标题：曹泉伟、陈卓：中国公募基金市场权威解读 | 道口研究
时间：2020年10月14日 (上午9:03)
分类：评金融, 首页
标签：无
作者：清华金融评论

[1] 我国公募基金行业在经历了20余年的规范化发展后，已经成为金融机构服务实体经济的重要主体。本文以中国公募基金为研究对象，从发展现状、业绩表现、选股择时能力和业绩持续性等角度进行了细致的分析，以期使读者对公募基金行业整体的发展脉络有一个全面而清晰的认识，加深对公募基金发展现状的理解。 中国公募基金行业发展概况 背景介绍 2019年，我国资本市场改革不断深化，监管机构在提高金融服务实体经济的能力、推动金融市场创新和防范化解金融风险等重点工作上持续发力。这一年，新政频出，包括科创板推出、创业板重组新规、再融资新规、新三板改革等，资本市场全面改革正式铺开。改革对资本市场而言具有划时代的意义，市场的运行效率和服务实体经济的能力有望大幅提升。同时，我国金融市场对外开放程度不断加深，证监会正式确定了取消期货公司、基金管理公司和证券公司外资持股比例限制的时间，A股纳入富时罗素和标普道琼斯指数体系，更多境外资金和金融机构进入中国市场，我国金融市场与全球金融市场进一步接轨。 我国公募基金行业在经历了20余年的规范化发展后，已经成为金融机构服务实体经济的重要主体。截至2019年12月底，新成立的公募基金数量达1567只，继续运营的基金数量为8956只。同时，公募基金的资产管理规模再创历史新高，达到14万亿元，同比增长9%。随着公募基金规模的持续增长和产品种类的不断丰富，对其进行深入研究的意义不言而喻。本报告以中国公募基金为研究对象，从发展现状、业绩表现、选股择时能力和业绩持续性等角度进行了细致的分析。 股票型基金的收益分析 主动管理的公募基金行业产生于投资者对专家理财的社会需求，而为投资者带来长期稳定的超额收益则是这类基金的价值所在。在可供选择的基金产品日渐丰富的情况下，投资者可以根据自身的风险承受能力和对投资收益的期望做出合理的资产配置决策，他们可以选择投资到货币市场型基金、债券型基金和股票型基金的比例，但是会把所投基金组合中特定证券的选择权留给基金经理。对于投资于主动管理的股票型基金的投资者来说，他们承担了较高的风险，自然也希望得到与之匹配的较高回报，因此基金的业绩就成为投资者决定是否投资于股票型基金的关键。 绝对收益分析 [2] [3] 如图1所示，通过对比2003年至2019年股票型基金与大盘指数年度收益率的比较结果可以发现，在多数年份中股票型基金的业绩超越了大盘指数。对比2003年至2019年股票型基金与大盘指数的年化波动率的比较结果发现，在风险指标上，2003年至2019年期间股票型基金的整体风险小于指数型基金，如图2所示。 此外，通过对比2003年至2019年间每年股票型基金超过万得全A指数年度收益率的比例，从总体上可以看出我国主动管理的股票型基金在这段时间内的绝大多数年份里都能够获得优于大盘指数的回报。 除了基金的年度收益率之外，很多投资者更关注长期投资于股票型基金或指数基金的累计收益情况。通过对过去3年（2017年至2019年）和过去5年（2015年至2019年）的股票型基金年化收益率与万得全A指数年化收益率的比较，可以看出：过去3年股票型基金年化收益率为 8.30%，高于万得全A指数的年化收益率（0.05%）；过去5年股票型基金年化收益率为9.42%，同样高于万得全A指数的年化收益率（3.85%）。总体来看，股票型基金的中短期收益率都要好于大盘指数的表现。 [4] 图3是股票型基金与万得全A指数累计收益率比较，可将2002年最后一天的股票型基金和万得全A指数的初始值设为100元，以方便读者观察二者之间的差别。从图中可以发现，在过去的17年中，万得全A指数的累计收益率是349%（年化收益率为9%），而股票型基金的累计收益率高达931%（年化收益率为15%），是万得全A指数累计收益率的2.7倍。因此，在不考虑风险因素的情况下，2003年至2019年期间投资于主动管理的股票型基金可以获取比投资于指数型基金更多的回报。 风险调整后收益分析 夏普比率 夏普比率用某一时期内基金的平均超额收益率除以这个时期超额收益率的标准差来衡量基金风险调整后的回报，该比率意味着每承担一个单位的风险所获得的超额收益的多少。因此，夏普比率越高，表明基金在风险相同的情况下获得的超额收益越高。 通过将过去3年（2017年至2019年）和过去5年（2015年至2019年）万得全A指数与股票型基金夏普比率的对比发现，过去3年股票型基金的等权平均年化夏普比率为0.45，远高于大盘指数的年化夏普比率（-0.01）；过去5年股票型基金的等权平均年化夏普比率为0.41，同样高于最近5年大盘指数的年化夏普比率（0.22）。