标题：汪其昌：科创板信息披露重大性标准：司法视角 | 资本市场
时间：2020年4月14日 (上午10:22)
分类：评金融, 首页
标签：汪其昌
作者：《清华金融评论》, 编辑部

  [1]文/上海对外经贸大学副教授汪其昌重大性信息披露原则是注册制和市场化IPO的基础，但我国《证券法》只列举信息披露的重大性规定，未定义标准，为司法解决其不完备性预留了空间。为此本文首先研究了科创板IPO信息披露重大性标准内生于证券交易的金融学基础及其法理：预期实现未来现金流上的权利义务。其次，以此框架评析了美国重大性标准的司法发展的五个典型判例，我们应该吸收其合理的法律文明成果。最后，指出我国应该鼓励诉讼创设规则，有三条途径可以通过司法判断克服既有科创板信息披露重大性规则的不完备性。 无论是证券一级市场还是二级市场交易，市场决策的基础是公司公开披露的信息。但是信息繁杂也容易形成信息噪音影响投资决策和交易价格，因此，在突出以信息披露为中心监管理念的基础上，上海证券交易所制定的《科创板股票上市规则》第五章1.1 规定了以重大性为原则，即“上市公司和相关信息披露义务人应当披露所有可能对上市公司股票交易价格产生较大影响或者对投资决策有较大影响的事项”；1.5规定上市公司和相关信息披露义务人披露信息“应当内容完整，充分披露对上市公司有重大影响的信息，揭示可能产生的重大风险，不得有选择地披露部分信息，不得有重大遗漏”。科创板首次将重大性判断标准作为信息披露原则，实质上突出了信息披露质量，为投资者判断相关信息是否重大应披露事项，以及为交易所后续采取监管措施或纪律处分、司法裁判，提供了明确的规则依据。 IPO信息披露的重大性标准是什么？重大性信息披露的理论基础是什么？我们该如何借鉴美国证券法和判例法的规定？我国已有的法律规定有何不足？监管机构和司法部门应该如何改进？最高法院已明确上海金融法院集中管辖科创板诉讼，希望本文的研究对上海金融法院和上海证券交易所发展重大性标准有所参考。 我国《证券法》对信息披露的重大性规定及其不足 我国《证券法》对IPO信息披露的重大性认定，是以第七十九条认定的重大事件为准，主要有：（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；（三）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（五）公司发生重大亏损或者重大损失；（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；（九）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（十）涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；（十一）公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。 由于人的有限理性，不可能把所有重大事件（项）列举出来，就以（十二）项作为蔸底条款。这一蔸底条款没有提及吸收司法判断形成的规则。况且上述列举的重大事项（件）标准是立法者的标准，没有提供对“重大性”的评判标准。按照科创板信息披露的基本理念是由投资者判断公司的市场价值，那么对于重大性的标准应该是从投资者决策理性角度考虑。虽然投资者决策考虑的内容会包括上述列举条款，但显然不可囊括殆尽，而且语言天然具有模糊性，一旦诉讼也需要司法进行语义解释。要克服科创板IPO信息披露重大性标准之成文法和行政规章的不完备性，就要弄清其学理和借鉴国外经验，通过司法创设规则。 信息披露重大性的法与金融学基础 证券市场是规则之治，正当规则内生于金融、实体产业和人性。主板、中小板和创业板的已有表现说明，我们学金融技术易，学规则难。2019年7月3日的全国民商事审判会议上，刘贵祥专委的讲话提出了无救济无权利和以法律关系进行救济的理念。由于证券发行和交易的法律规则源于证券交易的金融事实。信息披露重大性法律规则的正当性内生于证券交易的金融学与法学内生结合的学理。只有清楚学理基础，我国才能正确借鉴国外的经验，司法判断形成的规则才能保持连续性和稳定性与主动性。