标题：新三板精选层再融资新规出炉 为中小企业“量体裁衣” | 张义斌：区域股权市场和全国股转系统的联动合作机制研究
时间：2021年5月19日 (上午9:31)
分类：评金融, 首页
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作者：清华金融评论

[1] 编者按 近日，证监会起草了《非上市公众公司监管指引第X号——精选层挂牌公司股票发行特别规定（试行）》（以下简称《监管指引》），向社会公开征求意见，旨在贯彻落实党中央国务院关于深化新三板改革的决策部署，完善市场基础制度建设。《监管指引》重点对精选层再融资的规则适用、发行方式、发行条件及要求、审议决策程序、审核机制以及定价与认购安排作出规定，构建完善契合中小企业特点的精选层持续融资机制安排。 全国中小企业股份转让系统（新三板）将加快实现与区域股权市场对接，提升新三板市场覆盖面。《清华金融评论》 [2]（点击订阅）长期关注多层次资本市场体系的建设，本文对推进区域股权市场与新三板联动合作提出了相关政策建议。 导语 我国多层次资本市场体系日趋完善，但缺乏顺畅对接合作机制。本文从市场法律属性定位、相似的挂牌企业服务对象群体、企业转板资质条件及意愿等方面，综合分析了区域股权市场与新三板联动合作的一系列基础条件和主要障碍。在基于国内、国外其他市场的典型实践与经验的基础上，围绕探索推进区域股权市场与新三板联动合作，提出有关政策建议。 随着上交所科创板推出、深交所创业板改革、全国股转系统（简称“新三板”）精选层设立、区域股权市场（简称“四板”）创新试点获批等系列资本市场改革的深化推进，我国多层次资本市场体系日趋完善，各层级市场的定位也不断清晰。但由于缺乏顺畅的对接合作机制，作为我国多层次资本市场“塔基”的区域股权市场，尚未实现与包括全国股转系统在内其他层级资本市场的互联互通和协同发展，我国多层次资本市场实现各类要素资源高效优化配置的功能也尚未得到最充分的发挥。开展区域股权市场与全国股转系统联动机制的研究，兼具现实和理论意义。 第一，研究推进四板与新三板实现顺畅转板对接，是探索建立多层次资本市场有机联动及配合支持新三板当前全面改革推进的需要。一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，必然是一个多层次、上下贯通、进退有序的市场。从全国股转系统的平台发展角度出发，一方面，要保驾护航现阶段全面改革的顺利推进，有必要进一步加强与区域股权市场的对接联系，需要各地区域股权市场为新三板持续顺畅筛选和输送优质后备上市企业资源；另一方面，配合新三板精选层推出和市场分层改革的持续深入推进，占比数量较多的基础层企业在短期冲击创新层和精选层无望的情况下，摘牌和转到区域股权市场挂牌的需求日益显现，也有必要捋顺新三板摘牌企业转至地方四板托管挂牌的工作流程机制，明确摘牌企业发展预期，有效保护摘牌企业投资人合法权益。 第二，推进四板与新三板实现顺畅转板对接，符合区域股权市场自身实现创新和高质量发展的需要。以《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号）为发端和标志，区域股权市场在前期大力推动市场规范的基础上，现阶段也面临进一步提升市场融资、孵化培育功能、实现创新发展的迫切需求。2019年9月，中国证监会召开的专题会议正式将“选择若干区域股权市场开展制度和业务创新试点”纳入全面深化资本市场改革重点任务之列。而试点四板与新三板实现顺畅转板对接，将无疑有助于区域股权市场更好地融入我国多层次资本市场体系，通过与新三板建立有机联动和衔接，提升四板的平台服务功能和对各类资本要素资源的吸引力，实现区域股权市场的更高质量创新发展。 四板与新三板联动的基础条件 当前，推进四板与新三板实现多种形式的平台合作及企业转板对接，具有以下一系列市场条件支撑和有利基础因素： 第一，全国股转系统和区域股权市场均属于纳入我国《证券法》监管的证券交易场所，定位服务面向中小企业。