标题：把脉中国经济，资产负债表是否真的不想奋斗？| 宏观经济
时间：2022年6月14日 (上午8:45)
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作者：清华金融评论

[1] 文/粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒，研究助理马家进 近期市场出现了关于“资产负债表衰退”的讨论，担忧中国经济会滑入日本式的长期低迷。对症才能下药，把脉中国经济，资产负债表是否真的不想奋斗？本文一探究竟。 “资产负债表衰退”的真正含义 “资产负债表衰退”这一概念最早由辜朝明于2003年提出，原意是指：经济衰退是由于股市以及不动产市场的泡沫破灭之后，市场价格的崩溃造成在泡沫期过度扩张的企业资产大幅缩水，资产负债表失衡，企业负债严重超出资产，因此，企业即使运作正常，也已陷入了技术性破产的窘境。在这种情况下，大多数企业自然会将企业目标从“利润最大化”转为“负债最小化”，在停止借贷的同时，将企业能够利用的所有现金流都投入到债务偿还上，不遗余力地修复受损的资产负债表，希望早日走出技术性破产的泥沼。 “资产负债表衰退”描述的是一种极端情境下的经济状态：资产价格暴跌使得居民和企业陷入资不抵债的恶劣处境，在微观主体黯然舔舐伤口的漫长岁月中，常规货币政策失灵，若没有政府的大力救助，经济将陷入长期衰退，直至私人部门彻底修复资产负债表。典型案例是日本在20世纪90年代初房地产泡沫破灭后“失去的二十年”、美国1929—1933年的“大萧条”以及2007—2009年的“大衰退”。 然而“资产负债表衰退”在使用中经常被扩大化，成为解释普通经济衰退的机制：由于受到某种冲击，家庭和企业的资产负债表受到损害，于是不得不增加储蓄并偿还债务，减少消费和投资，总需求下滑，进而导致经济陷入衰退。就这个层面而言，这与费雪（1933）的“债务—通缩循环”以及凯恩斯（1936）的“有效需求不足”理论并无多大不同。 资产负债表记录了微观主体行为和处境的最终结果，在任何经济下行期中，必然伴随着居民和企业资产负债表的恶化。若照此来看，所有经济衰退都能被叫做“资产负债表衰退”，“这次不一样”变成了“每次都一样”。因此，要区分经济冲击幅度大、持续时间长的资产负债表衰退与暂时性的资产负债表受损。 近期市场上关于“资产负债表衰退”的讨论存在一个隐忧：一方面，在论证上，使用了扩大化的解释，居民和企业资产负债表受损，因此属于“资产负债表衰退”；另一方面，在经济和政策含义上，又使用了原始解释，将日本“失去的二十年”作为参照。这就把当前中国经济面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力夸大为了日本式的“资产负债表衰退”，将严重影响市场信心和政策制定。 当前中国经济面临的不是“资产负债表衰退”，而是“现金流量表冲击” 如果一定要给当前中国经济面临的下行压力进行命名的话，我们认为准确的叫法是“现金流量表冲击”，而非“资产负债表衰退”。 引发资产负债表受损的三种情形 如前所述，微观主体所有行为和处境的最终结果都会反映到资产负债表上。但不是所有资产负债表受损都会导致“资产负债表衰退”，要区分具体原因和后果。 资产负债表受损有三种情形：第一，资产价格下跌导致资产缩水；第二，经营不景气，利润表亏损导致所有者权益减少；第三，利润表和资产负债表短期不错，但是资产缺乏流动性，例如应收账款收不回来，现金流量表恶化，严重的话，可能因资金链断裂而被迫清算倒闭。 “资产负债表衰退”通常是第一种情形：资产价格暴跌导致资产端骤然大幅减值，大批居民和企业陷入资不抵债的恶劣处境，在巨额债务压力的逼迫下，将未来所有能够动用的现金流都用于还债。例如张三买了100万元的房子，三成首付，但是房价突然下跌了50%，银行收走房子，张三还倒欠银行20万元，于是被迫秉持“负债最小化”原则抓紧还钱。 但若房价只是下跌了20%，那么对于张三来说，三成首付亏了二成，房子还能继续住，正常还房贷就行。可能会因为“财富效应”而导致心情郁闷或削减一些开支，但总体的生活水平不会出现太大下滑。 “资产负债表衰退”一般出现在巨大的资产价格泡沫破灭之后：一是泡沫催生时，首付或保证金比例很低，资产价格缓冲垫很小，极易被击穿；二是泡沫的参与者众多，泡沫破裂的影响更加广泛；三是泡沫破裂后资产价格跌幅更大，更容易在短期内出现大量资不抵债的情形。 