标题：拜登时代 | 王健、雷晋莎：疫情下困扰美国经济的深层问题
时间：2021年1月21日 (上午9:29)
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作者：清华金融评论

[1] 编者按当地时间1月19日下午，美国白宫发布了总统特朗普在离任之际的告别演讲录像。他表示，新政府将在本周上任，呼吁美国民众祈祷新政府能够成功保护美国的安全和繁荣。美国当选总统、民主党人拜登将在当地时间1月20日就任美国第46任总统。然而，由于美国刚刚爆发国会骚乱，加之疫情严峻，拜登政府将面临前所未有的挑战。 导语美国经济从2020年2月进入衰退，结束了始于2009年6月的史上最长经济扩张周期。除了受新冠疫情影响，美国经济在2018年后就已初显颓势：市场上缺乏拉动经济的新增长点，股市靠上市企业在低利率环境下举债回购股票营造虚假繁荣，国内贫富差距恶化，政府面临巨额赤字问题。新冠疫情暴发只是压倒美国经济的最后一根稻草。受新冠疫情暴发和石油价格危机影响，美国经济在2020年2月进入衰退，结束了自2009年6月开始的历史上最长经济扩张周期。在疫情最为严重的3月，美国股市经历了四次熔断。当时首次申请失业补助的人数达到创纪录的328万，是2008年金融危机最高峰值的5倍左右。为了控制疫情，美国在全国范围内推出学校停课和公司停工，美联储和国会也推出比2008年金融危机更激进的救市方案。这一系列政策对预防大萧条式的经济危机起到至关重要的作用，但并没有挽救美国经济陷入衰退的命运。 实际上，美国经济的基本面在疫情前就已经存在严重问题，无法支撑经济继续扩张。因此，疫情暴发只是压倒美国经济的最后一根稻草。如果不是特朗普政府在2018年底推出财政刺激政策，恐怕美国经济在2019年就已经开始进入衰退。2008年金融危机后，生产效率增速下降和缺乏新的增长点一直困扰美国经济，因此私营部门近几年的投资相对疲软。与疲软的经济基本面相反，美国股票市场却连创新高，主要得益于上市公司在低利率环境下大举举债回购股票，不断推高股价。股票市场和实体经济的脱节导致公司债券市场等金融市场在危机中表现得十分脆弱，美联储不得不动用激进的政策工具向金融市场提供流动性，避免金融危机的发生。财政部也通过比2008年更大规模的刺激计划，帮助家庭和企业纾困。尽管这些政策帮助避免出现类似20世纪30年代大萧条的金融危机，而它们也为美国和全球经济埋下隐患。未来美国经济即使走出疫情，中长期仍将面临如下重大挑战：反全球化加速、政府债务飙升、贫富进一步分化和可能的通胀问题。 疫情前的隐患：萎靡的生产效率、虚高的股价与繁重的政府债务 2008年金融危机后，生产效率增速下降和缺乏新的经济增长点一直困扰美国经济。和危机前相比，美国工人的每小时实际产出年增长率在2008年后被腰斩。从90年代到2008年金融危机前，美国工人的每小时实际产出年增长率平均为2.5%，但在过去十几年暴跌到1.3%。如果从2011年开始计算，劳动生产率的增速更缓慢，只有0.7%。这说明劳动市场在低失业率和强势非农数据背后仍然没有实现生产效率的提升，缺乏拉动整体经济的新增长点。 面对生产效率增速下降和缺乏拉动整体经济的新增长点，美国私营投资增长在2015年后持续萎靡不振。由于特朗普政府推出减税和财政刺激方案，这种状况在2017年到2018年略微有所缓解。但随着财政刺激效果在2019年初消退，私营部门投资增速再次出现下滑，并在2019年下半年跌入负增长。私营部门投资疲软反映了公众对经济前景的悲观态度和市场上优秀投资项目的匮乏。就实体经济而言，美国的经济基本面在疫情前就已经不乐观。 尽管美国实体经济在过去3年表现一般，但股市却在2017年后出现强势上涨，连创新高。