2019年12月28日，我国新修订的《证券法》第三十七条明确：“公开发行的证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易。非公开发行的证券，可以在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域股权市场转让。”由此可见，新三板和区域股权市场的法律属性差异主要在于“公开”和“非公开”。另外，从两个市场的服务对象群体和平台定位来看，均面向成长型、创新型中小微企业提供资本市场服务，主要差异在于市场的“全国性”和“区域性”。 第二，全国股转系统和区域股权市场的挂牌企业服务对象群体具有相似的行业分布及运营属性特征。四板与新三板均服务面向各类中小企业的相似对象群体，关联导致了在两市场挂牌企业同时具有相近的行业分布及运营属性特征。 进一步从按照行业分类的挂牌企业系列运营指标对比来看，总资产周转率、固定资产周转率、流动资产周转率、应收账款和存货周转率也均处于相同的水平区间或呈现相似的变化趋势。这些都为全国股转系统和区域股权市场探索推进企业转板合作对接提供了有利的企业基础条件因素。 第三，四板储备企业的供给可以有效对接新三板企业结构优化和扩容的需求。对照《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件试用基本标准指引》已明确的基础层挂牌条件主要量化指标要求，基于Wind提供的区域股权市场挂牌企业数据统计样本，据不完全统计，截至2019年末，大约有55%的区域股权市场挂牌企业满足全国股转系统基础层的基本挂牌准入条件，这为两个市场间探索搭建合作转板机制奠定了企业质地基础前提。 从新三板挂牌公司分层来看，近年来国家持续推出创新层和精选层，但是基础层的挂牌企业占比仍然在85%以上，并且目前新三板挂牌企业数量相对之前近12000家还有较大差距，这就为四板的优质企业转板提供了较大的潜在空间，新三板有动力也有需求扩充和改善挂牌公司的数量和质量。另外，从区域股权市场挂牌企业主动对接多层次资本市场，实现自身跨越式发展的案例数据来看，显示了较强的企业对接转板的意愿。根据“OTC在线”网站数据，截至2018年底，各区域股权市场共有391家挂牌企业转至新三板挂牌，较2017年底增加41家。另据中国证券业协会数据统计，截至2019年底，我国区域股权市场挂牌企业中累计转沪深交易所上市共10家；转新三板挂牌的企业共513家，较2018年新增21家，增幅为4.27%；被上市公司或者新三板挂牌公司收购的企业共21家。 四板与新三板实现转板对接的主要障碍 目前，推进四板与新三板实现真正意义上的企业转板对接，在配套顶层设计、政策环境引导、制度规则差异、机构生态统一、业务实操衔接等方面还存在一些主要障碍： 第一，有关我国多层次资本市场联动的顶层设计不足，政策引导缺位。经过30多年的发展，目前我国资本市场包括了沪深交易所主板、中小板、创业板、科创板，全国股转系统的基础层、创新层和精选层以及各地方主导建设的区域股权市场，已开始呈现多层次的体系化格局。尽管目前新三板和四板的功能定位已较为明确，但由于监管职责分工、管理条线差异等方面的因素影响，导致我国多层次资本市场不同市场间的联动发展不足，有关我国多层次资本市场整体联动发展的顶层设计还基本处于空白状态。 第二，各省对区域性股权市场的监管政策和扶持政策力度不同，导致我国区域股权市场发展水平参差不齐、职责划分不清、监管成本较高等诸多问题，进而在运行机制、制度监管和资源配置方面等存在差异。另外，各地对于四板作为“我国多层次资本市场体系重要组成部分”的理解认识程度不一，落实体现力度有别，目前仅在企业股改挂牌分阶段落实政策补贴方面有初步制度安排，但还缺乏更加具体、细化和系统性的配套引导政策。 第三，四板与新三板等市场尚未建立形成有效的信息共享和互信机制。导致区域股权市场与包括全国股转系统在内我国其他多层次资本市场联动不足的另一个原因，还在于两者运行规则标准不统一、监督管理体系缺乏联动衔接、多层次资本市场在企业转板过程中缺乏建立信息共享和互信机制，主要信息内容涉及股权登记托管和涵盖各类市场参与主体信息的诚信档案。 