标题：思雯,孙闯:从股票发行注册制改革谈证券市场法律监管
时间：2014年10月10日 (上午11:04)
分类：总11期, 清华金融评论杂志文章, 资本市场, 资本市场-总11期
标签：孙闯, 思雯
作者：清华金融评论

文/思雯  孙闯    本文编辑/王茅 思雯 纵横律师事务所合伙人律师 孙闯 纵横律师事务所合伙人律师 证券市场法律监管是多层次资本市场建设的重要组成部分。困扰我国证券市场的问题并非新股发行审核制度姓“核”还是姓“注”，而是怎样才能为证券法体系建立一套责权明确又易于执行的规则，使得证券市场中的每个行为都具有确定的可归责性。   呼之欲出的改革 距离《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的上一次大修已8年有余。在此期间，证券市场经历了起起落落。一方面，市场环境和监管理念发生了改变，数年前的法规面对蓬勃发展的证券市场显得越来越滞后；另一方面，关于证券市场的理论和实践都积累了更为丰富的经验，为未来《证券法》的修改打下坚实基础。 为响应日益高涨的修法的呼声，全国人大常委会于2013年10月将《证券法》列入《十二届全国人大常委会立法规划》中的第一类项目，即“条件比较成熟、任期内拟提请审议的法律草案”。根据《全国人大常委会2014年立法工作计划》，修订后的《证券法》拟于2014年12月进行初次审议。与此同时，中国证监会多次透露关于修订《证券法》的方向和建议，并发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》等适用于过渡期的相关规定。国务院亦在陆续发布的相关文件中指出推进股票发行注册制改革乃是我国金融体制改革的下一步重点。由此可见，一场针对我国证券法体系的变革已然呼之欲出。   核准制还是注册制 对股票公开发行体制的改革可谓是本次《证券法》修改的焦点问题。自我国证券市场诞生之日起，关于股票公开发行的核准制和注册制之争几乎贯穿了证券市场的整个发展历程。 顾名思义，注册制是指发行人向证券主管机构进行申报注册，并依法提交和公开披露真实、全面的信息和资料，而主管机构的审查仅限于发行人是否全面履行信息披露义务的审核制度。相应地，按一般理解，在采用核准制的情况下，发行人既要提交和公开披露与证券发行有关的信息和资料，又要满足符合审查机构理解的法规所要求的实质性条件。注册制以美国证券交易委员会为代表，核准制则往往被认为是我国所采用的核准制度。 2013年11月15日发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中，明确指出应“推进股票发行注册制改革”。中国证监会主席肖钢也在2014年初于全国证券期货监管工作会议上的讲话中，将推进股票发行注册制改革列为监管转型的主要任务之一。在国务院于2014年上半年发布的《国务院关于落实〈政府工作报告〉重点工作部门分工的意见》及《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》等文件中，同样强调在深化金融体制改革和发展资本市场的工作中要“推进股票发行注册制改革”。 无论是党的“十八届三中全会决定”，还是中国证监会近期的态度和国务院于近期发布的相关文件，都将新股发行改革的方向牢牢锁定在注册制上，这似乎意味着长久以来的核准制与注册制之争可以休矣。 但这个曾经长久困扰中国证券市场的问题，是否真的从此烟消云散不复存在？ 实际上，关于称谓的争论不过是外露的一角，与之相配套的监管理念和法律制度才是潜藏于海面之下的巨大冰山。一个国家证券市场的完善程度并不在于其采用注册制或核准制，而是在于其审核制度之后是否具备一套完善、可执行、权责明确的证券法体系。   越俎代庖的监管？ 2005年修订的《证券法》第十条第一款明确规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。”此后，我国的新股发行始终处于核准制的严格监控之下。虽然在新股发行招股说明书中会照搬相关规定例行地强调监管部门的决定或意见，不代表其作出价值判断或对收益的保证，但作为新股发行的核准机构，监管者实际上不仅对发行人的经营状况、未来的盈利能力和拟发行证券的投资价值进行了实质性审查，乃至作出了价值和风险判断。 在上述情况下，问题自然而然地突显出来：严格的审核使得股票市场的入场券一票难求，扭曲了资本市场正常的供求关系，个别时候甚至会以监管部门的决定代替市场需求；审核酌情权限不明确、宽严不能一以贯之、过多的“窗口指导”使市场参与者在规则体系下无法形成明确的预期；监管部门的实质性审核包括对拟上市公司的投资价值和盈利能力等问题的判断，在现行证券法的体系下无须承担任何责任。凡此种种，监管部门非但不能很好地起到“把关”的作用，反而滋生一系列弊病。   证券市场中的行为与责任 实际上，采用核准制还是注册制并不是一个非此即彼的困境。纵观各发达国家或地区的证券市场，不难发现，两种审核制度并非泾渭分明。 困扰我国证券市场的问题并非新股发行审核制度姓“核”还是姓“注”，而是怎样才能为证券法体系建立一套责权明确又易于执行的规则，使得证券市场中的每个行为都具有确定的可归责性。证券市场的每位参与者要对自己的行为负责，且仅需为自己的行为负责。在这样的制度设计下，如果监管部门依然在实质上对发行人的投资价值作出判断，那么就要承担起相应的责任；否则，理应将判断权交还给市场，由投资者自己为自身的判断埋单。 中国证监会《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》已经提出股票发行审核应以信息披露为中心的观点，其中明确要求发行监管部门和发审会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，而不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。由此可见，目前《证券法》的改革方向确实走在了通往责权明确的道路上。 进一步来讲，证券市场参与者的行为与责任应以信息披露为核心进行构建。股票本质上是一种商品，发行人是这种商品的卖家。在买卖双方信息极不对称的情况下，卖家应向潜在的买家如实、充分说明商品的情况，故发行人理应是信息披露的第一责任人。笔者认为，现行法规关于信息披露侧重于行政责任和刑事责任，在民事责任的规定和执行上则乏善可陈。而在实践中，投资者因上市公司虚假披露而起诉要求赔偿的案件寥寥可数，并未发现如中国香港证券市场中洪良国际那样“拿了我的给我送回来，吃了我的给我吐出来”的案例。《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》规定了欺诈上市的股份回购，可以说是前进了一步，但从国家立法层面上，在未来《证券法》的修改中，一方面应加强对发行人的责任约束，要求其全面如实披露相关信息和资料；另一方面也应修改完善证券民事赔偿制度，强化发行人的民事责任，将发行人因弄虚作假而导致的投资者损失交由民事诉讼解决。 从监管者的角度看，应立足于如何建立制度体系，确保发行人充分、如实披露所有可能影响投资人投资决策的信息，并将不符合要求的公司排除于资本市场门外，即在“是”与“非”的问题上扮演看门人的角色；诸如发行人的盈利能力等“好”与“坏”的问题，则交由投资人去判断，还权于投资人。 从投资者的角度讲，股票投资本身就是风险较高的专业投资行为。证券法体系能够给予投资者的保护仅限于确保发行人信息披露的真实性、准确性和完整性，无论是监管机构还是中介机构都不能也不应承诺为投资者减少风险或者保障收益，更不会担负令投资者亏本的责任。投资者需自行判断股票的投资价值，并承担与之相伴而生的风险。  
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