标题：张欣亮:全方位市场化是新股发行改革必由之路
时间：2014年10月28日 (上午10:50)
分类：总1期, 清华金融评论杂志文章, 资本市场, 资本市场-总1期
标签：张欣亮
作者：清华金融评论

文/张欣亮 2013年6月7日，中国证监会公布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》，向全社会公开征求对IPO改革的意见。这也标志着又一轮新股发行体制改革的大幕就此拉开。在对本次改革分析之前，需要先介绍笔者对新股发行体制改革的一些看法。 新股发行体制改革方向要从根本上解决A股IPO制度一直以来面临的问题，避免走回头路，笔者认为最重要的是坚持IPO市场化改革方向不动摇。任何制度设计和创新，只有在市场充分发挥出自我完善和调节机制的基础上，才能起到相应的作用。要使IPO制度发挥出市场化的效力，就要在包括审核端和发行端在内的各个IPO环节共同系统性地推进市场化改革。 审核环节1.  逐步放开审核，改变新股供需失衡的局面。 改变新股供需失衡的局面，为投资者提供足够丰富、可供选择的新股投资产品，才有可能从根本上改变新股被暴炒和高发行价的问题。同时，不对企业的盈利能力等进行实质性判断，也可免去监管机构为上市公司质量背书带来的舆论压力。 2.  建立严格、成熟的信息披露制度。 目前市场普遍担心的是，一旦放开审核，监管机构不再为上市公司的优劣背书，上市公司的质量如何保证，投资者的利益如何保护？在放开审核的同时必须有一整套配套措施跟上，其中很重要的是建立严格、成熟的信息披露制度。 上市公司质量的好坏以及是否有投资价值，不应由监管机构来判断，而该让市场和投资者去判断。但投资者判断的前提是上市公司能把企业的真实经营情况及时、准确、完整地向公众披露，投资者根据披露的信息决策是否投资和以什么价格投资。监管机构的责任是对信息披露的完备性、真实性、及时性以及违规处罚进行管理。 3.  加大对违法、违规行为的惩罚力度。 要信息披露制度发挥出其应有的作用，就必须通过加大对违法、违规行为的惩罚力度，大幅提高利益相关方的违法、违规成本，从源头上最大限度地遏制上市公司及中介机构的违法、欺诈动机。 我国证券市场长期存在的一个问题就是法律制度不完备，且对违法行为的惩罚力度不够，造成违法者的违法成本过低，在一定程度上给不法公司和个人以可趁之机。而境外成熟市场则不同，以美国市场为文例，在2002年世通公司欺诈案中，世通公司故意夸大现金储备，虚增收入，并违规转移内部资金，公司最终破产并导致一系列集体诉讼，前总裁被判入狱24年，并且参与世通公司债券承销并刻意隐瞒世通财务状况的14家投行合计赔偿投资者约60亿美元。 4.  完善退市制度。 市场对放开审核普遍还有一点担心，就是扩容对市场带来的负面压力，这时完善的退市制度就显得至关重要。从境外成熟市场的成功案例看，注册制之所以没有给市场带来显著的扩容压力，很重要的原因是有完善的退市制度作配套。退市制度使得资本市场在不断有新公司进入的同时，也有大量因为经营业绩不佳、资质较差或者希望私有化的公司能顺利退出。这不仅减轻了新公司上市给市场带来的扩容压力，同时还可以通过优胜劣汰为投资者创造良好的投资环境。 发行环节1.  发行节奏市场化。 过往对发行节奏和发行批文的严格控制，导致投资者很容易将市场的涨跌与监管机构联系在一起，使监管机构背负了过多的责任和舆论压力。如果发行人和主承销商可以根据市场行情、资金面、公司质地和实际需求等各因素自主决定启动发行的时机，既可以通过市场化的机制进一步理顺供需关系，把能够承受的融资规模和发行价格交由市场来决定，也可以让监管机构放下本不该由他承担、并且也很难完成的节奏管理责任。监管机构从此也就不会再受困于是否应该中止或重新启动IPO的压力。 2.  定价市场化。 2009年以来，新股发行制度经历了三次改革，通过加强询价机构的报价责任、扩大询价机构范围及淡化定价窗口指导等措施，目前A股市场已较好地实现了新股定价的市场化，整体新股发行价格与二级市场价差较改革前显著缩小，上市首日收益率有所下降。 但本次改革之前仍有一些影响市场化定价的行政指导因素存在，例如定价市盈率超过行业平均25%时，需补充信息披露、中止发行、重新询价，流程较为复杂且不确定性高，导致拟上市公司和主承销商均不愿碰触“红线”，成为部分公司定价的实质性约束。这种非市场化的因素容易导致新股一、二级市场定价脱节，最终体现为新股上市后被暴炒。 事实证明只有将定价权交给市场，通过市场各参与主体的充分博弈去发现股票的合理价格，才能使新股价格从一段较长的时间看维持在相对合理的区间，并有效抑制“炒”新股的氛围。 3.  进一步完善配售制度。 抑制高发行价很重要的条件之一，是需要在市场参与各方之间建立均衡的协调和制约机制。之前A股IPO定价过程中最显著的问题之一是缺乏有效的利益均衡机制，主承销商在定价时较多偏向发行人的利益，对投资者利益考虑不够。