构、监管部门考虑。 第一，建立以“科技论证+信息披露”为前提的科创板拟上市企业筛选评估机制。与现有A股板块不同，科创板定位于服务科技创新企业，有明确的市场和行业定位，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。科创板建设目标是面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。拟上市企业是否符合科创板定位目标成为首要条件。区别于现行板块中的大多数传统行业，科创企业核心技术的先进性、创新性，产品和市场的发展潜力，是否符合产业发展方向等，都需要更多地站在国家战略层面进行评估。因此，目标企业筛选必须借助国内外科研院所、国家科委、科技领先企业等行业专家的专业判断，从保荐机构承揽项目初始，就要与上述机构建立联动咨询机制。同时，科创板实行以信息披露为核心的发行审核制度。充分的信息披露是市场定价的基础，是投资者进行价值判断的首要保障，也是市场可靠性和有效性的必要条件。科创板企业的筛选必须结合信息披露质量评估，真实、准确、完整只是基础性要求，要结合科创企业的特点、行业特性等加强行业信息、研发投入、人才团队、运营模式等个性化信息及运营风险的充分披露，体现以投资者需求为导向的信息披露原则。 第二，建立以科创板上市企业为中心的全生命周期“投行+投资”管理模式。科创板保荐机构在科创板公司发行上市时参与战略配售（“跟投”），配售价格为发行价，这就对保荐机构的定价能力提出了较高的要求，定低了发行人不满意，定高了战略配售对象和二级市场投资者不满意。根据规定，保荐机构以自有资金参与跟投，为了配合投行部门发行，投资部门更多的可能是被动跟投，主观能动性较弱，但又须承担相应的投资风险，导致投行部门与投资部门之间存在风险与收益的不对等。为了平衡风险与收益，考虑到跟投的被动性及风险溢价，保荐机构应设立科创板专项基金，该基金可以参与科创板企业全生命周期的投资，包括风险投资（VC）、私募股权（PE）、发行跟投等，以平滑平均入股价格，减少被动跟投的市场风险，获取收益或承担风险，进一步促使“投行+投资”模式持续平稳运行。 第三，建立以“投行+研发”为核心的科创板公司双向估值定价体系。科创板能否发行成功的一个重要因素是上市发行价格能否达到上市规定的市值门槛，达不到就会导致发行失败。加之，科创板上市前五个交易日不设涨跌幅限制。因此，科创板对证券公司估值定价能力要求很高。如果定价不合理，上市后五个交易日持续上涨，发行人不满意；如果持续下跌，包括保荐机构在内的投资人不满意。因此，估值能力成为发行人选择保荐机构的重要考量因素，在投行项目承揽中起到核心作用，证券公司投行部门在内部应进行第一层面的估值定价，以辅助承揽和估值判断。正式发布的科创板规则中虽然不再要求保荐机构在持续督导阶段出具研究报告，但保荐项目的二级市场表现与跟投股票的退出是否盈利息息相关。因此，证券公司研究中心应进行第二层面的估值定价，由其设立科创板行业组深度参与项目，从而在发行定价时及企业上市后提供价值含量高的研究报告，提高保荐机构的核心竞争力。 第四，建立以“内核+风控”为基础的分离式科创板项目质控系统。科创板制度创新赋予了证券公司更大的使命，从过去投行保荐的“固定市盈率”销售，延伸到估值定价、询价销售、跟投配售等。证券公司责任更大、风险点更多，科创板项目“一发牵全身”，投行业务现行的“三道内部控制防线”亟待升级。一是在以项目组和业务部门、质量控制、内核为核心的投行内部控制体系中，增加科创板企业定性、估值定价等方面的决策审核，引入证券公司投资研究部门、外部行业专家等参与到从投行科创板项目承揽、立项到项目申报、发行上市等业务全流程把关，从源头起确保科创板项目的执业质量。二是加强以证券公司风控合规部门为核心的公司层面的出口管理，在投行部门项目承揽、承做、承销风控合规基础上，对研究部门的投研估值、直投公司的PE投资和跟投、资管部门的员工持股计划、自营部门的超额配售、经纪业务的投资者适当性管理、信用部门的融资融券等围绕科创板全价值链服务进行全面的风险、质控管理。 第五，建立以“科技咨询+保荐代表人”为主体的注册制下保荐上市专业运作团队。科创板的设立，坚持“三个面向”，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。但是，上述目标为科创板的“未来目标”而非“现实门槛”，绝大多数企业需要借助科创板，经过一段时间的发展才能达到上述目标，保荐机构需要处理好科技创新企业当前现实与科创板建设目标的关系。