标题：明明：固定收益2021年投资策略-债牛回归 | 研讨会嘉宾观点速递
时间：2020年12月14日 (上午10:42)
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作者：清华金融评论

[1] 2020年是打好防范化解金融风险攻坚战的收官之年。临近年尾，永煤等多项债券违约，导致我国债券市场迎来一波巨大的风险冲击。近日，由《清华金融评论》主办，穆迪分析作为合作伙伴的“向风险要收益 以创新求发展——中国信用市场趋势与展望”线上研讨会成功举办。研讨会从“宏观与政策”、“投资与风险”、“创新与技术”三个层面，邀请了多位来自政策研究、行业研究和行业实践领域的专家，共同解读和探讨信用市场的宏观周期、投资品种、风险思考和创新模式等当前行业共同关注的话题。 中信证券研究所副所长，首席FICC分析师明明发表了题为“固定收益2021年投资策略-债牛回归”的主题演讲。他表示，2020年，受新冠疫情影响，国内经济增长整体呈“前低后高”走势，预计2021年经济增速将明显高于2020年，节奏上料将呈“前高后低”走势。明明预计，2021年信贷仍呈现温和增长，信用投放速度放缓，信用扩张放缓，债务周期见顶，债务周期进入下半程。 以下是演讲全文 国内经济：增长常态化 明明认为，2020年受新冠疫情影响，国内经济增长呈现“前低后高”，预计 2021 年经济增速将明显高于2020年经济增速将明显高于2020年。预计2021年国内经济增长将呈“前高后低”走势。2021年一季度国内生产总值（GDP）同比增速有望升至20%附近，四季度预计将回归至5.5%左右的常态化水平。经济内部结构问题可以分成顺周期和逆周期。 逆周期视角来看，除了基建值得关注之外，房地产也值得关注。2020年房地产整体数据比较强劲，由于房地产行业过去两年拿地开工比较快，2020年下半年以来地产企业施工竣工更快，房地产企业在加快商品房交房，从而提高商品房周转率，实现了销售回款。 顺周期视角比较值得关注的是制造业和消费。明明认为，消费现在是政府关注的重中之重，消费实际是一个长期变量。截至2020年国庆期间消费还是没有回到一个平均增速。从明年来看，消费将逐步的回到一个历史平均水平，大概8%左右增速。 外需方面。2020年经济好很重要的一块是外需，这跟年初直观认识分歧比较大。展望2021年在全球疫情得到控制，全球需求复苏的背景之下，中国的出口整体可能还会维持一个相对高的水平。 从整体的宏观数据数据预判来看，明明认为，2021年全年经济增速大概9%左右；居民消费价格指数（CPI）会在0%~2%的区间运行；工业品出厂价格（PPI）同比增速可能在3%左右，它的高点在二季度，三、四季度又会下调；投资增速在6%左右的水平，其中房地产投资大概是在6%左右。 明明指出，2021年信贷的整体新增规模大概是在21万亿，对应同比增速是12%~13%。但是随着金融监管收紧，存款增速有可能会低于贷款，存款增速会在9%~10%的水平。社融增速方面， 2021年社融增速会回到11.3%~12%区间。 债券市场：利率债“倒V”型走势  信用债市场将成未来收益主来源 对于资产价格的判断，明明认为2021年利率债市场将呈现“倒V”型走势。此前我们预判，2020年债券市场是一个“前低后高”的走势，利率债市场将会呈现“V型”走势。此刻，我们预判2021年利率债的利率走势正好反过来是一个“倒V”型，前高后低。信用债市场将成未来收益主来源。 债务周期会随着整个中国经济的结构性改革，中国经济总体经济增速波动下降。中国的债务周期有3年—5年的历史性周期特征，即经历两年上升两年下降。首先，本轮债务周期从2019年开始，目前已经经历了两年上升周期。从历史规律来看目前已经进入了一个周期中部。其次，从政策角度看，近期政策层面反复强调稳杠杆、控制杠杆率，也可以证明整个债务中心进入底部。 事实上，从债务周期就可以判断不同资产价格变化。比如，在债务周期上升比较快的阶段，一般权益类资产、股票类资产，上涨就会比较明显。在债务周期顶部时候，大宗商品类资产，如通胀相关商品资产就会上涨比较多，近期的铁矿石、铜、煤炭、有色资产上涨就是典型的通胀交易。通胀交易之后，随着贷款率下降，就将进入一个利率交易，就回到了无风险利率交易的一个阶段。 从中长期来看，信用债市场有可能迎来大发展阶段。如果说信用债市场受到近期事件的冲击和推动，未来整个市场的机制能有系统性的提升，那么可能从中长期来看，信用债市场才是真正债券市场扩大收益的来源。未来水平专业、投资能力比较强的投资者，可能能够在里面发现真正的金矿。一些高收益债券的收益有可能会体现出来。 政策组合：回归正常化 明明认为，2021年财政、货币和监管政策三大政策将回归正常化。财政策回归常态，力度有所减弱。货币政策已经回归常态，价格和狭义流动性维持不变。金融监管强调平衡市场的风险和效率。 第一，财政政策。2020年财政政策是非常积极，但各地的财政收入都有大幅的下降，财政支出和收入的缺口也有明显的扩张，所以2021年财政政策重要的一点就是将回归正常化。预测明年赤字比例和专项债比例都会回到接近3的水平，预计明年的赤字率有可能会回到3%，2020年的专项债的额度是3.75万亿，比去年的2.75同比增加了1万亿，2021年专项债额度可能会回到3万亿。总之，随着整个疫情特殊阶段的过去，财政政策又会回到一个历史平均增速。 第二，监管政策。从监管政策上来说，有几个问题值得关注：一是资管新规问题，非标资产有可能会继续压降，包括银行的表外资产转表内。二是银行不良率的影响。经济的经营和运行可能会有一个过程，2020年可能一些企业受到疫情的影响，出现了收入下降，包括可能贷款传还有压力等等这些问题，但是2020年因为有一个很特殊的政策是中小微企业别的贷款的延期和展期，但是这个政策到2021年3月份就到期了，那么有可能在到期之后有一些信贷就会形成不了，所以明年需要关注的是银行资产质量的问题。 第三，货币政策。随着国内新冠肺炎疫情得到控制，经济活动逐步修复至疫情前水平，货币政策逐步回归并保持中性。2020年有一个很重要的监管政策，就是压降银行结构性存款。随着银行负债压力向贷款成本传导，那么央行未来有可能货币政策会增加中长期的流动性供给，稳定商业银行的负债端，从而实现降低实体经济融资成本这个目标。 明明指出，PPI是否达到3%是央行是否加息的一个关键“分水岭”和一个关键变量。我们预测，从季度平均值来看，PPI是不会超过3%，二季度可能单个月份PPI会略超3%，但是趋势性不是很强，所以2021年可能对于加息政策不必过度担忧。 人民币汇率：宽幅震荡的市场格局 2020年下半年人民币汇率资产上升比较多，也有机构提到人民币进入了一个大的升值周期。从利率角度，2020年下半年以来，随着中美利差扩大，人民币汇率升值，也就是说中美利差扩大导致外资流入国内市场，从而推高人民币汇率，这就是今年人民币汇率升值的原因。 展望明年这个逻辑会不会继续持续，这里面关键是中美利差变化，明年美国可能会有一定的通胀压力，美债利率可能会上升，那么中美利差可能会相对收窄，所以我觉得可能人民币目前来说还是一个宽幅震荡的市场格局、效果。 （注：内容根据会议速记整理，未经嘉宾本人确认） [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2020/12/20201214104244.png
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