标题：债市统一执法全景复盘：聚焦政策、实践与体制 | 财富管理
时间：2023年5月4日 (上午8:54)
分类：评金融, 首页
标签：无
作者：清华金融评论

[1] 文/中证鹏元研究发展部袁荃荃 当前，我国债券市场统一执法已进入到第五个年头，执法机制持续完善，执法工作成效显著。这一背景下，本文梳理近年来监管部门围绕推动债市统一执法进程推出的政策，回顾证监会的债市执法办案情况，解析我国债市统一执法机制，以期为市场各参与方提供参考、提示风险。 一、推动债市统一执法进程的相关政策 为了推动债市统一执法进程，近年来监管部门主要推出了以下四个重磅政策： 具体来看，上述四个重磅政策的核心要旨如下： （1）《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》。《意见》明确由证监会依法对银行间和交易所债券市场的违法行为开展统一执法，人民银行、发改委、交易商协会等则积极支持证监会的统一执法工作，相当于将上述部门共同组成了债市监管的“一致行动人”，有利于更高效地对各类市场主体采取联合行动、共享信息、强化监管； （2）《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》。最高人民法院商请债券主管部门后发布《纪要》是我国债券市场法治化进程中的里程碑事件，它明确了审理债券纠纷的四个原则——保障国家金融安全、依法公正、“卖者尽责、买者自负”、纠纷多元化解，同时还通过创新性的理念和手段（见表2）去解决以往案件审理实践中的痛点，如债券持有人多头起诉引起司法资源浪费、裁判尺度不统一、审执效率低下、持有人利益保障机制不完善、中介机构过错程度与责任承担不对等、发行人违约责任范围界定标准不清等，有利于畅通债券纠纷司法救济渠道，最大限度地保障债券持有人权益； （3）《关于依法从严打击证券违法活动的意见》。这是资本市场历史上首次以中办、国办名义联合印发打击证券违法活动的专门文件，是中长期内全方位加强和改进证券监管执法工作的行动纲领。《意见》提出要强化对债市各类违法行为的统一执法，重点打击欺诈发行、信披造假、中介机构未勤勉尽责等违法行为，同时还提出不断优化债券市场的监管协作机制，以更好地促进形成高效打击违法活动的合力； （4）《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》。这一由多部委联合发布的重磅文件明确提出“推动完善债券市场法制，着力夯实法律基础”，具体措施包括巩固公司信用类债券的上位法基础，健全分类趋同、规则统一的法律安排，推动民商事审判工作对不同信用债品种适用相同的法律标准，支持司法机关出台更多与债券相关的司法解释，健全统一执法机制、强化对市场主体的行为监管，加强自律管理与监管部门行政执法和处罚的衔接等，对于推动债券市场的健康有序发展意义重大。 二、债市统一执法办案情况如何？ 近几年，证监会对资本市场各类违法违规行为始终保持严厉打击的高压态势，执法力度有增无减。根据证监会通报，2020-2022年的平均办理案件数量达到651件，呈逐年下降趋势，侧面反映出执法高压态势下资本市场违法多发高发势头得到初步遏制，违法违规现象有所减少；不过，证监会办理的重大案件数量并未呈逐年下降态势，2020年办理数量为84件，2021年显著上升，2022年略有回落；向公安机关移送涉嫌犯罪案件和通报线索的数量与重大案件办理数量呈现相同的变化趋势，显示情形恶劣的资本市场违法行为始终是执法重点，同时日益完善的执法机制也显示出越来越大的整治成效（见图1）。从案件类型来看，信息披露违法（尤其是财务造假）、操纵市场、内幕交易、中介机构未勤勉尽责等是近几年来的重点打击领域。 具体到债市执法，2020-2022年，证监会办理债券市场违法违规案件的数量分别为9件、10件、5件，年均办案数量为8件，办案数量总体趋于下降，显示在严厉执法的震慑之下，债市违法违规现象有所减少。从案件类型看，主要涉及信息披露违法（尤其是财务造假）、报送虚假材料骗取发行核准、中介机构未勤勉尽责等。2023年3月24日，证监会发布2022年证监稽查的20起典型违法案例，其中有2起案例涉及债券市场，分别为福建福晟信息披露违法违规案和“胜通债”相关中介机构未勤勉尽责案，涉案企业及相关责任人均被依法给予了相应处罚，亦印证了信披违法违规和中介机构未勤勉尽责是债市执法的重点领域。 信息披露违法违规方面，相关案件办理数量在各类案件中居于最高，是债市执法最重点的打击对象，这与全面推行注册制后信披重要性的大幅提升有关。值得注意的是，信披违法案件中最突出的是财务造假等虚假陈述类案件，相关主体的不正当动机主要是想通过虚构利润、美化报表来达成发债融资的目标。