标题：王晓书、吴哲：ESG风险分析和管理的方法及应用 ｜ 封面专题
时间：2021年2月23日 (下午2:47)
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作者：清华金融评论

[1] 近年来，机构投资者们逐步采用环境、社会和治理（ESG）的投资理念，基于ESG理念管理的资产规模也显著增长。更多的可用数据和更强大的分析工具为深入探索ESG投资研究提供了基础。本文介绍了MSCI为支持ESG投资决策所研发的三种工具：ESG评级、ESG指数和ESG分析。 ESG投资的背景和发展 近年来，机构投资者们逐步采用环境、社会和治理（Environment, Social and Governance，简称ESG）的投资理念，基于ESG理念管理的资产规模也显著增长。ESG投资增长主要基于三种驱动力：可持续发展面临的挑战，投资偏好的转移，以及数据和分析方法的进化。 不断变化的世界：随着企业在全球范围面临问题的复杂化，现代投资者开始重新评估传统的投资方式。全球可持续发展面临的挑战不断增多，例如更频繁和更具破坏力的自然灾害、持续的海平面上升、日益严峻的隐私与数据安全问题、不断变化的人口结构和监管压力，都为投资者带来了前所未有的潜在风险。 变化的投资者偏好：越来越多的研究表明，千禧一代以及女性对投资提出了更多的要求。在未来的20到30年，千禧一代投资人的投资偏好将会发生转变，他们可能会在美国本土增加15万亿到20万亿美元的与ESG相关的投资，规模是美国现有股票市场的近一倍。 不断进化的投资数据和分析方法：更多的可用数据和更强大的分析工具为深入探索ESG投资研究提供了基础。当前，企业披露的高质量数据不断增多，ESG研究和分析能力也在不断加强，促使了ESG关键问题的研究方法更加客观化、系统化、定量化，更好证明了ESG与企业财务绩效表现的相关性。 近年来，参与负责任投资组织的投资者不断增加，ESG相关指数的投资数额也不断上升，证明了ESG投资获得了更多的关注。自2006年成立以来，联合国负责任投资原则（UN PRI）已吸引了超过2200个签署方的支持。截至2019年，这些签署方管理的资产超过97万亿美元。签署方承诺遵守六项自愿原则，其中第一项即是将ESG相关因素纳入投资分析和决策。自2014年以来，已有超过2700亿美元的资产被分配到跟踪/对标MSCI ESG股票和固定收益指数的投资中。 MSCI ESG分析和整合工具 我们将介绍MSCI用于ESG分析的三套工具：ESG评级、指数和分析。ESG评级旨在帮助投资者识别和量化ESG风险与机遇。ESG指数可以为机构投资者提供用于管理和报告ESG强制要求的指数产品，或者作为衡量ESG投资表现的基准。ESG分析可以帮助投资者将ESG评级和ESG指数与选择资产或构建投资组合的决策流程相结合，进行压力测试和风险绩效归因分析。下面我们就这三个工具分别进行更详细的介绍。 MSCI ESG评级 [2] MSCI ESG评级可帮助投资者识别其投资组合中的ESG风险与机遇。该工具根据公司对行业特定ESG的风险暴露及其相对于同行的风险管理能力，以“CCC”（最差）到“AAA”（最佳）的等级对公司进行分析和评级（图1）。目前，MSCI ESG评级覆盖了全球大约7500家企业（包括子公司在内的13500个发行人）和超过650000只全球股票和固定收益证券。 ESG评级解决的问题 MSCI ESG评级的总体目标是评估相对业内同行而言，一家公司所面临的相关性最高的ESG风险和机遇，以及其相应的管理能力，用以确认该公司业务的可持续增长能力。MSCI ESG评级模型通过解决和回答四个关键问题来达到该目标： 第一，公司及其行业面临的最重要的ESG风险和机遇是什么？ 第二，公司面临这些关键风险和机遇的暴露程度如何？ 第三，公司管理关键风险和机遇的能力如何？ 