这说明从中长期来看，基金经理所贡献的收益高于无风险的银行存款利率，并且高于大盘指数的收益。因此，从夏普比率的比较来看，若以数量作为权重，无论是过去3年还是过去5年，股票型基金风险调整后的收益都超越了万得全A指数。这说明在承担相同风险的情况下，股票型基金能取得更高的收益。 索丁诺比率 本报告采用的另一个风险调整后的收益指标是索丁诺比率，它与夏普比率类似，所不同的是它区分了收益波动的好坏，因此在计算风险时它采用的是下行风险（下行标准差），即将大于零的超额收益设为零，将小于零的超额收益保持原值来计算调整后的超额收益的标准差。索丁诺比率所蕴含的含义是，投资组合的正回报符合投资人的需求，因而在考虑风险时不计入调整范围之内。索丁诺比率越高，表明基金在相同单位下行风险下的超额收益率越高。 对比过去3年（2017年至2019年）和过去5年（2015年至2019年）万得全A指数与股票型基金索丁诺比率发现，过去3年股票型基金的等权平均年化索丁诺比率为0.92，高于大盘指数的索丁诺比率（-0.01）；过去5年股票型基金等权平均年化索丁诺比率为0.72，同样高于万得全A指数的年化索丁诺比率（0.36）。从索丁诺比率的比较来看，无论是最近5年还是最近3年，股票型基金风险调整后的收益均战胜了万得全A指数。 股票型基金业绩归因分析 回归模型及样本 本报告选用基于Carhart模型改进后的Treynor-Mazuy四因子模型，从选股能力和择时能力的角度对主动管理的股票型公募基金经理的投资能力进行量化研究，并运用自助法（Bootstrap）对基金业绩是源于基金经理的投资能力还是运气做出判断和验证。Carhart四因子模型综合考虑了系统风险、账面市值比、市值规模以及动量因素对投资组合业绩的影响，并因其强大的解释力而得到国内外基金业界的广泛认可。 选股能力分析 [5] 表1展示了过去5年（2015年至2019年）股票型基金选股能力的α显著性的估计结果。在5%的显著性水平下，有142只基金的α呈正显著性，其t值大于1.64，说明这142只基金（占比为29%）的基金经理表现出了显著的选股能力。总体来看，在过去5年内，有近三成（29%）的主动管理的股票型基金的基金经理具备选股能力，但是绝大部分的公募基金经理不具备选股能力。 择时能力分析 [6] 表2是具有5年历史业绩的基金择时能力的估计结果统计。在5%的显著水平下，仅有3只基金（占比不到1%）呈正显著性，其t值大于1.64，低于5%的显著性水平，说明这3只基金的基金经理表现出了显著的择时能力。总体来看，在过去5年内，仅有1%的主动管理的股票型基金经理具备择时能力，绝大部分的股票型基金经理（99%）不具备择时能力。 选股能力与择时能力的自助法检验 在之前的分析中得到，在5年样本的496只样本基金中，有142只基金表现出正确的选股能力，有3只基金（1%）表现出正确的择时能力。经自助法检验后发现，有127只基金（26%）的选股能力源于基金经理自身的投资才能，上述3只表现出择时能力的基金是由运气和统计误差所致。可见，在过去5年的主动管理股票型公募基金中，有26%的股票型基金的基金经理具有真正的选股能力，没有基金经理具有真正的择时能力。 公募基金的业绩持续性分析 基金的业绩是否具有持续性，一直都是投资者最为关注的问题之一。本报告采用不同的检验方法，研究主动管理的股票型公募基金业绩排名的稳定性，希望能够给投资者在参考基金过往业绩时提供标准和依据。将研究期划分为排序期（Formation Period）和检验期（Holding Period），通过对比基金业绩在排序期和检验期的变化情况来判定其业绩是否具有持续性，这是一种每年都会进行的滚动检验。 收益率持续性的Spearman相关性检验 Spearman相关性检验是最早用于检验基金业绩表现持续性的方法之一。选择股票型公募基金的历史收益率，投资者能够较为方便地在公开渠道获取数据作为基金业绩排名的指标。本研究分析了当排序期为三年，检验期为一年时，2008年至2019年股票型公募基金业绩持续性的Spearman相关系数。 由于投资者关心的是过去一段时期内收益率高的基金是否可以在下一年继续获取较高的收益率，因此在Spearman相关性检验中，重点关注了基金上一年的排名与下一年的排名是否具有正相关性。结果显示，在10次检验中，有7次检验显示基金前三年的收益与下一年的收益没有显著的正相关关系，这表明基金收益率排名在绝大多数时间内都没有展现出持续性。 由于投资者也会关注基金短期的业绩，本报告同样对排序期和检验期为半年时收益率的持续性进行了检验。