保荐机构在判断企业是否符合科创板定位时，需要从企业是否掌握具有自主知识产权的核心技术、是否国内或国际领先、是否成熟或者存在快速迭代的风险、是否具备突破关键核心技术的基础和潜力、是否拥有市场认可的研发成果、是否具有相对竞争优势、是否具备技术成果有效转化为经营成果的条件等方面进行核查，这就要求保荐机构及保荐代表人一方面要核查企业是否符合发行上市的发行条件、上市条件，信息披露条件，另一方面要对企业的技术先进性等诸多方面进行判断，并出具《关于发行人符合科创板定位要求的专项意见》，即科创板上市公司必须符合“一个定位、三个条件”（一个定位是指坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求；三个条件是指尊重科技创新规律和企业发展规律；处理好科技创新企业当前现实和科创板建设目标的关系；处理好优先推荐科创板重点支持的企业与兼顾科创板包容的企业之间的关系）。因此，保荐机构的运作团队除了需要核准制下以保荐代表人为核心的项目运作团队，还需要配备相关行业技术背景的专业团队给项目提供科技咨询意见。建立“科技咨询+保荐代表人”为主体的注册制下保荐上市专业运作团队，才能满足科创板“一个定位、三个条件”的核查要求。 第六，建立以“跟投+股份锁定”为核心的科创板一、二级市场利益平衡及股价波动稳定机制，以解决“破发”问题。科创板公司上市后前五个交易日不设涨跌幅。为了防止保荐机构跟发行人盲目定价，防止出现“三高”问题，以及上市后短时期内的“破发”问题，引导相关市场主体合理定价，统筹处理好一、二级市场的利益关系，科创板试行保荐机构跟投制度，并对该部分股份设定一定的锁定期。引入了跟投机制，保荐机构希望获配股票将来减持时实现盈利，倾向于定低价，而发行人为了募集更多的资金和更高的市值，倾向于定高价，由此形成保荐机构与发行人之间的博弈，从而会选定一个相对合理的发行报价。由于发行报价在定价环节已经过发行人、战略投资者、保荐机构等多方博弈，再加上科创板是一个以机构投资者为主的市场，会大幅降低新股上市后在不设涨跌幅的前五个交易日内的价格波动以及一段时期后“破发”概率，有效平衡了科创板一、二级市场的投资者利益，对股价波动起到了较好的稳定作用。 第七，建立以“战略投资人+合格投资者”为主体的科创板上市公司投资群体。科创板对投资者的投资经验、风险承受能力要求更高，必须建立以机构投资者为参与主体的市场化询价、定价和配售机制。科创板向证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者和私募基金管理人等专业机构投资者（以下统称合格投资者）以询价的方式确定股票发行价格，且公开发行后总股本不超过4亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70%；公开发行后总股本超过4亿股或者发行人尚未盈利的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的80%。同时，科创板降低了网下向网上回拨的比例，加大了网下发行量。另外，科创板公司无论发行股本大小都可以向战略投资人进行战略配售，进一步加大了机构投资者的持股数量，形成了“战略投资人+合格投资者”为主体的科创板上市公司投资群体，而此投资群体真正成为发行机构的“长期跟随者”，形成证券公司直接面对各类客户投融资需求的服务模式，为证券公司转型发展提供基本条件。 第八，建立以“监管机构+交易所”为核心的科创板上市发行及交易的外部监管及追责机制。国内现行新股发行审核制度长期受到诟病，一方面是外部监管跟不上市场化发行的需要，监管部门承担了过多责任。试点注册制下的科创板监管生态发生了变化，监管部门的发行监管职能下移，交易所走到了台前。实行注册制，不是降低上市标准，更不是对科创板上市公司质量降低了要求，而是创造市场化的发行审核环境，逐渐将企业投资价值交由市场主体判断。一是建立分工明确、界限清晰的监管体制。证监部门应侧重于证券市场的顶层设计，监管全部参与主体，包括对交易所的监管，确保市场依法合规运行。交易所负责审核上市申请材料，监管部门负责发行注册，审核中侧重于信息披露质量，淡化监管部门“背书”效应。二是强化对欺诈发行、信披违规的追责机制。科创板发行上市条件更加具有包容性，就要相应地加强对相关违法违规行为的处罚追责，包括对负有责任的公司控股股东、实际控制人及管理层追责，对保荐机构、会计师、律师等中介机构追责。要细化追责情形、提高追责效率、加大追责力度，同时完善中小投资者的民事赔偿救济机制，将追缴的罚款大部分用于赔偿中小投资者。 第九，建立以“交易所+地方政府”为维度的科创板上市公司治理的日常监督体制。目前的上市公司日常监管中，大多靠“自治”，交易所主要依靠信息披露文件，保荐机构主要依赖定期现场检查，信息来源、监督手段和检查频次较少，信息获取也很滞后，导致上市公司违规现象层出不穷。