第四，就其相关风险和机遇的暴露程度和管理水平而言，公司与全球同行相比表现如何？ ESG相关的风险和机遇会受到宏观趋势（如气候变化、资源稀缺、人口变化）以及公司运营性质的影响。同行业内的公司通常会面临相同的关键风险和机遇，但每个公司的风险暴露程度或有不同。 当某一行业的公司很可能因某一风险而产生巨大经济损失时，则认为该风险与该行业的财务表现相关（例如：监管部门禁止某项关键化学品使用，需要重新制定配方）。同样，当某一行业的公司能将社会或环境因素纳入决策时，该行业或公司就可能获得更多的增长机会（例如：发光二极管（LED）照明行业在清洁技术领域的机遇）。MSCI ESG评级模型只关注与各行业财务表现相关性最高的议题。 我们的ESG评级通过量化模型来识别各行业的ESG相关风险和机遇。该模型关注各行业的外部性平均水平和影响范围，如碳排放强度、用水强度和工伤率等。在每个行业内，具有非常规商业模式的公司可能会面临更少的ESG关键议题风险、更多的机遇。对于具有多样化商业模式或面临争议的公司，模型允许修改公司特定的ESG关键议题。一旦确定了行业的ESG关键议题后，它们会被分配到行业下的每个公司。下文提供了三个ESG关键议题示例。 碳排放：该项指标评估公司可能面临与碳定价或监管限制有关的成本增加的程度。评分基于对温室气体密集型企业对新兴法规的暴露程度、碳减排目标和减缓计划、随时间推移的碳强度和与同业的比较结果。 劳工管理：该指标评估企业因劳工冲突而导致工作流程中断或因工作满意度低而导致生产力下降的程度。评分基于面临劳工冲突的地区、劳动力规模和企业重组/裁员情况；劳动力政策、福利、培训和员工参与度；以及与劳工相关的争议事件。 公司治理—董事会：此项指标主要基于董事会相对于管理层的独立性，以及衡量董事会经验和效率的各项标准。该部分所包含的指标评估了基本的董事会结构，如董事会的整体独立性；个别董事的资格和经验（包括行业和财务专业知识），高管行为不当的记录，以及董事对公司的关注度（如是否出勤会议）；以及与公司治理相关的负面事件。 设定关键议题权重 选定关键议题后，我们通过设定权重确定每个关键议题对整体评级结果的影响。每个关键议题通常占ESG总评级结果的5%～30%。权重设定考虑了单一行业相对于其他行业对环境或社会的影响情况，也考虑了该行业企业ESG风险/机遇实现的预期时长。 关键议题评估 我们的ESG评级对ESG风险/机遇相关性因素进行了通盘评估。要了解公司是否能充分管理关键ESG风险，必须了解该企业采用的管理策略及其风险。MSCI ESG评级模型同时评估了风险暴露与风险管理两个方面。为了在关键议题上获得较高分数，公司的风险管理能力需要与风险暴露程度相匹配。一个风险暴露程度较高的公司必须具备相应强大的管理能力，而暴露有限的公司则可以采用更为温和的管理手段。因此，在管理水平相同的情况下，风险暴露较小的公司得分更高，管理能力较低的高风险公司得分则更低。例如，电力公司通常高度依赖水资源，每个公司可能会或多或少地面临与水有关的风险。对于公司来说其工厂所在地的地理位置发挥着关键作用，如工厂位于沙漠地区的公司因水资源匮乏带来的经营风险，比在水资源丰富地区经营的公司风险高得多。相较于拥有丰富水资源的公司来说，在水资源匮乏地区经营的公司必须采取更多、更有力的措施降低风险。 评估机遇与评估风险的方法相似，但分析企业机遇的暴露程度和企业管理能力的方法不同。机遇暴露度是对公司目前的业务和地理分布与该机遇的相关性表示，管理能力则表示公司利用机遇的能力。当机遇暴露度有限时，关键议题的得分会被限制在0～10的中间值，而暴露程度较高时更加考验公司的管理能力，使公司在关键议题中获得较高和较低的得分。 确定最终评级 MSCI ESG评级模型使用加权平均方法，避免了因行业不同而带来的结果偏差。