标题：十八大以来我国货币政策演进特点研究 | 央行与货币
时间：2022年3月23日 (下午2:56)
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作者：清华金融评论

[1]   文/中国人民银行南京分行信贷处主任科员谢姗   长期以来，我国货币政策为经济高质量发展提供了适宜的货币金融环境。十八大以来，货币政策的完善进一步体现为支持实体经济的稳定性、自主性、有效性和针对性，并形成了较为完善的预期引导机制。货币政策演进的这些特点也从侧面体现了我国货币政策从数量型向价格型方面的转型。   引言   十八大以来，在以习近平同志为核心的党中央的坚强领导下，金融领域货币供应量保持总体稳定，信贷结构不断优化调整，实体经济融资成本不断下降，防范化解金融风险取得阶段性成果。与此同时，我国经济社会发展取得了显著成绩，经济总量接连上台阶，2021年突破110万亿元，经济结构逐渐优化，民营小微企业发展更具活力、高科技行业、战略性新兴行业增速在10%以上。   金融的本质是服务实体经济，实体经济结构的优化离不开金融供给侧改革的攻坚克难。特别是我国货币政策长期以来结合经济社会发展的实际，在政策调控的稳定性、自主性、有效性、针对性方面明显增强，形成了制度性的对市场主体的预期引导机制。金融支持经济高质量发展的成效显著。   2021年末，广义货币（M2）和社会融资规模存量同比分别增长9.0%和10.3%，宏观杠杆率为272.5%，比上年末下降7.7个百分点。2021年全年企业贷款利率为4.61%，同比下降0.1个百分点，比2019年下降0.69个百分点，是改革开放四十多年来最低水平。   这些成效的取得离不开党中央和国务院的正确领导，离不开与民一体、为人民服务的精神指引、离不开中央银行对于货币政策持续的改进和完善。因此，对十八大以来我国货币政策演进特点进行分析，能够对金融服务经济高质量发展的主旨和方向进行很好地把握，具有一定的现实意义。   我国货币政策演进特点分析   十八大以来，我国经济发生了显著的结构性变化，可以简单概括为，一是经济由过去的高速增长变成中高速增长，国内生产总值（GDP）增长率从“破8”逐渐过渡到“破6”“保6”；二是经济结构得到优化，消费对经济增长的贡献不断提高，第三产业产值占比提升至50%以上；三是新旧动能转换有所增强，工业、制造业的技术改造投资快于投资整体增速，新产业、新业态、新商业模式层出不穷。金融是实体经济的血脉，经济转型升级的背后离不开货币政策稳定、有效、精准地支持推动。   货币政策稳定性增强   长期以来，营造与经济发展相适应的货币金融环境是我国货币政策调控的主要目标，为此要保持社会融资规模或者广义货币（M2）增速与名义GDP增速相匹配。我国货币政策坚持这一目标导向，严格控制好货币供应的总阀门，既保持流动性合理充裕，又坚决不“大水漫灌”。十八大以来，我国货币供给对经济总量支持的稳定性逐渐增强，具体如图1所示。   [2] 图1：2012年以来我国社融、M2、GDP、CPI增速变动情况   在图1中，名义GDP增速用GDP增速与居民消费价格指数（CPI）增速之和来表示。由图1可知，2012年以来，社融、广义货币（M2）增速与名义GDP增速的差距逐渐缩小，特别是在2017年以来，广义货币供应量与名义GDP增速保持了较好的匹配，除去2020年遭受疫情冲击，金融体系向实体经济注入大量流动性资金外，货币政策没有大水漫灌，货币供应量的稳定性有所增强。   货币政策自主性增强   从我国央行的资产负债表来看，十八大以来，中央银行外汇占款的比例逐渐降低，为中央银行自主开展货币政策操作提供了较大的空间。这是因为如果外汇占款比例较高，中央银行为维持汇率稳定，不得不被动地进行公开市场业务，基础货币供应的自主性会受到影响。十八大以来，我国中央银行外汇占款比例与公开市场上的交易业务量情况如图2所示。   [3] 图2：2012-2021年中国人民银行外汇占款及公开市场操作情况   由图2可知，在外汇占款比例下降较大的2016年，公开市场业务交易量最大，随着外汇占款比例保持在50%～60%之间，我国公开市场业务交易量也保持在7万亿元以上，高于2012—2015年的最高值。具体情况如表1所示。   表1：2012—2021年中国人民银行外汇占款及公开市场操作情况 [4] 注：作者自行整理，原始数据来源于全国银行间同业拆借中心网站。   从表1可知，随着外汇占款比例逐渐下降，我国中央银行公开市场操作次数明显增加，交易量显著增多。特别是2016—2017年，外汇占款占中央银行总资产比例下降较快，央行公开市场操作的次数与交易量达到近10年的峰值，分别是最低的2013年的5倍以上、7倍以上。   此外，为减少2020—2021年疫情扰动的影响，央行公开市场操作次数与交易量依然保持在较高水平。货币市场上的频繁操作和巨大的交易量反映了我国货币政策在外汇占款占比下降后，“以我为主”的政策调控特征。   从近10年趋势看，央行公开市场操作的加权平均利率也在逐渐下降，已经从2014年的高点3.82%下降到2021年2.21%。政策利率的下降进一步引导货币市场和信贷市场的利率下降，使货币政策对实体经济的支持有效性提升。   货币政策有效性增强   金融是现代经济的核心。从我国当前所处的工业化阶段来看，金融体系主要为实体生产和投资活动输送资金，主要担当媒介资源配置的功能（李扬，2017），金融体系资金是否能够以合理的成本、合适的期限满足实体经济需求成为衡量金融服务实体经济效率和水平的最重要标志（王竹泉等，2019）。   因此，货币政策有效性主要体现在实体经济融资成本的下降，传导路径是中央银行政策利率向货币市场和信贷市场的传导，主要政策措施是对利率市场化改革的创新和推进。   一方面，通过循序渐进的改革方式，放开我国存贷款市场上的利率限制，实现存贷款利率完全由银行机构自主定价。中央银行的改革思路是“先试点，再普遍；先区间，再放开”，即先给予部分试点银行和网点自主定息的权利，再进行推广；先允许存贷款利率在一定区间浮动，再逐步扩大区间，实现自主定价。最终在2013年7月和2015年10月分别放开了银行机构的贷款利率下限和存款利率上限，利率传导渠道进一步畅通。   另一方面，在存贷款利率实现市场化后，创造性进行贷款市场报价利率（Loan Prime Rate, 简称LPR）改革，实现政策利率向信贷市场的传导。2019年8月，中央银行对金融机构实行LPR改革，要求报价行根据自身对最优质客户贷款利率，每月在中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，简称MLF）利率基础上加点报出LPR，使LPR市场化程度明显提升。通过一系列利率市场化改革的措施，我国金融机构一般贷款利率稳步下降，如图3所示。   [5] 图3：2012—2021年以来我国金融机构一般贷款利率情况   随着2019—2020年我国在增量贷款和存量贷款市场上分别完成LPR改革，LPR基准作用明显增强，中央银行政策利率通过LPR传导到贷款市场上，货币政策直达实体效率提高。2019年8月LPR改革以来，MLF利率与LPR利率走势如图4所示。   [6] 图4：2019年8月以来MLF利率与LPR利率走势   由图4可知，MLF利率对LPR利率下行具有较强的引导作用，央行政策利率下降向信贷市场的传导效率提高。通过LPR改革，我国企业贷款利率明显降低，从2019年末的5.3%下降至2021年末的4.61%，特别是新冠肺炎疫情暴发以来，金融机构向实体经济让利明显，其中一部分是通过降低贷款利率实现的。   货币政策针对性增强   多项货币政策工具的创造性使用，对于畅通货币政策传导、降低实体经济融资成本发挥了重要作用。2012年，我国开始实行农业银行“三农事业部”改革，对涉农贷款投放较多的县支行执行比农业银行低2个百分点的存款准备金率，这也拉开了我国对中小法人机构实行定向降准改革的序幕。   同时，我国央行结合经济社会发展的实际情况创新性运用再贷款、再贴现等结构性货币政策工具，加大对涉农领域、民营小微企业以及绿色金融领域等的支持，将央行优惠政策资金直接作用于改善经济结构，助推我国经济实现高质量发展。