结果显示，在25次滚动检验中，有13次检验的Spearman相关系数是显著大于0的，超过检验次数的一半，展示出业绩的持续性。 综合不同排序期和检验期的相关性检验结果发现，当排序期和检验期时间较长（排序期和检验期为一年）时，主动管理的股票型公募基金的业绩基本上没有持续性。换言之，在过去一年或过去三年里投资收益率排名靠前的基金，在下一年里的收益率排名并不一定靠前，投资者如果根据基金的过往业绩去判断其在未来一年的业绩水平，往往会导致投资失败。但是，当排序期和检验期时间较短（排序期和检验期为半年）时，基金收益的持续性有所增强，对投资者而言有重要的参考意义。 收益率持续性的绩效二分法检验 1995年，美国著名学者、来自纽约大学和耶鲁大学的Brown教授和Goetzmann教授提出了一种检验基金业绩持续性的绩效二分法，其原理是通过考察基金业绩在排序期和检验期的排名变动情况来检验基金整体业绩的持续性。本研究采用绩效二分法对股票型公募基金收益率的持续性进行检验。根据基金收益率进行分组后得到赢赢组（WW）、赢输组（WL）、输赢组（LW）和输输组（LL）4个组，并通过交叉积比率指标（Cross-Product Ratio，以下简称CPR）对四组基金收益率的持续性进行判断。 [7] [8] 图4分别用4种图案表示了不同时期内四组的比例。可以发现，在大多数时间里，属于WW组和LL组的基金数量占比与25%区别不大，这表示大多数年间在排序期属于赢组或输组的基金，在检验期的组别分布是随机的。结合股票型基金业绩持续性的绩效二分法检验结果，如表3所示，只有一组检验的CPR指标是显著大于1的，也就是说，大多数情况下过去3年业绩较好的基金在下一年的业绩排名随机性较强，股票型公募基金的收益率不具有持续性。 同样，由于投资者也会关注短期业绩，根据以半年为排序期、半年为检验期的绩效二分法的检验结果发现，25次检验中有10次检验结果的P值小于0.05，且CPR值大于1，显著区别于25%。换言之，这10个样本期内，在过去半年属于赢组的基金，未来半年有很大比例也属于赢组，而在过去半年属于输组的基金，未来半年也有很大比例仍属于输组。 在最新两个样本中：2018年12月至2019年6月期间，CPR值为0.49，显著小于1，说明排序期属于赢组和输组的基金仅有一小部分在检验期延续了其组别；2019年6月至12月期间，CPR值为1.56，显著大于1，表明基金在2019年上半年的业绩在2019年下半年有所持续。绩效二分法检验与Spearman相关性检验所得出的结论基本一致，与排序期为3年、检验期为一年的绩效二分法检验结果相比，排序期和检验期都为半年时，基金收益率的持续性有所增强。 股票型基金经理的选股与择时能力分析 报告从公募基金经理人员数量、任职期限等角度介绍了我国股票型公募基金经理群体的整体发展情况，并详细说明了构造股票型公募基金经理的合并收益序列的方法。研究使用的基金经理数据所对应的时间为1998年1月至2019年12月，数据来源于万得、Resset以及天天基金网等数据库。 基金经理的任职期限 以2019年12月31日为界限，将全部的股票型基金经理划分为两组：截至2019年底时仍然在管理公募基金产品的基金经理为在职基金经理，截至2019年底已经离职的基金经理为离职基金经理。 [9] 我国公募基金市场基金经理平均任职期较短，基金经理在同一时期管理多只基金产品与任职经历不连续等现象经常出现。因此，为了更好地分析基金经理在管理公募基金期间的业绩，我们首先对公募基金经理的任职年限进行界定，并采用月度数据进行度量。以华夏基金管理有限公司明星基金经理王亚伟的任职履历为例，王亚伟在公募基金任职期间，共管理过4只股票型基金产品，分别为“基金兴华”“华夏成长”“华夏大盘精选”和“华夏策略精选”。从表4展示4只基金的起始和终止时间可以发现，在同一时间点，他曾管理着两只以上的基金产品。考虑到时间重叠因素，王亚伟任职期间管理股票型公募基金的时间为1998年4月28日至2005年4月12日以及2005年12月31日至2012年5月4日。我们将两段时间区间跨越的月份数目视为其管理公募基金产品的时间总长度，即公募基金经理的任职总期限。按照公募基金经理任职总期限的界定原则，王亚伟管理公募基金产品的时间长度为163个月。对于其他公募基金经理的任职期限，采取同样的处理方式。 [10] 基于上述界定方法，研究对股票型公募基金经理的任职时间进行统计，如表5所示。结果显示，在职基金经理平均任职时间为59个月，接近5年，说明目前在职的基金经理已经有了一定的任职经验。 