关键议题的权重根据每个行业的相对外部影响，以及相关风险的时间维度确定，根据GICS子行业级别（8位数字代码）设置。关键议题和权重在每个日历年结束时会进行正式审核与反馈。 公司治理对所有行业都同样重要，因此当有公司出现例外情况时，权重会在行业标准权重上进行比例调整。针对其关键议题评分与权重，每家公司会最终得到相应的加权平均关键议题得分。 要得出企业的最终的字母评级结果，加权平均关键议题分数会按行业进行调整，使其维持正态分布。各行业的分数最高值和最低值范围，每年会根据3年滚动MSCI ACWI指数成分股97.5%和2.5%分位数进行调整。在该范围内，关键议题的加权平均分转换为0～10行业经调整评分，0分表示表现最差，10分表示表现最好，而行业经调整评分最终对应着最差（CCC）和最佳（AAA）之间的评级。这些对公司表现的评估结果并非绝对表现，仅代表相对其行业表现基准的得分。 数据来源 为了评估公司对ESG风险和机遇的暴露程度和管理水平，我们从以下来源收集数据：来自学术界、政府、非政府组织数据库（如透明国际、中国生态环境部、世界银行）的行业部门或地理信息；公司信息披露（财务年报、可持续发展报告、股东大会公告等）；政府数据库，超过1600家媒体、非政府组织、特定公司的利益相关方的数据。 与上市公司沟通 在发布对应ESG评级报告之前，公司会受邀参加正式的数据验证流程。在此期间，公司有机会审核并反馈他们MSCI ESG评级报告中涉及的事实，同时可以自愿提供额外ESG信息。该过程也是为了保证公司数据来自其最新公开可用信息。上市公司可随时要求对报告进行查看、信息更新或更正。 监测与更新 MSCI保持了对上市公司系统性、常态化的监测，包括每日对争议事件和公司治理事件的监测。新的信息每周都会反映在相关报告中，重大的分数变化会引发分析师的审查和重新评级。公司至少每年都会接受一次全面评估。 质量审核 MSCI每个分析阶段都设置了正式、深入的报告质量审核流程，包括自动与手动检查数据及评级报告的质量，征询行业和市场领先者对评级报告的意见；由方法学委员会审核和再评估例外或重大（两个或两个以上评级级别）评级变化。 年度咨询 每年11月，MSCI ESG研究部将审核分配给每个行业的关键议题及其权重。这一进程还会确定新出现的ESG议题，摒弃非重要议题。作为该过程的一部分，MSCI ESG研究部还会就每个行业关键议题的拟议变化以及任何拟议的新关键议题咨询客户。 MSCI ESG指数 MSCI ESG指数是一种支持ESG投资的常用方法，帮助机构投资者更有效地对比ESG投资业绩和管理、衡量以及报告ESG强制性合规要求。MSCI ESG指数也为机构投资者提供了透明、可持续并与财务价值相统一、可比较其所持股票价值的工具。 ESG整合指数保持了自由浮动市值加权指数的关键特征，编制方法是对特定追踪误差的约束，也可以是用目标权重反映内在指数特征，进而限制ESG指数样本选择过程中引入的系统性风险。 其他一些指数侧重于单个主题或维度，如MSCI低碳目标指数。MSCI低碳目标指数能够在维持追踪误差水平的同时，最大限度减少碳风险暴露。整合类指数旨在帮助投资者有效地将ESG因素整合入其核心资产配置中，同时不偏离大盘市场特征。 此外，还有价值类和影响类两种ESG指数。价值类指数是为了帮助投资者使其个人道德价值观或信仰与其投资过程保持一致的指数。这类指数包括MSCI SRI指数、MSCI KLD 400指数和MSCI争议性武器筛除指数。例如，MSCI可持续影响指数，其样本包括了核心业务与联合国可持续发展目标分别对应的公司。 MSCI ESG分析 越来越多的资产所有者及其投资顾问要求将ESG因素系统地纳入其投资决策过程。机构投资者往往被监管机构要求定期报告其投资的ESG风险暴露程度和特征。为了满足这些要求，金融服务提供商已经开发了一些易于使用的分析工具。