道琼斯工业指数从2017年初的2万点左右一路上涨到2020年初的3万点左右，涨幅高达50%。和2009年2月的低点相比，美国主要股票指数普遍上涨了4倍左右。美国股票从2009年以来的10年牛市在一定程度上属于金融危机后股票市场超跌后的修复。尤其是2016年以后美国就业市场出现明显改善，解决了劳动参与率下降和工资增长缓慢的长期遗留问题。然而，促成美股最近上涨的重要因素是上市公司的股票回购行为。尤其是2017年特朗普政府通过减税后，企业增加的利润并没有用于投资实体经济，而是回购自己公司的股票，进一步推高了美国股市。 高管回购股票造成股市虚高是高层管理者利益和股东利益冲突的典型案例。公司高管的报酬往往和股票价格挂钩，而推高股票价格也可以让公司高管将所持股权高价卖出以获取利润。因此公司高管有动力回购自己公司的股票，尽管这样做可能会提高公司的长期财务风险和由于降低创新能力而损害公司的长期竞争力。尤其在低利率环境中，大股东和公司管理层把通过回购最大化自己利益的策略发挥到了极致。以市值排名第一的微软为例，微软在2019年发起了回购400亿美元股票的计划，并将股息提高11%。这是微软第三次批准类似规模的回购计划，董事会此前曾在2013年和2016年两次授权进行回购。其他头部公司也在过去5年内发起过不同量级的股票回购计划。 很多公司不仅利用公司利润带来的现金进行回购，甚至还通过提高公司债务（主要通过发行公司债）融资回购股票，进一步推高股价。截至2019年底，美国非金融类大型公司的总债务超过10万亿美元，和2010年底的6万亿美元相比增长了4万亿美元，增幅将近70%。而同一时期美国上市公司的股票回购规模为5万亿美元左右，和大型公司债务增加值大致相当。这种通过提高债务回购公司股票的行为造成标普500指数一些大公司资产负债率飙升，被戏称为“资不抵债”的公司。再次以市值排名第一的微软为例，2007年微软资产负债率仅有51.6%，而2019年微软的资产负债率已经达到64.3%。不只是微软，市值排名前100的企业资产负债率的中位数在2019年高达65.5%，比2007年上升了10个百分点。这些大型公司的债务占国内生产总值（GDP）比例创下过去30年的新高，超过了2008年金融危机和2001年互联网泡沫时期的峰值。2020年3月疫情暴发后，美国公司债券市场受到严重挤兑，美联储不得不有史以来首次通过建立一级市场公司信贷工具（Primary Market Corporate Credit Facility，简称PMCCF）和二级市场公司信贷工具（Secondary Market Corporate Credit Facility，简称SMCCF）向金融市场提供流动资金来帮助支持公司发行新债和这些债券在二级市场的流通交易。这些救助行为变相奖励了公司举债推高股价的行为，这种行为在今后恐怕会变本加厉。 总体而言，美国股票市场在2018年至2019年期间表现出和实体经济明显脱节的现象。诺贝尔奖得主、耶鲁大学金融学教授罗伯特·席勒（Robert Shiller）主张采用周期调整市盈率（Cyclically Adjusted Price to Earnings Ratio，简称CAPE Ratio）衡量股市泡沫化，该指标数值越大说明股市泡沫化越严重。2016年之后CAPE Ratio从25（2008年金融危机前的水平）一路飙升到超过30，反映了股票市场和实体经济的严重脱节。正因为股价虚高，金融市场在面对新冠病毒疫情和石油价格危机的冲击时才表现得如此脆弱。在美联储和财政部推出一系列救市工具和财政政策后，CAPE Ratio从低谷逐渐上升，接近疫情暴发前高位。股票市场以往的“经济晴雨表功能”受到严重破坏。