基金经理合并收益序列 在确定了基金经理的任职期限后，可计算基金经理在任职期间管理的所有基金产品的加权平均收益，根据每只基金的资产规模确定其权重大小，将由此得到的该基金经理的收益序列定义为“合并收益序列”，并基于该收益序列数据对基金经理的主动管理能力进行评价。合并收益序列能够全面展示基金经理任职期间管理的所有产品的业绩表现，因此基于该数据的评估结果是对基金经理投资能力的综合评估。 基金经理合并收益序列的构造方法如下：假设某一位基金经理在t月共管理N只基金，第i只基金当月收益率为rit，规模为AUMit，则该基金经理当月以资产管理规模为权重的加权平均收益为：   [11]   [12] [13] 以曾任职于华夏基金管理有限公司的基金经理王亚伟为例，介绍合并收益序列的计算方法。图5展示了王亚伟任职期间管理的4只产品所对应的时间段，表6具体展示了不同时间段合并收益序列的构成。从图表可知，王亚伟在公募基金行业任职期间，在部分时间管理一只基金产品，如2005年12月至2008年10月仅管理“华夏大盘精选”一只基金。按照基金经理合并收益序列计算方法，在该时间段基金经理的合并收益就应等于其管理的基金产品的收益。而在某些时间点，同时管理两只基金产品，例如2001年12月至2002年1月期间，同时管理“基金兴华”与“华夏成长”两只基金，在2008年10月到2012年5月期间同时管理“华夏大盘精选”与“华夏策略精选”两只基金产品。在上述两个区间内，基金经理的合并收益序列等于两只产品收益按照上期规模的加权平均值。如果基金经理在同一时间段管理两只以上的基金产品，也采取同样的处理方法。由于基金经理任职初始月份与离职月份的当月工作时间不满一个月，在计算合并收益序列时剔除这两个月的收益。 [14] 在得到基金经理合并收益序列后，计算基金经理任职期间业绩的历史净值。图6为王亚伟管理的不同产品的净值曲线以及其任职期间内整体业绩的净值曲线图。基于基金经理合并收益序列以及任职期间的净值，可以得到每位基金经理任职期间的收益与风险指标。需要特别指出的是，因为任意两位基金经理的任职时间不是完全重叠，所以比较两位基金经理的业绩（如收益、风险指标）是没有意义的，但是比较每位基金经理的业绩与同期万得全A指数的业绩是有意义的。 基金经理的选股能力 在分析基金经理的选股能力时，我们同样采用Treynor-Mazuy模型进行评估。由于评估选股和择时能力需要较长的时间序列数据，本文要求基金经理具有3年以上的任职时间，对其合并月度收益数据进行研究。截至2019年12月底，任职时间在3年以上的股票型基金经理共有1235位，其中在职的基金经理数为715位，已经离职的基金经理数为520位。 在职基金经理选股能力：根据715位在职的股票型基金经理选股能力α的显著性估计结果分析，在5%的显著性水平下，有237位（占比33%）基金经理的α呈正显著性，其t值高于1.64，说明他们具有正确的选股能力；有473位（占比66%）基金经理所对应的α的t值是不显著的，说明他们不具有选股能力；此外，还有5位（占比1%）基金经理的α呈负显著性，其t值低于-1.64，说明他们具有错误的选股能力。整体来看，有正确选股能力的基金经理约有三成，绝大部分在职基金经理不具备选股能力。 离职基金经理选股能力：根据520位已离职的股票型基金经理选股能力的结果统计发现，在5%的显著性水平下，有107位（占比21%）基金经理的α呈正显著性，其t值高于1.64，说明他们具有正确的选股能力；有374位（占比72%）基金经理的α不显著，说明他们不具有明显的选股能力；有39位（占比7%）基金经理的α呈负显著性，其t值低于-1.64，说明这些基金经理具有错误的选股能力。总体来看，仅二成已离职的基金经理具有选股能力，低于在职基金经理，绝大部分离职的基金经理不具备选股能力。 基金经理的择时能力 同样采用Treynor-Mazuy模型对基金经理的择时能力进行评估。可以发现，截至2019年12月还在任职的715位基金经理，在5%的显著性水平下，有56位（占比8%）基金经理的γ呈正显著，表明这些基金经理具有正确的择时能力；有152位（占比21%）基金经理的γ呈负显著，说明他们具有错误的择时能力；有507位（占比71%）基金经理的择时能力系数γ不显著，即不具有择时能力。总体来看，具有正确择时能力的在职基金经理占比很少，不到一成，绝大部分在职的基金经理没有择时能力。 离职基金经理择时能力的统计结果显示，在520位离职基金经理中，5%的显著性水平下，有53位（占比10%）基金经理的γ的t值大于1.64，呈正显著，说明他们具有正确的择时能力；有48位（占比9%）基金经理的γ呈负显著，说明他们具有错误的择时能力；还有419位（占比81%）基金经理的择时能力系数γ接近零，表明他们不具有择时能力。