研究和修订《证券法》时，我们只注重移植证券法律条文，忽略了法律条文背后的学理和法理基础，也没有立法理由说明，知其然不知其所以然。这易导致司法审判难以追寻立法原意。 证券交易的金融属性：预期未来净正现金流与公司价值如图1，上市公司首次发行公开发行证券是一种商事交易，公司融资是交易的贴现方，投资者买入股票是终值方，双方交易的标的物是未来现金流，不同于一般的实物商品和服务交易。既然是一种商事行为，公司和投资者都希望赚钱，那么就都希望有正的净现金流，公司实现未来正的净现金流的根源在于所生产商品和服务能够销售出去收回应收账款且有盈利，也就是公司要创造价值。创造价值的一般标准有绝对值和相对值。绝对值即经济增加值=税后经营利润-全部资本费用>0，相对值是风险调整后的收益率≥15%，也即是预期收益率=无风险收益率+风险收益率≥15%，最低标准是12%。这就是股权与实体经济的实质关系。 买卖双方对未来净现金流交易的价格就是证券定价。对投资者来说，以一定价格买入公司股票的一定金额也是贴现。公司希望卖出一个好价格，投资者希望买一个物有所值的价格。投资者与公司如何定价呢？除了根据市场风险偏好和同行业价格参考外，主要是根据拟上市公司的已有信息，也即是历史信息，预期公司未来现金流的实现状况进行博弈定价，即 其中NFV是预期一定时间内所能够实现的未来净正现金流，如图2，也即是公司价值，r是投资者所处一定时期的无风险收益率，一般以一年期储蓄存款或者国债收益率为标准。从公式可以看出，在分子r一定的情况下或者预期变小的情况下，预期NFV越大，公司价值就越大，或者NFV与按比例增长，定价就越高，反之定价就低。这体现为发行价的市盈率。未来现金流是一种主观性和客观性结合的观念产物。所谓主观性，就是一种人的主观心理预期的结果，具有反身性。由于人的异质性，对未来现金流和收益率的预期判断可以是一致性的看多看空看平，也可以是非一致性的看多看空看平，见仁见智，各不相同。由此价格及其趋势作为博弈均衡结果发挥信号作用。所谓客观性，就是在一定财务时间内，预期未来现金流可以通过三张财务报表验证。资产负债表和损益表是以权责发生制记账现金流状况，现金流量表是以收付实现制记账现金流入流出。如果有很大现金流，但没有净正现金流，或者应收账款收不回来，则说明公司盈利能力或者盈利质量低下。如图2，公司价值由三部分组成FV=Vb+Vf+Vg。Vb为资产的初始价值，即股东和债权人的初始投入产生的资产价值，Vf由竞争优势创造的价值，类似特许经营权价值，Vg由企业根据公司所处行业发展产生超额增长所创造的价值。公司未来价值由Vf+Vg两部分组成。公司成长性越大，预期实现未来正的净现金流越大，则公司价值越大，定价P就高，反之，预期公司未来走下坡路，公司就没有未来成长价值，很可能就股票卖不出去，或者价值小，股票就定价低。因此投资者买科创板的公司不是现有财务状况好坏，也不纯粹是市盈率，在于未来的预期成长价值。这就可以理解科创板某些公司虽亏损严重，或者盈利不佳，但股票发行价很高，甚至上市后涨幅巨大。 证券交易的治理：基于合同法、侵权法和信托法的法律关系上市公司首发出售股票，投资者购买股票，预期实现股票上的未来现金流有多重法律关系，构成交易方系列权利义务关系网络。一是股票作为一种权益金融工具本身是一个标准化的合同，是一束财产权利，其中的一些权利可以拿出来单独交易，如表决权、收益权；二是IPO发行交易按照交易规则形成的契约关系，主要是信托法律关系；三是按照权益资本的会计准则记入三张财务报表。这是会计信息披露基础。会计规则也是法律规则，内生于权益资本的权利义务。在这些法律关系中，交易方是不对等的。第一，公司具有信息和专业优势，投资者处于信息不对称和非专业的劣势。投资者是否购买股票，出多少价格，只能依据公司提供的已有信息进行，因为未来没有信息，理性投资者只能根据已有历史信息进行推断。因此公司有义务向投资者提供真实、完整的信息，投资者也有权利要求公司提供真实和完整的信息，缓解信息不对称。但是又不能淹没在信息的海洋里，只能就影响预期未来现金流流入流出的重大性信息进行披露。