标题：中信证券联席首席经济学家明明：需担忧中美货币政策分化吗？|央行与货币
时间：2022年1月21日 (下午10:48)
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作者：清华金融评论

[1] 文/中信证券联席首席经济学家明明 2022年1月央行超预期降息，释放出货币政策宽松并且政策前置的信号。而美联储提前加息的紧缩预期浓厚，中美货币政策出现一定程度的分化，预计此次分化将至少持续至今年年底，中美利差上半年将继续缩窄，或于下半年转为走阔，汇率于下半年开始逐步承压，预计今年我国经济增速会先下后上，利率或下行至2.6%，后随经济企稳而反弹。 中美货币政策分化背景下，预期上半年中美利差将继续收窄，下半年中美利差或转为走阔。我国利率主要由经济走势以及货币政策方向决定，美国货币政策冲击有限。基于我国目前经济状况、信贷情况、货币政策力度，预计2022年上半年我国利率较快速下行，下半年或随经济企稳而反弹。今年美国加息前预期利率震荡上行，加息后利率走势与美国经济以及加息节奏相关，下半年美国紧缩步伐放缓可能性较高。中美利差可能会突破“舒适区间”下探至60bps，但预计缩窄至该水平后会较快反弹。 预计上半年中美货币政策分化对汇率影响有限，下半年或对汇率构成贬值压力，而长期汇率贬值（升值）压力会推动中美货币政策趋于一致。预计上半年出口支撑下人民币汇率较强，中美货币政策分化导致的中美利差缩窄对货币政策的影响有限。而下半年出口增长放缓，美元走强、中美利差收窄或使人民币汇率面临贬值压力，货币政策宽松窗口期或受到影响。而长期汇率贬值（升值）压力会推动中美货币政策趋于一致。此次分化预计于两年内结束，汇率会随货币政策趋于一致而逐步回归历史中枢水平。分化结束的方式或为美联储因通胀回落，经济复苏不达预期而减缓紧缩步伐，或为中国经济止跌企稳并逐步向好后我国央行跟随美联储紧缩。 2021年12月央行全面降准叠加LPR“降息”，随后2022年1月17日央行下调7天逆回购利率以及1年期MLF利率，货币宽松超预期靠前发力。1月18日央行副行长刘国强提出货币政策需“充分发力、精准发力、靠前发力”，目前我国宽松货币政策已成定局。 而美国货币政策Taper加速，处于推出宽松政策阶段，加息开启紧缩周期渐行渐近。2022年中美货币政策预计分道扬镳的背景下，分化节奏将如何演变？中美利差会继续缩窄吗？汇率贬值压力如何？ 中美货币政策是否会分道扬镳 中美货币政策周期回顾 我们采用政策利率变动作为划分中美货币政策周期的标准。对于我国而言，由于利率市场化改革，所以我们以2016年作为政策利率选取的划分点。同时，由于利率改革最后最关键的存款利率浮动上限于2015年10月宣布放开，因此在2016年之前，我们采用存款准备进率变动与和存贷款基准利率变动作为货币政策周期标准；2016年以后，由于利率市场化已经取得重大进展且基本完成，存贷款基准利率2016年以后未发生过变化，央行更多采用公开市场操作进行调控，因此2016年之后，我们选用存款准备进率变动与公开市场操作利率变动作为货币政策周期标准。对于美国而言，2000年以后货币政策目标始终为联邦基金利率，因此，我们将其变动作为货币政策周期标准。 [2]  [3] 中美两国存在阶段性货币政策分化。2000年以来，中美货币政策在较多时期内保持一致，部分时期由于中国或美国先开启了紧缩或宽松周期，即一国的货币政策先发生了转向，因此中美两国货币政策存在阶段性的分化，完全分化的阶段持续时间均不长于两年。 完全分化的阶段包括2000年、2003年-2004年、2007年-2008年、2010年-2011年、2015年-2017年、2018年-2019年。由于债券利率2002年以前市场化程度不高，所以我们主要分析2002年至今的两国货币政策变动。2002年以来，一共出现过5次完全分化，其中2003年-2004年以及2018年至2019年是我国先进行了货币政策转向，随后美联储也进行转向与我国货币政策方向保持一致，剩下三次是美国先开启的转向。 [4] [5] 中美货币政策分化原因 中美货币政策周期分化的根本原因在于中美经济周期的分化。中美经济周期的差异表现为经济发展的态势以及通胀反映出经济增长的热度。货币政策作为调控供给平衡稳定物价、熨平经济波动、稳定经济增长的工具，在中美两国货币政策独立性较高的背景下，货币政策主要为各自经济保驾护航，货币政策必然与经济周期高度相关，而货币政策转向也是经济周期变动的结果。下文主要讲述最近三次货币政策分化。 2010年-2011年，我国经济通胀高位运行，导致货币政策紧缩，而美国仍为复苏阶段，货币政策继续宽松。