综合来看，离职基金经理中只有一成的基金经理真正具备择时能力，大多数离职的股票型公募基金经理没有择时能力。 小结 本报告通过定性的归纳总结和大量的数据分析，力求以客观、独立、深入、科学的方法，对我国公募基金行业的一些基础性、规律性的问题做出深入分析，使读者对公募基金行业整体的发展脉络有一个全面而清晰的认识，加深对公募基金发展现状的理解。同时也为关注公募基金行业发展的各界人士提供一份可以深入了解公募基金的参阅材料。 在公募基金的收益方面，从绝对收益的角度来看，近3年股票型公募基金的年化收益率为8.3%，近5年年化收益率为9.4%，在两个时间段内都跑赢了万得全A指数。在考虑风险因素后，近3年和近5年股票型公募基金的夏普比率和索丁诺比率也要优于万得全A指数，说明这段时间公募基金或是承担了更低的风险，或是获得了更高的收益。 在公募基金业绩归因分析中，假设一只公募基金由一位基金经理（或一个团队）管理，以基金数据为主线，评估其选股和择时能力。回归结果显示，在近5年具有完整历史业绩的496只股票型基金中，有142只（占比29%）基金表现出选股能力，但只有3只（占比1%）基金表现出择时能力。在进行自助法检验后发现，有26%的基金的选股能力是源于基金经理自身的投资能力而不是源于运气，3%的基金的选股能力是来自运气和统计误差。同时，没有一只基金的择时能力通过自助法检验，近5年股票型基金均不具备真正的择时能力。 在公募基金业绩持续性分析中，我们分别使用基金收益率的Spearman相关性检验、绩效二分法检验、描述统计检验和基金夏普比率的描述统计检验对公募基金业绩的持续性做出检验。研究结果显示，不论排序期为一年还是3年，基金收益率的排名在下一年都不具有持续性，但当排序期和检验期缩短为半年时，基金收益率位于前25%和后25%位置的基金均表现一定的出持续性，也就是说基金的短期收益可以作为投资者选择基金时的有效参考。此外，夏普比率属于靠后位置的基金有很大概率在下一年的夏普比率依旧较低，投资者应尽量避免投向这类基金。 最后，本研究根据自行收集整理公募基金经理的数据，重点分析了股票型公募基金经理的业绩表现。以2019年12月31日为截止日期，将公募基金经理分为在职和离职基金经理两组，分别检验两组基金经理的选股和择时能力。回归结果显示：在选股能力方面，分别有33%和21%的在职和离职的基金经理具有显著的选股能力；在择时能力方面，分别有8%和10%的在职和离职的基金经理具有显著的择时能力。值得关注的是，本研究发现基金经理的选股和择时能力呈现出负相关的关系，即基金经理的选股能力越强，其择时能力越弱；而择时能力越强的基金经理，选股能力越弱。  本文选自由清华大学国家金融研究院民生财富管理研究中心发布的《2020年中国公募基金研究报告》。本文刊发于《清华金融评论》2020年9月刊，2020年9月5日出刊，编辑：谢松燕 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2020/03/daokou.png [2] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2020/09/32.png [3] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2020/09/33.png [4] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2020/09/34.png [5] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2020/09/35.png [6] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2020/09/36.png [7] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2020/09/37.png [8] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2020/09/38.png [9] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2020/09/40.png [10] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2020/09/41.png [11] 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