第二，因而投资者对公司存在一种信任、信赖和相信的关系，公司披露什么、怎样披露、披露的质量很有讲究，况且公司作为贴现方很容易产生各种欺诈，因而IPO前和之后投资者都具有信息知情权，只有信息具有“重大性”，公司作为义务人才有义务公开披露。第三，公司发售股票就构成要约，一旦公司募集到股本权益，就意味着公司为投资者的利益行事。为此，为实现附着于股票上的未来净正现金流，对交易方进行一系列权利义务安排，如投资者的表决权、剩余索取权。我国的《公司法》是对这些权利义务安排的标准合同。当然，不同的股票有不同的权利义务安排，如普通股、存托凭证、债转股、黄金股、动态估值调整股、可交换债、AB股，交易方的权利义务有不少差异，我国《公司法》在此方面缺乏弹性和法律规则规定。为使贴现方对终值方践行可信承诺，终值方要对贴现方进行可置信的威慑，避免侵权。如果不按要求兑现预先承诺，就要诉诸法律进行处罚，迫使其说真话，惩罚其行为。这就涉及到相关民事赔偿和刑法。第一、二、三点都符合信托法律关系成立的条件，强加给公司尤其是大股东与其权利不对等的繁重苛刻的信义义务，负有义务的一方就是另一方的权利，这就是保护投资者权益的逻辑起点与基本法理基础。实质是降低或避免交易中IPO公司机会主义形成的交易成本和道德风险，提高效率，却内在吻合司法中效率与正义原则，因为从经济学角度看，无效率无正义。没有对有信息和专业优势方课以信义义务约束就会导致欺诈发行盛行。综上，公司上市首次公开发行股票的交易本质，是对附着在股票上的未来现金流的权利义务的交易。涉及到的基本法律有合同法、信托法、侵权法，还有刑法、物权法/财产法、公司法、证券法、系列行政规章等。这些法律规制都是为确保公司实现预期未来现金流。如果公司完成了法律赋予的职责和义务，公司亏损甚至破产倒闭，或者提供IPO服务的服务机构遭受巨额处罚和赔偿导致破产，就涉及到三个破产法：企业破产法、金融机构破产法和个人破产法。破产法是投资失败和最终损失分担法律制度。所以支持实体经济发展，公司IPO的重大信息披露，不是简单的融资问题，是一系列的治理机制安排。只有吻合人性和证券交易特质的法律法规治理规则，才可以确保参与交易者都从自利出发尽可能实现所预期的未来现金流和公司价值最大化，不是股东价值最大化，即A≥L+E，才是有效配置稀缺的金融资源。 对美国信息披露重大性标准的评析 在重大性标准判定问题上，美国的学说及其判例起到了巨大推动作用,对于我国的法律规制都具有极强的借鉴意义。 重大性的由来：美国《证券法》第10b-5规则美国1933年《证券法》及1934年《证券交易法》明确规定证券发行人应当准确披露与其所发行证券相关的“重大信息”。1934年《证券交易法》由美国国会通过后，美国证券监管委员会根据该法第10b节制定的5规则解释道:“重大信息，是指一个理性的投资者在作出投资决定时应予考虑的事项”，但是该规则本身没有明确界定“重大性”(material)一词的含义。美国重大性标准源于《证券法》10b—5规则，其完整表述为：“任何人直接或间接所为的非法行为包括三种类型：(a)采用任何手段、图谋或伎俩进行欺诈；(b)对某重大事实做任何虚假的陈述，或不就某重大事实做出能使其所做陈述在当时情况下不具有误导性的必要说明；(c)参与任何与证券买卖相关、会或将会欺诈或欺骗他人的行动、操作或举措。”由此母规则，美国法官和法院发展了规制内幕交易、虚假陈述、不当关联交易、市场操纵、欺诈发行、适当性、集团诉讼等子规则。其法学理论基础是信义法（fiduciary law），即古老的“无欺诈无受信”之信托传统。该规则本身的全面性和扩张性同时也滋生大量扰诉、滥诉，美国国会于1995年通过了《私人证券诉讼改革法》(PSLRA)，对《证券交易法》第21条进行了特别修订，规定私人证券欺诈诉讼必须满足两个起诉标准：第一，事实的“重大性”标准。如原告指控被告对某重大事实做出虚假陈述，或不就某重大事实做出能使其所为陈述在当时情况下不具有误导性的必要说明，原告应在起诉时说明“虚假陈述；陈述之所以为虚假的原因；被告做出该虚假陈述或者不做必要说明所依据的信息和想法之相关事实细节”。“重大性”标准的实质就是为被告的披露义务设定一道门槛，被告无需就不披露无关紧要的信息而背负欺诈之名；第二，被告“故意(scienter)”标准。