科创板试点注册制以信息披露为核心，对上市公司治理的日常监督更加重要。地方政府与上市公司日常联系较多，能在第一时间了解上市公司实情，掌握着财税、土地、融资、产业等众多资源配置权，监督约束上市公司行为的途径较多、效果更好。地方政府不仅有责任推进本地区科创型企业上市，更有责任参与对这些上市公司的日常监督，应以地方金融监督管理局为牵头部门，对辖区上市公司开展持续跟踪监督，并向二级市场定期发布日常监督报告，与交易所、保荐机构联手共同维护二级市场的健康运行环境。此外，鼓励地方政府以所设立的各种产业引导基金等投资平台参股科创板拟上市公司，约束和监督上市公司造假违规行为，并增加二级市场投资者的信心，立体地、多维度地参与到科创板上市公司的日常监督管理之中。 第十，建立以“宽进严出+一步到位”为常态的科创板上市公司退市制度。有效的退市制度，能够推动科创板上市公司优胜劣汰，保障市场公平公正和投资者合法权益。目前，证券市场的退市程序整体周期偏长，执行效率低下。科创板试点注册制要宽进严出，把好入口和出口两道关，形成流动的活水，进一步提高市场资源的优化配置。一是提高科创板上市公司退市标准，坚持对重大违法行为零容忍、严惩罚的态度，特别是针对丧失持续经营能力、主业空心化公司，杜绝其保壳续命行为，倒逼低质量公司、垃圾股退出市场，把科创板这个平台留给真正健康合规发展的企业。二是大幅简化退市程序，如取消暂停上市、恢复上市和重新上市环节，上市公司触及终止上市标准的，股票直接终止上市、一步到位，极大缩减退市时间，提高退市效率。严格执行科创板退市制度，将对证券市场起到震慑、净化作用，维护证券市场健康可持续发展。 开设科创板、试点注册制后证券公司的角色定位 2018年12月，中央经济工作会议首次提出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入。既明确了资本市场在整个经济、金融运行中的地位和重要作用，也指明了资本市场深化改革的目标。上述提法，将资本市场的改革发展提到一个前所未有的高度，证券公司作为资本市场最主要的参与主体，也将面临多年未遇的发展机遇。 设立科创板并试点注册制是这次改革的切入点，在科创板发行上市过程中，博弈下沉至各市场参与主体，监管部门、交易所重心在于把握方向、制定规则，并充分激发市场活力。在这种市场的大背景下，证券公司面临着角色的转换，主要表现在以下方面： 第一，设立科创板并试点注册制对证券公司的定价能力、销售能力、估值能力、研究能力提出了更高的要求，会进一步加剧行业分化。随着改革的深入，综合业务能力强的证券公司将会脱颖而出，成为系统重要性的综合投行，而其他券商有可能成为在某一方面很强的专业性投行。 第二，证券公司将从目前主要从事通道性质业务逐步向提供客户资源配置的全功能业务资本中介转变。多年来，证券公司主要依靠牌照经营业务，赚取的是制度红利，未来将主要依靠掌握和调配资源的能力实现盈利。 第三，证券公司的发行承销业务将由目前的“围着监管转”转变为“围着市场转”，由注重对发行人合规性审查、申报材料合规性，向科技评估、重视定价、提升销售能力转型，由过去与监管部门、交易所“博弈”向主要与发行人、战略投资者“博弈”，真正走上市场化、法制化行业发展之路。 第四，证券公司由内部各个业务线各自为战，向内部协作转变。注册制在发行承销、行业研究、股权投资、资产管理、自营投资等多个业务板块，需要证券公司内各业务线、各部门的通力合作，形成良好的沟通协作机制。一个“单打独斗”的投行团队将不复存在，各业务线将会围绕着“科创板企业上市”联手承担相关业务，分工协作地开展好此项业务。 第五，随着科创板开设和注册制试点，证券公司投行业务收入不仅体现在赚取保荐承销费上，还会体现在PE投资、跟投退出等其他业务上面，这样将会对证券公司的盈利模式转变产生积极促进作用，从而带动证券公司形成以投行业务为“龙头”的新型盈利模式的产生，真正做大做强证券公司的资本中介业务。 第六，科创板上市规则明确，压严压实保荐机构责任是实施注册制的重要支撑，从延长的督导期、关注上市公司的日常经营和股票交易等方面增加证券公司的责任力度。证券公司的风控能力将成为核心竞争力之一，从满足监管要求的被动式风控，向主动性风控转变，促使证券公司的风控、合规能力再上一个新平台。 （蔡咏为国元证券股份有限公司董事长、党委书记，国元国际控股有限公司董事长。本文编辑/王蕾） [1] http://211.144.136.102/wp-content/uploads/2019/04/1.png
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