资产负债表受损的第二种和第三种情形更为常见，尤其是当经济下行压力较大时，比如当前时期。居民和企业收入减少，但支出刚性，入不敷出下，只能想方设法开源节流，减少消费和投资，增加预防性储蓄，静待外部冲击消失和经济好转。由于此时微观主体主要面临的是收入或现金流方面的问题，我们暂且将其统称为“现金流量表冲击”。 当然，若“现金流量表冲击”长期持续，也有进一步恶化为“资产负债表衰退”的可能。长期入不敷出，利润表上出现净亏损，同时资产负债表上，负债端所有者权益下降，资产端消耗货币资金，其他资产也将出现减值。终有一天，微观主体也将陷入资不抵债的困境，加剧经济下行压力。 当前经济直面“现金流量表冲击”，未来不确定性增大导致微观主体行为趋于避险化 当前经济形势与辜朝明定义的“资产负债表衰退”相去甚远。国内资产价格虽有波动，但总体房价相对平稳、股市在经历内外冲击后持续反弹，居民和企业财富未全面出现崩塌式大幅减值。 但受疫情暴发及间歇性反弹的冲击，我国居民、企业和地方政府的现金流量表遭遇了突出困难。 居民失业增加、收入减少，导致消费和房地产销售下滑。2022年4月城镇调查失业率为6.1%，连续6个月上升，16~24岁青年失业率更是高达18.2%，均显著高于2019年同期的5.0%和9.9%。居民人均可支配收入增速持续下滑，与此同时，平均消费倾向下降，2022年一季度人均消费支出占可支配收入的比重仅为61.8%，显著低于2019年同期的65.2%。再加上疫情对居民消费场景的限制以及居民对房企债务风险的担忧，社会消费品零售总额和商品房销售额更加低迷，4月同比分别下降11.1%和46.6%。 企业销售下滑、生产中断，导致就业和投资下降。终端需求下降导致企业销售收入减少，而工资、房租、贷款利息等仍需照常支付，企业入不敷出，只能裁员降薪，导致居民处境恶化。此外，疫情反弹使得人员流动受限、市内和城际交通受阻、供应链产业链紧张，严重干扰正常的生产秩序。4月规模以上工业增加值同比下降2.9%，是自2020年一季度之后首次出现负增长；服务业生产指数同比下降6.1%，连续两个月负增长。市场前景变差加上资金紧张，企业当然不会盲目扩张，投资随之下降。1—4月房地产投资、制造业投资、基建投资累计同比均较1-3月明显下滑。 地方政府财政收入减少、支出责任增加，收支矛盾加剧制约财政刺激效果。一方面，经济下行压力增大，叠加大规模留抵退税政策、延续部分税收优惠政策执行期限，财政收入增速进一步下行，同时土地市场延续低迷，地方政府实际可支配财力受限；另一方面，抗疫和纾困支出规模加大，地方政府尤其是基层政府的收支平衡压力较大。地方政府是基本公共服务的提供者、基建的主要投资方、中央政策的执行者，收支矛盾加剧将严重制约财政政策空间和刺激效果。 上述问题反映到金融上，便是居民和企业信贷需求不足，导致“宽货币”向“宽信用”传导不畅。居民购房意愿下降导致2月和4月居民新增中长期贷款出现负值，企业投资意愿低迷导致企业贷款短期化特征明显，商业银行只能通过短贷冲量来满足监管要求。由于疫情反弹等因素导致未来不确定性增大，微观主体行为趋于避险化，增加预防性储蓄，减少消费和投资，进一步加大经济下行压力。 当务之急是打好“现金流保卫战”，防止恶化为“资产负债表衰退” 为什么要区分“资产负债表衰退”与“现金流量表冲击”？因为二者的经济和政策含义完全不同，将二者混为一谈将引发严重问题。 经济含义上，“资产负债表衰退”意味着经济将陷入长期衰退，“现金流量表冲击”则表明经济只是遇到暂时性困难，前者将使市场预期进一步转弱，后者则有助于稳定公众信心。 政策含义上，“资产负债表衰退”是因为资产价格暴跌导致微观主体资不抵债，因此首先需要稳定资产价格，同时政府要加杠杆以对冲私人部门降杠杆；“现金流量表冲击”则是居民和企业入不敷出，因此政府要做的是帮助私人部门开源节流，缓解资金链紧张。前者是“重症需下猛药”，后者是“帮一把，扶上马”。  现金流是生命线，保就业保民生、保市场主体、保基层运转 当前的各类政策正是围绕保护微观主体现金流这一主线而出台的。 居民：保就业保民生。