就原告所主张的被告违反证券法的行为或不作为，原告必须提供具体事实足以充分推断(stronginference)被告具有特定的心理状态，包括有意欺骗、操控、欺诈。 美国重大性标准的发展和修正美国成文法没对重大性有明确的定义，基于10b-5规则的衡平（信托）法理，法官和法院发挥自由裁量权的主导性作用，如表1，通过系列典型判例发展与修正重大性标准。由上表可知，重大性标准是一个发展的理论。美国证券交易委员会借鉴了以上判例和学说成果，在其制定的规则12b-2中对重大性及其标准作出了定义“重大性”一词，在被用来界定对任何主体提供信息所应满足的条件时,它将此类所需的信息限定为：极有可能被一个理性的投资者在决定是否购买或出售登记的证券时认为是重要的那些信息。第一，重大事实，是指既存的一个或一系列与发行人或其证券有关的客观事实。重大事实所侧重表达的是某些静态事实对投资决策的影响，如果公开披露的话，投资者在做出投资决策时很可能会认为该事实是有重大意义的。一项事实究竟是否是重大事实，其判断标准在于该事实对投资决策的影响程度，亦即该事实必定与投资决策有关。由于重大事实在一定程度上构成了投资决策的基础，因此该概念以及依据该概念的信息披露要求体现在招股说明书以及其他证券发行法定披露文件之中。所有可能影响投资决策的事实均需要披露，违反重大事实披露义务便构成不实陈述。因而重大事实的披露范围不应当仅局限于投资决策,而应当适用于所有重大性概念可以适用的披露文件中，这便包括了所有投资者行使投票表决权和投资决策所需要合理依据的一切事实。第二，重大变化或重大变动，是一个侧重于披露事实的动态表述,它是指一种既定的事实或状况所发生的重要改变。在信息披露的意义上，它意味着发行人经营、资产或所有权的变化，从而可以预见该变化将对发行人发行在外的证券的价格产生重大影响。由于该概念更多地涉及对发行人相关事项的变化，因而重大变化在很大程度上属于持续性披露或及时披露的范畴，确保投资者的投资决策建立在有关发行人最新状况的理解与掌握之上。第三，重大信息，是同时涵盖重大事实和重大变化，是指足以导致或可能导致发行人证券价值或市场价格重大变化的或者可以合理地预见将会对理性投资者的投资决策产生重大影响的信息。因为重大信息产生的意义即在于弥补重大事实与重大变化之间的重叠或漏洞，重大信息也应当充分考虑到证券市场价格波动的其他因素,如市场传言、猜测等因素引起的价格非理性震荡。此外，重大信息还应当充分考虑作出披露或要求披露的具体场合。《会计公告》还指出不能一味依赖特定的量化基准来评估信息是否重大。第四，行业特征，就是必须揭示行业特征的关键信息。不同产业对信息披露的内含有不同要求，特别是对人工智能、生物医药、量子科技等新兴高新技术产业具有特别意义。普通的投资人能够理解已披露的行业特征事实，能够掌握整个行业的实质特点，并且所披露的事实必须是与交易有关的和简明的。比如阿里巴巴在注册文件中表示其用户遍及世界上超过190个国家和地区。美国SEC在反馈意见中提出，阿里巴巴的主要业务在中国境内，国外业务的收入占比近年来逐渐下降，需要解释这一数据为何对于投资人而言是重要的。阿里巴巴回复，这一数据表明了我们未来可能开展国际业务的地理范围，因此需要向投资者披露。同时，为克服普通投资者对专业性和技术问题的信息不对称和不对等，对行业的专业性问题的信息披露是否具有重大性影响，美国法院和证监会鼓励专业人士和内部知情人士举报，且有罚金总额的10-30%高比例奖励。第五，预测性（软）信息，即一个合理的投资者在做出其决定时，预测性信息是否作为有意义的事实为其所考虑，平衡两方面的因素：第一，其发生的可能性的大小；第二，预测信息对证券发行人的影响大小。如果该事实的发生微乎其微，则允许对这一事实的忽略，如果这一事实对证券的发行人有重大影响时，行为人的披露义务则加大。当公司先前披露的预测性信息事后因失去正确性而具有误导性时，公司有义务及时更新先前的预测以确保其真实性。因为证券交易是预期未来现金流，证券的市场价格只是一种表象，只是传递信息的载体，是影响投资者的投资决策，对预测性信息的披露非常重要，尤其是金融行业。《证券交易法》中增加了第21E条规定，为某些预测性陈述划定了“安全港”。 几点评析第一，重大性可以被定性为一个融合法律和金融交易事实的综合问题，需要将法律准则运用到具体情况上去。