标题：全面注册制渐行渐近 | 资本市场
时间：2023年1月16日 (上午9:15)
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作者：清华金融评论

[1] 文/《清华金融评论》资深编辑秦婷 人民银行党委书记、银保监会主席郭树清近日接受采访时表示，要进一步加快发展直接融资，深入推进股票发行注册制改革。中国证监会日前在贯彻中央经济工作会议精神时也提出，要加快建设中国特色现代资本市场，把“推动全面深化资本市场改革走稳走深走实”放到重点工作中，其中提到，“深入推进股票发行注册制改革，突出把选择权交给市场这个本质，放管结合，提升资源配置效率。” 近两年，从科创板增量试点开始，到创业板存量扩围，我国注册制改革稳步推进。这其中，实施注册制的科创板、创业板成为IPO的主力军。专家均表示，注册制改革应尽快推向主板，完成A股市场全面注册制这个历史性任务。 2022年，沪深市场IPO和再融资合计超过1.4万亿元，两市全年共有341家企业首发上市，A股市场上市公司数量也于年末突破5000家。 分板块来看，数据显示，2022年创业板新增上市公司150家，IPO融资1796.37亿元。2022年科创板上市124家公司，IPO募资净额约2400亿元，占全年A股募资净额的四成，有力地支持了硬科技企业发展。北交所也发布了《2022年股票市场统计快报》，共有83家公司发行上市，发行规模合计为164亿元。 实行全面注册制改革已准备就绪 中航证券首席经济学家董忠云表示，2023年资本市场改革的重点首先仍是坚持实行全面注册制改革，以全面注册制为主线，继续优化上市条件，提高市场的包容性，特别是对科技创新型企业的包容性，通过多元化上市条件的设置为科创型企业上市融资拓宽渠道。 在普华永道中国资本市场服务部合伙人武彦生看来，从设立科创板并试点注册制以来，市场各方对于注册制的内涵和外延可以说有了基本的共识，例如：多元包容的上市条件、以信息披露为核心的审核机制、市场化的定价和发行、压实发行人和中介机构责任，等等。这些机制都是注册制的基石，三年来也被证明是适应中国国情的。即使还有不尽如人意的细节，也应本着在发展中解决问题的立场去看待这些问题。另外，新《证券法》《刑法修正案（十一）》《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》等法律法规颁布施行，全国也已成立上海、北京、成渝三家金融法院，为注册制改革夯实了法治基础。所以，2023年的全面注册制改革宜快不宜慢。 中泰证券研究所策略行业负责人徐驰表示，党的二十大报告中指出，经济发展要实现“质的有效提升和量的合理增长”，表明为了经济的发展将更加注重质的提升。在这种以科技创新为动力的发展模式下，催生了大量新兴产业和公司，其成长过程也必然带来较高的资金需求。长期以来，间接融资在我国融资方式中的占比保持在60%-70%，这一水平远高于美国、日本等国家，但实际上，间接融资对成长性企业的估值效率相对较低，已难以满足市场主体的融资需求，这也是近年来我国中小微企业普遍存在融资难、融资贵问题的重要原因。在此背景下，注册制改革全面推进必定成为我国发展直接融资、实现“科技-产业-金融”良性循环的重要举措。 徐驰认为，当前，在上交所科创板、深交所创业板和北交所注册制的试点探索下，我国已经初步建立起以信息披露为核心、以成长性为主要标准的上市甄选机制，全面推行注册制的条件初步具备，全面注册制有望在合适的市场氛围和市场信心中平稳落地。 进一步优化注册制下A股发行定价机制 中国证监会高级经济师方重等在《清华金融评论》（点击订阅）2022年4月刊撰文思考了进一步优化注册制下A股发行定价机制问题。 文章认为，第一，充分发挥市场“看不见的手”功效，坚守新股发行定价市场化初心。作为监管部门，必须坚守新股发行定价市场化的初心，理性、全面、冷静、客观地审视市场动态，完善股价稳定措施。