例如，MSCI的Beon平台提供获取接口，用户可以直接在该分析系统上获得ESG研究、数据和指数等信息。投资者可以将MSCI ESG评级和MSCI指数整合到证券选择和投资组合的构建过程、压力测试以及风险和业绩归因分析中，支持投资决策。 ESG在历史上是否影响了财务回报？ ESG与财务绩效的关系是关于ESG投资的常见问题。投资者通常会在投资过程中考虑ESG因素是否影响其财务表现。很多研究表明，在实践中履行ESG理念的公司在固定的时间段内表现出低资金成本、低波动性和贿赂、腐败及欺诈事件发生频率更低的特征。另一些研究则表明，ESG表现较差公司的争议性事件和其他负面事件（例如原油泄漏、劳工罢工和欺诈、会计或其他公司治理行为违规等）也造成了资产价值波动更大，资金成本更高。 MSCI近期开展了关于ESG与对财务重大影响的相关性研究，分析了股票中蕴含的ESG因素对于股票市场的传导作用。借鉴对中央银行进行相关研究的经验，该研究在标准现金流贴现（DCF）模型中建立了三个“传导渠道”：现金流渠道、特异性风险渠道和估值渠道。前两种渠道是通过企业的特殊风险状况来传导的，后一种渠道则与企业的系统性风险状况相关。研究表明，ESG对许多公司的业绩和估值都有影响。 [3] 现金流渠道：ESG评级较高的公司更具竞争力，能够产生额外回报，进而实现更高的盈利能力和分红（图2）。 特异性风险渠道：ESG评级较高的公司遭遇特殊风险事件时面临重大亏损的频率更低；相反，ESG评级较低的公司在这种情况下则更有可能遭遇重大损失。 [4] 具体而言，我们的研究发现MSCI发达市场指数中ESG表现排位在最后5%的公司遭遇重大亏损（95%以上）的频率是排位在前5%公司的3倍。如图3所示，该研究发现也支持了ESG对10年研究时长跨度内的事件风险有一定洞察力的论点。 [5] 估值渠道：ESG评级较高的公司系统性风险暴露程度较低，表现为较低的收益波动和系统性波动（图4）。与ESG评级较低的公司相比，它们的贝塔值较低，资金成本也较低。在DCF模型框架下，系统性风险暴露程度会影响DCF模型的分母，即折现率，资金成本较低的公司估值会更高。 结论 MSCI给投资者提供了三种投资方法，提供了全面的方法学以及应用工具，来支持机构投资者不同的需求，从制定投资策略、选择基准到研究和构建投资组合，以及和风险管理、参与和报告，全方面覆盖了投资过程，促使投资者能够更全面明智地分析和了解ESG风险与机遇。 此外，MSCI一直跟全球投资者保持年度沟通，关注新兴市场ESG的议题，扩大ESG研究覆盖的范围，加强有效性的测试。如在近年来MSCI在气候变化领域对产品研发的投入，在另类数据领域增加AI技术的应用，都展现了其在优化方法学与改进数据质量道路上的不停探索。   （王晓书为MSCI ESG研究部门亚太团队（除日本和澳洲市场）主管，吴哲为MSCI ESG研究部门上市公司沟通团队中国区负责人。本文编辑/王晔君） [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2020/09/fm1.png [2] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2020/09/22.png [3] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2020/09/23.png [4] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2020/09/24.png [5] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2020/09/25.png
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