重大性既具有主观性，又有客观性。设置设定“重大性”的要求是为了过滤无关紧要的信息。本质上，重大性就是对公司未来现金流入流出与公司价值和价格有重大影响。第二，重大性是以投资者决策角度进行发展的，以价格确定事实上的因果关系和法律上的因果关系。对违反重大性原则的处罚也是从投资者角度进行利益返还的。这时信托法（衡平法）受益人原则的体现。其市场基础是允许做空，没有涨跌幅限制，相对容易快速发现公司是否违反重大性原则和确定信息披露的重大性与价格的关系。我国没有这个市场基础。第三，重大性的理论是一个通过诉讼判决发展的理论，理论基础是衡平法（信托法）中的信赖和欺诈理论，金融学中的有效市场理论。但是法官和法院的判决中没有把金融理论与法律理论内在联系阐发，没有涉及到经济学中信息不对称理论，没有考虑异质的投资者对IPO信息披露理解的异质性。重大性理论还在发展中。第四，美国的证券市场的重大性标准结合严刑峻法的处罚，加上SAX法案附加的高额监管成本，以及严格的、没有可操纵的退市标准。故以重大性标准进行信息披露的注册制，美国没有出现我们的沪深两市那样如过江之鲫抢着上市。 上海金融法院发展重大性标准的路径科创板设立于上海证券交易所又受上海金融法院集中专属管辖，首次提出涉科创板纠纷的指定集中管辖。IPO重大信息披露是科创板支持五大高新产业发展的前端入口。历史赋予了上海金融法院创设重大性标准规则的历史机遇。 最高法院和上海高级法院的法律依据虽司法文件不是正式的司法解释和指导性判例确立的裁判规则，但在我国法院行政科层体制下，仍然具有法律效力和执行力。一是2019年6月15日，上海市高级人民法院出台了《关于服务保障设立科创板并试点注册制的若干意见》，2019年6月21日，最高人民法院召开《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》提出“对于证券交易所经法定程序制定的科创板发行、上市、持续监管等业务规则，只要不具有违反法律法规强制性规定情形，人民法院在审理案件时可以依法参照适用。”首次明确把交易所的软法硬化了，成为裁判依据。这样金融法院就可根据第五章的重大性标准原则进行司法裁判，进一步创设规则。上海金融法院可以将如表2信息披露规则作为发展重大性标准的基础。  二是在《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》中，最高法院特别指出证券服务机构的特别注意义务和普通注意义务的区分及承责要求，“准确把握保荐人对发行人上市申请文件等信息披露资料进行全面核查验证的注意义务标准，在证券服务机构履行特别注意义务的基础上，保荐人仍应对发行人的经营情况和风险进行客观中立的实质验证，否则不能满足免责的举证标准。”据此规定，投资者可对投资银行、律师事务所和会计师事务所进行信息披露时作为考虑重大性披露主体施加信托法上的注意义务。 三是在《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》放宽了在审理涉科创板上市公司虚假陈述案件时，应当审查的信息披露文件的范围，包括了信息披露义务人对审核问询的每一项答复和公开承诺；审查信息披露要结合高度专业性、技术性特点。 2019年7月9日，证监会、发改委、央行等八部委联合发布《关于在科创板注册制试点中对相关市场主体加强监管信息共享完善失信联合惩戒机制的意见》，对科创板试点注册制中做假账说假话的行为进行联合惩戒。虽不是直接的法律依据，但作为考量重大性标准的公共政策依据。 发展重大性标准的路径在科创板发展初期和我国证券欺诈发行严重的状况下，应该通过默示即同意的原则，鼓励投资者诉讼，尽可能的鼓励原告对违规行为提起诉讼，使市场的违规行为置于司法的监督之下，使中国民事诉讼制度中的共同诉讼发挥到极至，改变目前过于依赖行政监督的现状。况且重大性信息披露对这些公司价值的甄别，不在行政部门，应该在投资者自身利益关系驱动。证券市场复杂多变，新的情况不断出现，市场规范也纷繁复杂，需要在投资者切身利益体会下得到及时修正，法院才可据此发现和创设重大性标准，学习美国判例法和成文法的经验，发展重大性理论。