2012年以来的主要政策工具使用如表2所示。   表2：2012—2021年的主要货币政策政策工具使用 [7] 注：作者自行整理，资料来源于中国人民银行网站。   从表2可知，十八大以来至2021年末，我国央行结构性货币政策工具的应用力度加大、创新性增强，也更加注重政策工具的利率引导。一是存款准备金率共计16次下调，共下降了10个百分点。我国大型和中小型金融机构的存款准备金率分别由2012年的高点21.5%、19.5%下降为2021年末的11.5%和9.5%。   二是再贷款再贴现政策力度加大，且注重政策工具的利率和结构引导。再贷款再贴现额度从2012—2015年的1300亿元，至2019—2021年的15200亿元，增加了不止10倍；且分布在抗疫保供、生猪养殖、涉农、民营小微、煤炭清洁高效利用领域和信贷增长缓慢地区，注重对经济薄弱环节和重点领域的支持。央行在2019—2021年也更注重政策资金的利率引导，共计3次下调支农支小再贷款利率，降低金融机构的负债成本。   三是创设支持民营小微的公开市场操作工具、创设直达实体的两项货币政策工具。一方面，注重在公开市场上的引导，创设期限更长、利率更低的专项支持小微民营企业融资的定向中期借贷便利（Targeted Medium-term Lending Facility，简称TMLF），操作金额共计11192亿元；另一方面，注重政策工具对实体经济的直达性，创设普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划。2022年，央行将继续做好两项直达工具的政策接续转换工作，进一步加大对实体经济的精准支持。   货币政策预期引导增强   良好的政策调控也离不开对市场的预期引导。十八大以来，中央银行与市场的沟通逐渐完善，并以此来加强预期管理。一方面构筑常态化市场引导机制。2020年6月，中央银行将公开市场业务交易的时间由工作日的上午9:15-9:45调整为9:00-9:20，9:20发布《公开市场业务交易公告》披露操作结果。如当日不开展操作，则将在上午9:00发布《公开市场业务交易公告》说明相关情况。   这一转变意味着央行强化了对金融市场运行的预期引导，促进了公开市场操作时间与金融市场运行时间更好衔接。另一方面，强化制度化沟通反馈机制。自2019年开始，中央银行坚持在每个季度的第一个月召开金融数据新闻发布会、第二个月发布《货币政策执行报告》、第三个月召开货币政策委员会季度例会，形成每个月都与市场有沟通、有反馈的制度机制。   研究结论与启示   我国货币政策演进的特点主要体现在稳定性、自主性、有效性、针对性增强，且更为注重预期管理。同时，货币政策也更注重利率调节，如在自主性特征中，公开市场操作的利率逐渐下降，在有效性特征中，MLF利率下降引导LPR利率下降，在针对性特征中，存款准备金率下降，且多次下调支农支小再贷款利率。因此，我国货币政策的演进也从侧面体现了货币政策从数量型调控向价格型调控的转型。   在今后一段时间，将更加注重发挥利率在我国货币政策传导中的关键作用，从金融市场传导和直达实体经济两个视角可进一步发挥利率在降低融资成本中的关键作用。2022年中央银行也将继续通过完善利率市场化改革，畅通利率传导渠道来推动融资成本下行。（本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见。）   本文编辑/孙世选 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2022/03/2022031401.jpg [2] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2022/03/WechatIMG734.jpeg [3] 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