在投机情绪的驱动下，市场资金主要用来追踪几个指数权重股票，尤其是被大家认为是大而不倒的高科技企业，例如特斯拉、亚马逊、苹果和微软等股票都出现了惊人的涨幅，造成股票指数表现不凡。相反，其他多数股票的表现并不理想，更贴切反映了实体经济的真实状况。 快速膨胀的联邦政府债务是困扰美国经济的另外一个重要挑战。特朗普政府在经济扩张期采取的减税和财政刺激政策，造成美国更严重的财政赤字问题。在以往经济周期中，失业率和政策赤字占GDP比例往往正相关。当经济下行时，政府税收降低同时需要提供失业保险和财政刺激，因此财政状况恶化。但在经济恢复期，政府应该通过增加税收或者降低政府开支的方式改善财政环境，为应对下次经济衰退做准备。然而在2016年后美国就业市场基本达到充分就业，经济处于扩张期后美国政府并没有相应改善财政状况。相反，特朗普政府在2017年至2018年推出新一轮减税和财政刺激，造成美国政府财政状况进一步恶化。为应对新冠病毒疫情，美国政府又新近推出2万亿美元财政刺激方案，而且未来随着实体经济恶化，恐怕还会有更多的财政刺激被通过。 尽管特朗普政府冒着透支未来经济增长率的风险增加政府开支，但并没有改善美国贫富分化的问题。80年代以后，美国贫富差距逐渐扩大。到了2019年，美国前10%的富人拥有整个社会将近70%的财富（如图1所示）。尤其是前1%富人的财富量是整个社会财富的30%左右，而处于底部50%的家庭的财富不到全部的5%。在美国经济繁盛时期，分配问题尚可被增长的收入和良好的就业率掩盖。而当经济走向衰颓，社会财富不再高速增长时，贫富分化的矛盾变得十分尖锐。正是在这个背景下，2016年特朗普利用低收入家庭对于现状的不满情绪，意外获得竞选胜利。然而特朗普政府推出的财政刺激计划和联储营造的低利率环境并没有解决分配矛盾，反被富人借机进行高杠杆投资获取大量利润，大量的钱流入资本市场进一步推动贫富分化。 疫情对于美国经济乃至全球的影响 短期的流动性危机和长期的金融市场纪律性 疫情暴发后，美国经济短期内面临的风险主要是市场信心下滑和商业活动中断造成的流动性危机。由于储蓄率低，美国家庭对短期内失去收入来源的应对能力非常有限。根据美联储2019年的调查，39%的美国人无法拿出400美元的应急资金，其中的27%需要通过向信用卡公司、父母或者朋友借款，剩下的12%美国人没有任何渠道可以获得需要的400美元。疫情对于企业现金流也造成了较大威胁。在新冠病毒暴发和石油价格暴跌的双重打击下，金融市场恐慌指数（VIX）在2月21日后的不到一个月时间暴涨5倍，甚至超过2008年的峰值。一些投资石油产品或者石油公司的金融机构为弥补损失和增加流动资金，被迫抛售其他资产而引发价格连锁反应，最终导致股票市场经历了四次熔断。此次流动性风险的严重程度在历史上前所未有。 对此，美联储和财政部已经通过一系列工具成功稳定住金融市场，避免了由于金融挤兑造成的大型金融机构破产，航空和石油等行业受疫情影响严重的公司也没有出现短期刚性破产的情况。对于中小企业，美联储通过一些措施降低银行向中小企业贷款的成本和限制；美国小企业管理局向部分中小企业贷款提供担保，并向它们提供员工和工作环境疫情防控的帮助。对于受影响较大的低收入群体，美国联邦政府为失业者每周提供600美元补助，最长可以领4个月。州政府也提供每周200至550美元的补助，可以领3到6个月。通过这种方式，减少低收入者因为走投无路而产生骚乱等社会不稳定情况。美国第二季度的各项经济数据已经开始回升，表明美国暂时避免了流动性危机。 但由于特朗普政府在控制疫情方面的错误决定，美国未来的经济情况仍存在很多不确定性因素。由于美国疫情在6月后再次恶化，美国经济恢复正常似乎看起来仍然遥遥无期。