一是要正确处理政府与市场的关系，政府应当坚定不移地放松管制，加强市场监管，要审时度势不断调整监管，在需要活力的地方用“宽”，在需要治理的地方用“严”，力求宽严适度。二是正确处理交易与市场的关系，应当深刻认识到没有交易就没有市场，扭曲交易必然扭曲市场，必须坚持交易视角，推进新股发行定价机制的优化进程。三是正确处理市场化与法治化的关系，确保市场化改革进程与法治化水平相适应，市场化与法治化不能互相超越发展阶段，既要符合实际，又要有所突破。同时，加大对新股上市首日交易风险的宣传，强化投资者理性投资理念，提升市场容忍度，防止投资者情绪非理性化。 为此，可以考虑以下优化举措：一是以发行定价市场化改革为突破口，推动形成融资端市场化约束机制。二是以引导长期资金入市为抓手，培养理性长期投资文化，推动形成投资端市场化约束机制。三是以逐步放松交易限制为抓手，稳步推动形成交易端市场化约束机制。 第二，优化新股发行定价机制，筑牢市场稳健运行的内在基础。近两年以来，有些科创板、创业板企业新股发行定价过程出现了一些新情况新问题，对此，监管部门需要及时剖析原因，从夯实市场诚信基础、增强市场主体规则意识入手，加强监控监测，下大力气开展检查和追责。在此基础上，再动态评估新股发行定价制度规则的适应性和优化度。 一是优化发行定价方式，采用网上竞价、直接定价、网下询价三种方式并行，给予公司必要的自主选择权，允许更多的公司自主决策，规避询价发行方式中的机构询价环节，自主选择网上直接定价发行的方式，进而扩大网上直接定价发行的使用范围。二是完善询价配售制度，促进投资者合理报价。三是试行差异化高价剔除机制，视项目风险、融资规模等多种因素，灵活调整剔除比例。四是鼓励新股发行定价方案设计差异化，强化承销商专业能力，鼓励承销商加强询价对象适当性管理，综合判断网下投资者投资能力和估值能力，合理设置网下投资者门槛，尽量避免缺乏投资经验和研究能力的机构参与报价，灵活设计分类配售方案。 第三，完善奖优罚劣机制，强化正向激励和反向制约。注册制简化了发行条件、增强了市场包容性、提高了审核注册效率，发行人和中介机构可以在更规范透明的监管环境下谋划推动上市工作。实施注册制改革，将是去行政化下市场各方归位尽责的过程，监管部门、中介机构和投资者的权、责、利都会发生变化。中介机构作为发行人上市的第一道把关者，其职责和作用将越发凸显，不仅将承担着一线尽职调查和前置审核工作，而且还要保证承销保荐证券的质量，在很大程度上起到“担保”或“背书”的作用。注册制的实施，意味着中介机构将发挥更广泛的作用，也意味着其将面临更直接的风险和承担更严格的责任。而监管部门不再对投资价值做判断。在监管部门强化自身约束的同时，中介机构要扮演更重要的角色，在执业质量、职业操守等方面经受更大考验。 现阶段，监管部门既要努力为中介机构发展培育好环境，也要通过严格监管倒逼中介机构尽快成长，要界定清楚中介机构的责任所在，大力建设规范的执业环境，使中介机构树立正确行为模式和价值取向，以专业性和责任心来换取业务前景。具体可以采取以下措施：一是建立网下投资者分类评价机制，强化奖优限劣的差异化监管。二是探索“我的地盘我做主”的理念，赋予承销商必要的自主配售权。三是强化监管威慑，进一步完善全方位追责机制。 综上所述，新股发行定价的制度设计和机制安排，就是要以市场化为宗旨，更好地服务于社会经济的高质量发展，更大范围内动员和配置社会资本，促进科技创新驱动和实体经济发展，通过新股发行定价机制的优化，筑牢市场稳健运行的内在基础，摆脱惯性思维的干扰，转型到与注册制相适应的市场化模式上来。 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2022/12/5.jpg
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