就股权信息登记托管而言，目前沪深两市、新三板等市场联通接入的中国结算统一账户平台于2014年就已正式上线。2014年5月，国务院出台《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号），提出将区域股权市场纳入多层次资本市场体系，完善集中统一的登记结算制度。但直到2018年，中国结算与区域股权市场才启动尝试开展互联互通合作的相关调研探讨。就目前我国区域股权市场账户管理而言，还存在缺乏统一的管理规则、相关基础设施建设薄弱、系统功能相对单一、尚不完全具备对接纳入资本市场统一证券账户体系等典型突出问题。 再以市场诚信档案为例，众所周知，诚信是证券市场的发展根基，资本市场参与者的诚信表现是资本市场维持正常秩序和有效运转的基本依托。在实践中，区域股权市场诚信档案的建立及与中国证监会证券期货市场诚信档案数据库对接执行并不理想，由此关联导致针对区域股权市场的挂牌企业及其他参与主体较难实现联合奖惩和联动监管。这在显著削弱四板运营机构对市场参与主体监管约束力和话语权的同时，也意味着企业从挂牌进入区域股权市场直至申请转板至全国股转系统、沪深交易所等更高层次资本市场，并未建立形成一套系统、连续、有效的资本市场诚信记录。 第四，四板与新三板间尚未形成有效的制度规则衔接。新三板属于国务院批准设立的全国性交易所市场，纳入中国证监会直接监管；而四板由各省级地方人民政府批准设立并直接归口本地金融局监管，中国证监会及其地方派出机构就四板监管发挥指导、监督、协调的作用。四板与新三板在监管条线机制上的差异，使得两市场在制度规则的设计上缺乏有机衔接，形成了两套相互平行、各自独立运营发展的制度体系。 第五，两市场机构生态各异带来的相关问题。目前在区域股权市场从事企业挂牌推荐业务的会员，一般均为投资公司或管理咨询公司等各类非持牌机构，而新三板则实行“主办券商”制度。由于两市场的机构执业制度差异及考虑到企业从四板转至新三板后的持续督导、做市报价、上市保荐服务需要，直接建立四板与新三板的企业转板机制面临执业机构类型的差异障碍。 国内外其他市场的典型实践与经验 近年来，国内已有区域股权市场围绕与沪深交易所、新三板建立转板对接合作机制进行了相关积极探索，例如：齐鲁股权交易中心曾尝试与全国股转系统建立了“单独受理，优先审核，提前沟通，集中挂牌”的批量对接机制，在区域股权市场与新三板实现企业批量对接方面形成了良好开端，但还不是真正意义上的转板对接，因为企业通过新三板挂牌审核后，须先从区域股权市场摘牌，再重新申请到新三板挂牌。此外，中国台湾地区及国外成熟发达资本市场不同市场层级之间的转板衔接机制，也可以为我们当前破题建立四板与新三板间的转板合作机制提供有益的实践经验借鉴。 国内已有的相关模式探索 全国股转系统与沪深交易所同样作为全国性的证券交易所，较早就意识到了与各地区域股权市场建立有机合作连接机制的必要性，并围绕开展与区域股权市场多层次、多形式的联动合作进行了一系列模式探索，取得了初步成效。 第一，沪深交易所与区域股权市场：建立股权纽带及合作设立上市孵化后备企业培育基地。沪深交易所与各地区域股权市场的联动合作，大致可划分为两个层面：一是沪深交易所投资入股，与各地区域股权市场建立股权纽带。二是沪深交易所联合区域股权市场及所在地政府，搭建企业孵化平台，聚集储备上市后备企业资源。 第二，全国股转系统与地方政府合作设立新三板服务基地，推动中小企业对接资本市场。与沪深交易所在各地合作设立上市孵化后备企业培育基地相类似，全国股转系统也与有关地方政府开展了设立服务基地的模式探索。例如，2019年6月，全国股转系统与四川省政府、成都市政府及天府新区管理委员会四方共同签署战略合作协议，决定合作建设“新三板成都服务基地”，作为新三板面向西部地区开展资本市场服务的重要载体。相比沪深交易所在各地合作设立上市孵化后备企业培育基地的模式，新三板服务基地目前建设中的区域股权市场运营机构合作参与较少。 第三，全国股转系统与个别区域股权市场的深度转板对接合作探索。