“四万亿”财政政策迅速推动我国经济从2008年金融危机中复苏，但是大规模财政刺激投放也快速提升了通胀水平，CPI同比从2%左右快速提升至6%以上，高通胀推动央行选择收紧货币。 同期美国仍处于金融危机后复苏阶段，内生增长动力偏弱，通胀水平可控，因此美联储继续维持宽松的货币政策。随后由于财政政策刺激消退，我国房地产行业下滑严重拖累经济，因此2011年底我国货币政策转向宽松。 2015底-2017年初，中国经济增速下行压力显化，货币政策转为宽松，美联储经济修复后进入紧缩周期。在美联储持续货币宽松推动了美国经济从金融危机中复苏，通胀水平也升至美联储目标后，2015年12月美联储开启加息，进入紧缩周期。 同期中国虽然2010年已经从金融危机中恢复，但2015年中国经济增速下行压力增加，通缩压力显化，并遭遇“股灾”，因此央行未立即跟随美国加息步伐而继续保持宽松。随后2016年我国实体经济开始去杠杆、去库存、去产能，2017年央行跟随美联储开启紧缩货币政策以降低金融体系杠杆，深化“三去一补”。 2018年-2019年，中国经济偏弱，不再跟随美国紧缩，而美国经济增速仍在上行，保持紧缩货币政策。由于中美贸易摩擦以及供给侧改革，2018年中国经济偏弱，增速下行压力显化，增速逐步下滑，央行不再跟随美国进行紧缩，而转为采取宽松政策以支持经济发展。 而同期美国方面，2017年底特朗普减税法案推动美国经济增长表现较为强劲，因此美国没有停止紧缩态势。但随着中美贸易摩擦升温、减税刺激效果消退、紧缩货币政策导致流动性收紧，2018年下半年美国经济增速下行压力增加，消费以及房地产市场低迷，因此美联储跟随中国转向宽松的货币政策。 [6] 中美货币政策分化展望 当前中美货币政策已出现分化，而今年年中或是两国货币政策方向的分水岭。当前由于美国持续高位的通胀水平以及逐步恢复的就业市场，美联储已经开始逐步退出宽松，转向紧缩，2021年11月Taper落地，12月Taper加速，并且提前加息预期逐渐升温。 而中国由于经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，货币政策宽松方向确定，并且政策主动靠前发力，2021年12月以来，降准、降息逐步落地，以补充银行流动性并刺激信贷需求。目前中美货币政策已经出现分化，且分化正向加深方向演变，今年年中是两国货币政策方向的分水岭。 今年上半年稳增长的目标下我国货币政策宽松方向较为明确，高通胀将推动美国加快开启加息周期。今年上半年美国方面，通胀预计仍维持高位，经济以及就业市场复苏态势明确，因此今年上半年美联储或提早加息正式开启紧缩周期。 但我国2021年下半年以来由于政策约束，房地产行业出现大幅下滑，经济增速下行压力显化。我国通胀方面，PPI通胀压力将继续传导至CPI，预计PPI将见顶回落，CPI将逐步上升，通胀上半年温和、压力较小。 预计今年上半年由于疫情反复，各国复苏周期与我国仍保持错位，我国出口将维持较高增速，美国加息导致美元走强对汇率影响有限。因此在房地产仍存在一定拖累、通胀温和、美国加息对汇率影响较小的背景下，我国将保持偏宽松的货币政策以实现“稳增长”目标。 今年下半年通胀或回落，美国紧缩步伐或存在边际变化，我国通胀压力提升，货币政策或宽松幅度减少。今年下半年，美国通胀水平在基数效应影响下预计或逐步回落，若上半年加息，通胀将更快回落。同时，美国经济在紧缩的背景下或出现就业疲弱或复苏态势有所减缓，经济增速放缓，预计美国下半年货币政策紧缩步伐需关注美国下半年经济走势，存在一定放缓的可能性。 而我国经济在积极的财政政策以及稳健偏松的货币政策的推动下或止跌企稳，而预计下半年猪周期将推动通胀水平继续上升，存在一定通胀压力。预计我国出口增速随全球供应链改善、替代效应减弱而放缓，若美国紧缩，或将导致美元走强，人民币贬值压力提升。在此背景下，预计我国货币政策将继续宽松以稳固经济增速，宽松程度或较弱于上半年。 整体预计2022年中美货币政策将出现完全分化，上半年分化将进一步加深，下半年分化或将有所减缓。预计今年我国经济增速走势会先下后上，货币政策将保持宽松，政策发力前置。 美国政策上半年紧缩概率较高，下半年随通胀回落紧缩步伐或存在放缓的可能性。预计此次分化将至少持续到今年年底，最后分化结束的方式或为美联储因通胀回落，经济复苏不达预期而减缓紧缩步伐，或中国经济增速下行压力较快缓解后我国央行跟随美联储紧缩。 中美货币政策分化对中美利差的影响 2021年12月以来，美国货币政策收紧步伐逐渐加快，中国货币政策宽松方向逐步确定，中美货币政策分化导致中美利差逐渐收窄，中美利差从2021年12月141bps下降至2022年1月18日87bps，已突破100bps的安全区间的下限。