如果这种情况持续下去，不少公司将不得不开始裁员。疫情的蔓延也必然影响到全球的商业活动。尤其是如果欧洲等国家在疫情冲击下金融市场出现大型金融机构破产等情况，将会造成美国和全球金融市场的巨幅调整，届时全球经济将步入一段较长的衰退期。 美联储虽然用激进的货币政策摆脱了金融市场的流动性危机，但对市场的纪律性是一种伤害，会鼓励未来更多的市场投机者。投资者相信每次市场出现问题时美联储都会兜底，在平时投资时就会放松对风险的控制，形成道德风险问题。 救市政策也进一步激化了美国的贫富分化矛盾。疫情对低收入者在收入、医疗和城市交通方面都造成严重影响，迫使低收入群体同时承担失业压力和收入下降的压力。相反，高收入群体更大概率可以通过在家上班的方式保住工作和现金流，甚至借机抄底股票和高风险资产。美联储向市场注入的流动性导致纳斯达克指数在7月连续创出历史新高，增加了高收入人群的资产。这种情况必然会导致低收入人群和美国精英阶层的进一步割裂，加速美国政治民粹化的趋势。 疫情后的长期隐患：反全球化加速、政府债务赤字和通胀压力 反全球化加速、政府债务赤字和通胀风险是本次疫情过后美国乃至全球经济面临的长期风险，将成为主导未来10年全球经济的主要矛盾。本次危机也暴露了全球化生产在供应链方面的弱点。全球化生产提高了生产效率，但也造成国家间相互依赖程度提高。一旦出现疫情等重大危机，由于国家间利益不一致，基本无法协调行动，造成各国都无法及时生产和供应自己所急需的物资。特朗普已经开始宣传，疫情过后美国要把药物和医疗设备等与国家安全相关的重要物资的生产全部转移回美国国内。作为反全球化团体代表性人物，特朗普的行为意味着反全球化趋势未来会继续宣扬民粹主义，破坏现有的全球生产链。 政府债务问题将成为困扰经济的长期问题。根据哈佛大学的卡门·莱因哈特（Carmen M. Reinhart）教授和肯尼斯·罗格夫（Kenneth S. Rogoff）教授对战后20个发达经济体进行的研究，当公共债务与GDP的比率超过90%的门槛时，经济增长将急剧下降。在他们的样本国家中，比例超过界限的国家的GDP平均增长率从3%左右急剧跌至零附近。由于美国前期抗疫不利，经济复苏进程陷入停滞，未来政府将推出更多财政刺激政策。预计未来美国政府债务占GDP比例将进一步飙升30个百分点，达到GDP的150%左右。当前美国正处于经济衰退期，政府开支难以削减，高额的政府赤字将在未来持续困扰美国，阻碍未来经济增长速度。 反全球化和美国的政府巨额债务负担将破坏90年代后开始的全球低通胀环境。由于来自中国等新兴市场的廉价产品和全球化造成的全球生产竞争加剧，世界范围内的商品价格和通胀水平在90年代后都受到压制。如果未来两年反全球化加速，全球生产链遭到严重破坏，必然会引发反向的通胀效果，推动全球价格上行。美国政府的高额债务导致美联储未来无法在控制通胀上保持独立性。尽管美联储在法律上有制定货币政策的独立性，但由于美国政府债务过高，提高利率可能会引发美国政府违约。考虑到政府违约对美国经济和金融市场的冲击，美联储可能会因为无法承担违约后果而做出让步。美国目前的政治和经济环境造成政府根本没有能力通过提高税收或减少政府开支的方式解决政府债务问题。在此前提下，通过高于目标水平的通胀允许美国政府变相违约可能是对美国经济而言最优的解决方案。   本文刊发于《清华金融评论》2020年10月刊，2020年10月5日出刊，本文编辑：谢松燕 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2020/12/20201217094935.png
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