一是上海金融法院与上海高级法院和最高法院加强沟通协作，出台司法解释，或者纪要、意见等冠名的司法解释文件。二是上海金融法院通过具体判例创设和发展重大性具体规则，与最高法院沟通协调将具有普适性的规则发展为公报案例、指导性判例和典型性判例，发挥通过判例创设和发展规则公共政策功能。三是上海金融法院与上海证券交易所协作，提出重大性标准的司法建议。四是上海金融法院在业务上保持司法独立性和公正性，对上海证券交易所和证监会的行政规章进行独立司法的审查，进行行政监督。五是上海高级法院应该关注证券市场的变化和新现象，通过对具体案件指导，应对新情况。 发展重大性标准要解决的几个问题第一，以证券发行和交易的内生法理确立重大性的理论基础。刘贵祥专委在全国商事审判工作会议上讲话指出救济要有请求权基础，要依据法律关系确定权利义务。重大性诉讼的请求权法律规范应该来自证券交易的金融学和基于衡平法的信托法律关系，根本不同基于传统的商品和劳务交易形成的民商事规则。上海金融法院的法官基本都是受大陆民法系法学教育出来的，同时相对欠缺金融学和经济学知识，法院应该从大陆民法系的教义法学的束缚中解放思维方式，根据本文第二节所述，补充金融学和经济学与基于衡平法的信托法律规则知识，充分理解证券交易中信息披露重大性原则学理基础：影响预期实现未来现金流的权利义务的治理机制。人都是在规则下行动，规则具有正当性，人的行为结果才形成正当秩序。以信托法律关系规制重大性，就是投资者是受益人，公司和参与发行的投资银行、律师事务和会计师事务所为受托人，对受益人负有繁重苛刻的信义义务。这一法律关系可以是法定的，也可以是法院推定的。信托法是以一方的信义义务去救济另一方的权利，无救济无权利。我国已经移植了基于衡平法的信托法，从根本上说，需要修改我国《信托法》第二条，将信托行为立法改为信托法关系立法，便于与通行的国际规则接轨。事实上，我国已经有两个判例突破了信托法第二条，且为最高法院所承认为推定信托。第二，增强在判决书的说理形成规则。与立法创设规则不同，法官和法院通过各种司法解释和判例创设规则，是根据具体诉讼案情把具体结论一般化，需要详细说理推理，正如2018年最高法院《关于加强和规范裁判文书释法说理的指导意见》所要求的：阐明事理、释明法理、讲明情理和讲究文理。这很不同与92年判决文书的要求。重大性法律规则的正当性源于公认的说理。2019年我国参与谈判制定通过的《海牙执行公约》（虽然我国还没有签署承认）序言第一段中的“促进以规则为基础的多边贸易和投资”（Promotion of rules-based multilateral trade and investment"），第二段中的“创设一套统一的核心规则”(the creation of a uniformset of core rules)，以及第三段中的全新概念“外国判决的全球流通”(the global circulation offoreign judgments)的引入，都说明上海金融法院通过诉讼发展重大性规则需要有国际视野和要求。这就要法官和法院基于证券金融法学和信托法理进行创设规则。第三，改变一些对法官的考核制度，激励法官有积极性依据法理探索创设IPO信息披露重大性规则。 结论明白了公司IPO股票是对公司未来现金流的贴现，投资者是根据重大信息披露进行询价和交易，那么，我们就非常清楚信息披露的重大性标准学理就是证券金融学基础上的信托法理，是要从投资者角度理解重大性标准，同时也便于学习美国的立法和司法经验与判例。在科创板信息披露方面，上海金融法院完全可动态发展重大性标准为诉讼请求权基础以弥补立法不完备，顺应金融开放和金融司法裁判的国际竞争需要，但要改变单纯从法律专业适用角度思考问题，尤其是要规避传统教义法学和条文法学的思维方式弊端，理解重大性标准内生于金融交易本身和产业特征的需要。 本文经作者授权发布，编辑：秦婷 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2020/03/0d21407b3cc53296c310b805cc982f48.jpg
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