除了与地方政府合作设立新三板服务基地，全国股转系统与蓝海股交、宁夏股交、福建海峡股交等区域股权市场运营机构，还不定期开展过年报披露培训、项目路演等形式的市场活动合作，但活动形式还相对单一，也未形成常态化合作机制。在企业转板对接合作方面，全国股转系统与北京股权交易中心“从后台挂牌公司股份登记系统互联互通切入，再推进前台企业规范发展和转板审核”的合作模式探索较为典型。与此同时，北京股权交易中心推出“三板通”服务，推动在业务前端四板与新三板的联动合作。截至2020年6月底，共计110家企业由北京区域股权市场“转板”至新三板挂牌，114家企业在新三板摘牌后转至北京区域股权市场进行股权登记托管，新三板与北京四板间的“双向”转板对接机制成效已较为突出。 中国台湾地区资本市场的转板制度安排 中国台湾地区的多层次资本市场之间，建立了“先上柜、后上市”层次递进的明确转板机制。台湾证券交易所、柜台市场、兴柜市场和盘商市场共同构成了台湾多层次资本市场体系，其中，兴柜市场属于台交所和柜台市场的预备市场，主要为非上市公司提供融资和股份转让服务，同时为台交所和柜台市场培育上市公司。该市场以机构投资者为主，公司规模较小，多集中于新兴行业，采用竞争性做市商交易制度。与台交所和上柜市场较高的上市（上柜）标准不同，兴柜市场对申请进入公司规模、盈利能力、设立年限、股权分散、股份流通都没有具体规定，只要求有两家以上的证券商书面推荐，向柜台买卖中心提出登录申请即可进入市场。兴柜市场具有转板和下柜制度。当兴柜市场挂牌公司达到台交所或上柜市场的财务标准，并且在兴柜市场交易满6个月，即可向交易所或上柜市场提出转板申请，在获得主管机关所出具的同意意见书后，即可升入相应市场进行交易。 英美多层次资本市场不同层级市场间的转板机制 美国资本市场有着严格的退市和转板制度，按照升板自愿、降板强制的原则，在结合企业发展意愿的基础上，能有效保证每一层次资本市场企业的质量要求。在美国多层次资本市场中，纽交所与纳斯达克的上市标准比较严格，因此一般的中小企业会先在美国场外柜台交易系统（Over the Counter Bulletin Board，简称OTCBB）或粉单市场挂牌交易，待企业发展满足上市要求后再转板上市。反之，如果企业在纽交所或纳斯达克经营不佳，则会被退回OTCBB市场。美国明确的资本市场分层制度能有效保证转板操作可行，成熟的转板机制也有利于企业的发展成长，提高资本市场活力。 英国多层次资本市场主要分为伦敦证券交易所（London Stock Exchange，简称LSE）、另类投资市场（Alternative Investment Market，简称AIM）和未上市公司股票交易市场（Off-Exchange，简称OFEX），在OFEX市场挂牌交易的企业满足AIM标准的，可按照相应规则升级转板到AIM市场上。AIM市场采取以保荐人为核心的运营监管制度，因此企业在转板过程中要选取保荐人实现转板。而在AIM挂牌的企业，需要经过两年的稳定经营，即可申请转板去伦敦证券交易所挂牌交易。与美国类似，如果企业经营情况不佳，英国则会强制要求企业退市，转回OFEX进行交易。 关于推进四板与新三板联动合作的政策建议 综合上述分析，在现行监管制度框架的前提下，围绕探索推进四板与新三板联动合作，提出实施思路和建议如下： 加强我国多层次资本市场联动的顶层设计和政策引导 建议中国证监会进一步出台具体支持举措，鼓励引导新三板拟挂牌企业、沪深交易所拟上市企业，先期到区域股权市场进行挂牌培育孵化，符合条件后再启动到新三板挂牌、公开市场发行上市程序；同时，更好发挥中国证监会在各地区域股权市场监管中的“指导、监督、协调”作用，加强指导各地方省市人民政府进一步制定完善配套政策，支持各区域股权市场运营机构培养形成属地省份后备上市企业梯队，建立“先挂牌、后上市”联动发展机制，将区域股权市场更好打造为培育孵化上市公司、新三板挂牌公司的“苗圃”。提供激励手段配套，建立企业在不同市场间转板的利益分享机制，经试点合作区域股权市场培育后成为新三板挂牌公司的，可考虑将该公司挂牌后三年内产生的一定比例交易经手费用于全国股转系统向区域股权市场购买培育服务，支持区域股权市场创新发展和进一步巩固双方转板对接合作机制。 