中美利差未来走向会是如何？中美利差的下限位于何水平？中美利差缩窄未来是否会在可承受范围内？下文将针对以上问题给出分析与判断。 历史回顾 我国利率主要由经济走势以及货币政策方向决定，美国货币政策冲击有限。从2002年以来过往五次中美货币政策分化阶段我国利率表现来看，美国反向的货币政策对我国利率冲击较小，我国利率主要由经济走势以及货币政策方向决定。经济走弱以及货币政策放松均会构成利率的下行压力。 而当中美货币政策出现分歧，且经济走势与货币政策对我国利率影响相反时，我国经济走势主导利率走势。这种情况仅发生于2007年-2008年，由于经济增速受金融危机影响开始下滑，利率在货币政策宽松的背景下仍呈下行趋势。而2015年-2017年以及2018年-2019年，在中美货币政策分化初始，我国经济增速存在一定下行压力叠加宽松的货币政策共同推动利率震荡下行。 [7] 中美利差未来走势判断 预计2022年上半年我国利率较快速下行，下半年或随经济企稳而反弹。2010年以来出现过两次中国宽松而美国紧缩的分化阶段，分别为2015年至2017年以及2018年至2019年。由于目前的经济增速趋势以及社融增速水平均与2018年上半年接近，我国目前以及2018年上半年面临的保持经济稳增长的压力均较大，且今年与2018年货币政策均较宽松以实现稳增长目标。 因此，基于我国当前经济发展态势、货币政策方向我们认为当前我国经济形势与2018年分化的前期的经济情况相近，预计此轮分化初期中国利率走势初期接近2018年-2019年分化趋势，预计2022年上半年呈现较快速下行，下行幅度或较大，而下半年由于经济将止跌企稳，因此预计下半年将不同于上次分化利率后期走势，利率或随经济转稳而反弹。   [8] 今年美国加息前预期利率震荡上行，加息后利率走势与美国经济以及加息节奏相关。而对于美国利率而言，目前美国经济以及紧缩周期更接近于2015年加息前的水平。目前美国经济、就业复苏态势明确但坎坷，存在一定的不确定性，并且处于紧缩周期前期与2015年类似。因此我们认为美国加息前利率走势或接近于2015年-2016年前期，即随加息预期升温而震荡上行。 但也需注意目前美国通胀水平远高于2015年加息前水平，因此预计此次加息节奏快于上一紧缩周期，或导致加息前利率较快上行。而加息后利率走势与美国经济形势以及加息速度紧密相关，若2022年加息后出现就业疲软、经济增速下行压力较大，加息速度存在放缓的可能，美国利率上行压力或较小，甚至存在下行的可能性。但若2022年加息后经济动能较强，加息速度如期进行，则美国利率或进一步上行。 [9] 整体而言，目前中美政策分化已经导致中美利差呈现缩窄趋势，预期上半年中美利差将继续收窄，下半年中美利差或转为走阔。当前，我国货币政策宽松方向较为确定，近两月降息降准均已落地，1月18日央行副行长刘国强在国新办新闻发布会也明确表示货币政策需“充足发力、精准发力、靠前发力”。我们认为2022年中国货币政策走向与2018年类似，较宽松方向已成定局，且今年政策前置，预计我国长端利率走势上半年较快下行，或下探至2.6%，下半年利率或随经济企稳而反弹。 而美国货币政策预计先紧后松概率较高，美国国债利率走势与2015年末至2016年相似，加息前震荡上行，加息后震荡，若美国经济增长向好，利率或缓慢上行，若经济走弱利率或下行。因此预计上半年中美利差收窄，下半年或转为走阔。 中美利差可能会突破“舒适区间”下探至60bps，但预计缩窄至该水平后会较快反弹。回顾历史，2015年-2017年与2018年-2019年两次分化与本轮相似，两次分化导致中美利率下探至阶段性最低点，分别为49bps、24bps，但我们认为此轮中美利差走阔时间不会持续过长，因此预计此轮中美利差最低点高于之前两次低点，或为60bps。 2018年央行行长易纲指出“2018年8月，中国十年期国债收益率约为3.7%，美国十年期国债收益率约为2.8%，中美利差处于比较舒服的区间。包括货币市场的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒适的范围内”以及“人民币的收益率曲线还是一直比美元收益率曲线高80-100个基点，保持了稳定的利差”，表示80至100个基点的利差为中美利差的“舒适区间”，在此区间内汇率基本稳定，资本外流风险有限，中美利差也会保持稳定。 若中美利差持续收窄或下探至60bps，突破“舒适区间”，汇率贬值压力以及资本流出压力将提升，但该利差水平仍处于可接受范围，同时该水平中美利差或对我国利率或构成较大的上行压力，预计中美利差下探至60bps或将反弹。 [10] 中美货币政策分化对汇率的影响 预计2022年上半年出口支撑下人民币汇率较强，中美利差持续收窄对货币政策的影响有限，下半年出口增长放缓，美元走强、中美利差收窄或使人民币汇率面临贬值压力，货币政策宽松窗口期或受到影响。预计今年上半年在出口继续较高增速的背景下，人民币汇率或仍稳定在一定中枢水平，中美利差缩窄以及美国紧缩预期的冲击有限。 下半年随着各国逐步从疫情中复苏，我国出口替代效应减弱，美联储紧缩或构成汇率贬值压力，存在资本外流的风险，或进一步影响货币政策宽松窗口期。但由于我国资本项目未完全开放，对于短期投机套利资金存在一定的约束，因此预计资本流出风险在短期仍有限。 同时，我国经济较强的韧性以及较高的资产稳定性将支撑汇率基本稳定。央行副行长刘国强在1月18日国新办新闻发布会表示要“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，“双向波动是常态”，表明短期内人民币汇率较稳定的背景下对货币政策限制较小，但若人民币汇率长期贬值（升值），对货币政策空间存在一定影响。 [11] 短期中美货币政策分化会对汇率产生压力，但是长期汇率贬值（升值）压力会推动中美货币政策趋于一致。我国自2005年固定汇率制变为有管理的浮动汇率制度以后，中美货币政策分化对人民币汇率影响较为确定，在分化阶段人民币汇率走势主要由我国货币政策方向决定。我国在三元悖论中偏向于货币政策的独立性，导致人民币汇率波动加大。 因此，在中国货币紧缩、美国货币政策宽松时，人民币汇率存在升值压力，反之则人民币存在贬值压力。而如果人民币长期贬值（升值）会导致资本大幅流出（流入），会对我国货币政策存在一定限制影响，因此长期来看汇率压力会导致中美货币政策最终趋于一致。 基于历史分化数据，此次分化预计于两年内将结束，汇率会随货币政策趋于一致而逐步回归历史中枢水平。分化结束的方式或为美联储因通胀回落，经济复苏不达预期而减缓紧缩步伐，或为中国经济止跌企稳并逐步向好后我国央行跟随美联储紧缩。 [12] [13] 债市策略 今年 “稳增长”仍为首要任务，在我国货币政策以我为主的基调下，今年货币政策预计将继续更为主动、更早地发力，宽松方向明确，短期美联储紧缩的货币政策对我国货币政策约束较弱。预计今年我国经济增速会先下后上，下半年经济或止跌企稳，上半年利率或下行至2.6%，下半年或随经济企稳而反弹。预计上半年中美利差将继续收窄，下半年中美利差或转为走阔。后续需关注美联储紧缩步伐以及美国经济发展态势，并且存在美国紧缩周期影响我国货币政策宽松窗口期的风险。 本文编辑：秦婷 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2022/01/0118.jpg [2] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2022/01/WechatIMG462.jpeg [3] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2022/01/WechatIMG463.jpeg [4] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2022/01/WechatIMG464.jpeg [5] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2022/01/WechatIMG465.jpeg [6] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2022/01/WechatIMG466.jpeg [7] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2022/01/WechatIMG467.jpeg [8] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2022/01/WechatIMG468.jpeg [9] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2022/01/WechatIMG469.jpeg [10] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2022/01/WechatIMG470.jpeg [11] 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