这与本次改革前A股IPO的配售机制有一定关系，本次改革前A股IPO的网下发行采用同比例配售或摇号抽签。而境外成熟市场则通过赋予主承销商自主配售权，有效解决了这一问题。在自主配售权制度下，主承销商可以根据机构投资者的资质、持股意愿、长期合作等情况自主决定机构投资者的获配份额。这使得主承销商需要同时关注前端发行人与后端投资者的利益，进而在整个市场建立起发行人、主承销商及投资者之间的制衡和长效博弈机制。 目前市场上对自主配售制度的担心主要集中在寻租和利益输送上。从欧美及中国香港市场的操作实践看，自主配售作为一种成熟的发行制度，可通过建立严格的内外部机制来杜绝寻租和利益输送问题。一方面，主承销商制定严格的审核标准和执行程序，通过多部门的协作与制衡，从内部最大限度杜绝寻租和利益输送的发生；另一方面，监管部门制定严厉的惩罚机制，一旦发现寻租和利益输送即对相关参与方予以严惩，通过提高违规成本从外部协助杜绝相关情况的发生。 4.  放开存量发行。 根据《证券法》规定，当前A股拟上市公司公开发行的股份应不少于发行后公司总股本的25%（股本总额超过4亿元的为10%），这一规定使得部分公司为了达到上市要求被迫“超发”股份,这在一定程度上增加了市场融资压力并成为“超募”的原因之一。而存量发行通过在IPO时允许部分老股东对外公开出售一部分股份,一方面可以避免上市公司为满足流通股本要求而发行过多新股造成超募;另一方面可通过增加可流通股份数量，缓解股票上市时因可交易份额偏少而被“炒新”的情况；同时，存量发行有助于在新股上市时提前释放部分“大小非”，缓解未来限售股份解禁对二级市场的冲击。 目前我国存量股转让以大宗交易为主，而从美国、中国香港等成熟市场来看，在新股发行时对原始股东的存量股权转让是一种普遍做法。尽管在证监会《关于进一步深化发行体制改革的指导意见》中已经涉及存量发行，但由于该文件对老股转让资金使用有较高的锁定要求，且缺乏明确监管及操作细则，客观上抑制了老股东参与存量发行的动力。 对本次改革的一些理解对本次改革总体评价本次改革在审核环节主要是进一步强化了信息披露的作用，并加大对违法违规行为的惩罚力度，除此之外市场呼声最高的备案制并无结果，这也是部分市场声音对本次改革评价不高的最主要原因。 但从另一方面看，本次改革在发行环节的变革无疑是历史性的。本次《征求意见稿》规定，发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择，且发行批文有效期放宽至12个月；同时，如果发行市盈率超过行业平均水平，需对相关风险因素进行揭示和说明，取消了之前发行市盈率超过行业平均市盈率25%的一系列限制。此外，《征求意见稿》引入主承销商自主配售机制，从而允许主承销商在新股网下发行过程中可以根据投资者的资质、持股意愿、长期合作等情况自主决定投资者获配份额。 因此，本次改革不仅放弃了一直以来监管机构对发行节奏和发行价格的行政管制，还引入了境外成熟市场的自主配售制度，几乎一步到位实现了发行环节的市场化，大大超出市场专业人士的预期。尤其是引入具有一定舆论争议的自主配售制度，这在“债券风暴”的大背景下实属难能可贵。如果认识不到这一点，就无法客观公正地评价本次发行制度改革的历史意义。 本次改革进一步完善的建议新股应当被设计成一种普通的投资品种，还是应该将它设计成一种有稳定收益的福利？笔者认为，新股显然不应当被设计成一种有稳定收益的福利，这既违反了风险与收益匹配的基本金融学原理，也会带来利益分配、寻租腐败等一系列问题。 而A股市场自建立伊始即受累于这个问题。受A股目前所处发展阶段的限制，A股投资者散户化问题相比成熟市场仍较为严重，所以参与新股申购的投资者中散户比例一直较高，这使得我国监管机构背负了过多“保护”中小投资者利益的责任，从而在制度设计时无形中倾向于把新股当成一种有稳定收益的福利，本次改革亦是如此。 新股应该成为一种市场化的投资品种如果我们在设计制度和进行改革时，不能把新股作为一种市场化的投资品种，而人为将它设计成一种具有稳定收益的福利，那么哪怕这种收益再微小，也会吸引大量的投机资金进场，无论这部分资金是来自机构，还是来自个人。投机资金在参加新股的报价和申购时，也不会将新股的基本面研究放在第一位，而是会不择价格和手段地争取申购成功，从而进一步推高发行定价，恶化新股的“三高”问题。 因此，正如本文第一部分所言，要从根本上解决A股IPO制度一直以来面临的问题，最重要的是坚持IPO市场化改革方向不动摇，而且要在新股制度的各个环节全方位地推进市场化改革。否则部分环节的市场化改革很可能由于其他环节的制约而无法发挥出效果，甚至产生负面作用。 也必须承认，我们的监管机构所面对的现实问题和压力往往不是纸上谈兵那样简单。IPO作为资本市场的一个环节，其制度的完善和发展不能孤立地去看，同样也依赖于资本市场整体制度建设和法律环境的不断发展，而这也必然是一个循序渐进的长期过程。 ​​​
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