从统一后台和完善诚信档案切入，解决市场间的基础设施差异 一是逐步统一后台账户体系，奠定信息互认及共享基础。建议加快推进区域股权市场与中国登记结算系统账户建立对接机制，实现区域股权市场与全国股转系统间的登记后台统一和股权记录信息互信互通；通过建立资本市场统一证券账户体系，逐步实现多层次资本市场间的信息共享和账户互认。在该方面，北京股权交易中心通过“先后台-后前台”，逐步与全国股转系统建立转板对接合作的探索模式具有典型示范意义；2020年7月，中国证监会发函原则同意国内5家区域股权市场开展区块链建设试点，也是推动区域股权市场统一登记托管后台、实现登记托管系统与监管系统融合的有益探索。 二是完善资本市场诚信档案的建立和信息管理使用，建立并强化企业转板互信机制。为此需要监管层制定统一的市场自律监管规则，通过行政化手段消除高层次资本市场对低层次资本市场的不信任，推动建立统一的资本市场诚信体系，做到各层次资本市场的信息实现共建、共享。完善包括区域股权市场和全国股转系统在内的多层次资本市场诚信制度体系，健全诚信监管的有效机制，升级资本市场诚信档案数据库系统建设，建立各层级资本市场诚信档案的信息共享机制，实现市场参与人的诚信记录有效衔接。 推进四板综合中介机构试点，打通四板与新三板之间的市场化企业转板机制 建立多层次资本市场不同层级市场之间的顺畅有机联系，难以通过单纯行政化制度安排以及简单机械的拼接所能实现，而更有赖于多层次资本市场中专业化机构的深度展业参与，以及深层次市场化激励约束机制的建立。试点综合中介机构（类似“小微券商”），定位专注于区域股权市场业务领域，立足法律法规许可的区域股权市场业务类别品种开展执业，面向在区域股权市场挂牌展示的地方中小微企业，提供专业化、高水准的资本市场中介服务。 围绕转板审核，探索建立派驻预审机制及新三板直通车机制 一是全国股转系统可在若干重点区域股权市场建立派驻预审机制。四板挂牌企业申请到新三板挂牌时，可由原挂牌四板出具挂牌说明书、第三方数据报告等，作为新三板挂牌审核的增信材料，股转公司给予审核可信度加分，缩短审核反馈时间等审核便利服务。 二是可选取若干重点区域股权市场试点建立新三板直通车机制。探索允许在区域股权市场特定板块定向发行股票、可转债和挂牌满一定时间（如至少一年）且符合股转公司挂牌条件的挂牌企业，直接转板到新三板相应市场分层挂牌。明确企业在区域股权市场挂牌时间可与创新层挂牌时间合并计算，符合相应条件的，可转至新三板精选层挂牌。 实现新三板与四板间企业培育体系联动，推进服务体系一体化 围绕实现新三板与四板间企业培育体系联动，双方可以签署协议，合作探索设立新三板服务基地，协同开展一体化的系列企业服务。 具体而言，可选取平台服务功能发挥较好、运行管理规范的区域股权市场，推动与全国股转系统签订合作备忘录，明确双方在企业培训、人员借调、企业转板等方面展开合作机制探索；区域股权市场可以为企业提供前置规范辅导、挂牌方案设计、中介机构筛选、股份制改造与企业股份托管、挂牌前股债融资、批量转板审核、挂牌后政策落地等全链条服务。此外，还可以从项目路演联合推介、企业规范性主题培训、服务渠道资源共享、挂牌企业产业链上下游供需对接、联合开展场外交易市场相关课题研究等维度，持续推动区域股权市场与新三板开展多种形式、多渠道、深层次的对话交流合作，不断丰富和拓宽四板与新三板可能的合作方向和实现路径。   本文刊发于《清华金融评论》 [2]（点击订阅）2021年2月刊，2021年2月5日出刊，编辑：秦婷 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2020/12/0201215091937.png [2] http://www.ycandyz.cn/aaa/Tsinghua/qhMall/home.php?sid= [3] http://www.ycandyz.cn/aaa/Tsinghua/qhMall/home.php?sid=
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