5月25日，李克强总理在全国稳住经济大盘电视电话会上指出，要“努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降”。利好居民的相关政策有：一是统筹好疫情防控和经济社会发展，加快复工复产，防止大量中低收入人群丧失收入来源；二是加大稳岗支持力度，避免就业岗位流失，例如提高失业保险稳岗返还比例、发放一次性留工培训补助、发放一次性扩岗补助等；三是延期还本付息，减轻支出压力，对因感染新冠肺炎住院治疗或隔离、受疫情影响隔离观察或失去收入来源的人群，金融机构对其存续的个人住房、消费等贷款，灵活采取合理延后还款时间、延长贷款期限、延期还本等方式调整还款计划；四是提供救助补助，兜牢民生保障底线，用好中央财政下拨的1547亿元救助补助资金，压实地方政府责任，通过财政资金直达机制，及时足额发放到需要帮扶救助的群众手中。 企业：保市场主体。企业是经济运行的细胞，超1.5亿户市场主体构成经济发展的中坚。留得青山，赢得未来，保住市场主体，就保住了经济增长的源头。利好企业的政策有：一是进一步加大增值税留抵退税政策力度，今年出台的各项留抵退税政策新增退税总额达到约1.64万亿元；二是加大对民航等受疫情影响较大行业企业的纾困支持力度，加大政府采购支持中小企业力度；三是缓解社保费和住房公积金，减免房屋租金，降低用水用电用气用网成本，贷款延期还本付息；四是提供政府性融资担保，加大普惠小微贷款支持力度，提高资本市场融资效率，推动实际贷款利率稳中有降等。 地方政府：保基层运转。部分地区基层财政比较困难，保基本民生、保工资、保运转的“三保”压力增大。中央财政加大对地方政府的转移支付，下沉财力。今年中央对地方转移支付近9.8万亿元，比上年增加约1.5万亿元，规模和增幅都是历年最大的。同时，加快下达各项转移支付，具备条件的5月底前已全部下达，尽早发挥资金使用效益。财政部积极加大对地方财力支持，督促省级财政部门落实主体责任，指导地方各级财政部门严格支出预算管理、加强财政运行监测，筑牢兜实“三保”底线。 把稳增长放在更加突出位置，避免滑入“资产负债表衰退” 除了防止微观主体的资金链继续恶化以外，政府还应加大稳增长力度，提振总需求，使各部门的现金流进入良性循环。居民的消费和购房支出是企业的收入，企业的工资支出是居民的收入，下游企业的订单支出是上游企业的收入。当前居民消费和企业投资意愿较为低迷，需要宏观调控政策进行有效提振。 5月31日，国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，要求“切实把二季度经济稳住，努力使下半年发展有好的基础，保持经济运行在合理区间”“努力实现全年经济社会发展预期目标”。在稳投资促消费等政策方面，提出了加快推进一批论证成熟的水利工程项目、加快推动交通基础设施投资、因地制宜继续推进城市地下综合管廊建设、稳定和扩大民间投资、促进平台经济规范健康发展、稳定增加汽车家电等大宗消费等6项具体举措。 6月1日，国务院常务会议部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效。一是对政策再作全面筛查、细化实化，让市场主体和人民群众应知尽知、应享尽享。二是强化政策落实督促。国务院派到12个省的督查组要在实地督查基础上尽快形成报告，对政策落实中的突出问题予以通报。对各地二季度地区生产总值、城镇调查失业率、扣除留抵退税因素后的财政收入、物价等主要指标，由统计会同财政、人力资源社会保障、税务等部门依法依规实事求是分省公布。 我们相信，在力度更大、节奏更快、目标更明确的一揽子稳增长政策的作用下，微观主体的积极性和活力将逐步被激发，中国经济的市场优势、制度优势和政策优势等中长期有利条件将再度发挥出作用，经济运行将重回需求回升、供给畅通和预期转好的轨道，为党的二十大胜利召开创造良好的、平稳健康的经济环境。（分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001。本文中所载内容不构成对任何人的投资建议。） 本文编辑：孙世选 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2022/03/41.jpg
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