比如，胜通集团通过制作虚假的财务账套、直接修改审计后的合并报表等方式连续5年将亏损披露为盈利，累计虚增利润总额119亿元，涉嫌欺诈发行和虚假陈述。再比如，华晨集团通过出售股权的方式累计虚增归属于母公司所有者的净利润近26亿元，并以虚假申报文件骗取公开发行公司债券核准，同样涉嫌欺诈发行和虚假陈述。由于虚假陈述案件的标的额通常较大，牵涉面广，对债券市场的负面影响很大，所以监管部门对此类行为采取坚决严打态度。2023年2月，中办、国办印发的《关于进一步加强财会监督工作的意见》指出要“严厉打击财务会计违法违规行为”，预示着后续财务造假行为仍将是监管的重点严打对象。 中介机构未勤勉尽责方面，同样作为债市执法的重点，相关案件的办理数量亦居于高位，显示注册制改革后更强调中介机构归位尽责，“看门人”责任更加明确。以“胜通案”为例，主承销商国海证券、评级机构大公国际、律所鲁成所等中介机构均被认为未勤勉尽责，所出具的承销文件、评级报告、法律意见书等存在虚假记载，故均受到了证监会的行政处罚，违法所得被罚没的同时还要交罚金。再以“五洋案”为例，终审判决中主承销商德邦证券、审计机构大信会计师事务所均被认定对案涉债券得以发行、交易存在重大过错，被判对五洋建设应负债务承担连带赔偿责任；评级机构大公国际、律所锦天城则被认定对案涉债券得以发行、交易存在一定过错，被判分别在五洋建设应负责任的10%和5%的范围内承担赔偿责任。从以上案例可知，后续中介机构所面临的监管压力大概率将持续加码，违法违规成本将越发增高，因此要求其在执业过程中更加注意规避合规风险。 除了对相关主体采取罚款、没收违法所得、暂扣或吊销许可证件、降低资质等级、责令停产停业等行政处罚外，相关部门还通过采取监管谈话、谈话提醒、出具监管关注函、出具警示函、记入诚信档案、责令改正、限制业务活动等非行政处罚性监管措施来整顿债券市场的违法违规现象。根据官方通报，2019年至2021年间证监会累计采取相关行政监管措施152家次，交易商协会共作出自律处分261家（人）次，其中警告及以上的严厉处分111家（人）次，占比超过四成，这对包括债券发行人、中介机构在内的各类市场参与主体施加了巨大外部压，倒逼其规范自身行为，进而更好地维护债券市场秩序和信用环境，促进债券市场稳定健康发展。 三、当前债市统一执法形成了怎样的机制？ 目前，证监会拥有对包括债券市场在内的全资本市场的统一执法权力，确立了“建制度、不干预、零容忍”的执法指导思想，明确了“四个敬畏、一个合力”[2]的执法理念，基本形成了集中统一、三位一体、职能部门与管理部门密切配合的执法体制。具体到债券市场，统一执法已正式进入第5个年头，相关机制与早年间相比明显更为成熟完善，接下来本文将进行介绍。 （1）集中统一 日常监管方面：除了银行间交易商协会品种外，证监会及其派出机构对公司债、企业债实行统一监管。监管涉及债券市场的方方面面，包括发行、上市、交易、清算交割等各个环节，监管对象覆盖范围包括拟发行人、发行人等各类主体，证券公司、会计所、律所、评级机构等各类中介机构，个人投资者和机构投资者等各类投资者，以及交易场所等。 稽查执法方面：形成了证监会稽查局协调指挥，稽查总队、派出机构、交易场所各司其职、多位一体的工作机制，逐步确立了“统一指挥、分工协作、查审分离”的稽查执法体制。关于“查审分离”（即案件调查由稽查部门负责，审理由行政处罚委负责），2021年证监会发布修订后的《行政处罚委员会组织规则》（下称“《规则》”），进一步优化了“查审分离”体制，对审理程序进一步规范，并通过规章将被实践证明有显著制度优越性的巡回审理工作机制确定下来，有利于实现审理程序的科学化及法治化、充分保障案件审理公平公正公开，对于提高执法效能意义重大。 行政处罚方面：由证监会集中统一对债券市场违法违规者实行行政处罚。《规则》明确了行政处罚工作由行政首长负责的基本原则，也即证监会行政处罚委员会对按规定接收的案件提出专业审理意见，对行政处罚决定进行法制审核，由证监会作出行政处罚决定。 （2）三位一体 “三位一体”指的是“行政执法”“自律监管”“行业管理”三股执法力量对债券市场集体发力，其中：证监会及其派出机构作为行政执法机构，执法涉及面最广、力度最大、权威性最强，是债券市场执法体制的中坚力量；交易场所、登记结算机构作为自律监管机构，主要围绕债券市场的交易结算活动实施自律监管；上市公司、证券业、基金业等的行业协会作为行业管理机构，也具有一定的执法职责，主要围绕各自行业的相关活动实行自我管理、自我监督。 （3）职能部门与管理部门密切配合 资本市场涉及面广、情况复杂、涉众性强，牵扯的利益非常重大，执法部门（证监会）在开展执法工作的过程中，需要金融管理部门（如人民银行、国家金融监管总局）和其他相关部门（最高法、最高检、公安部等司法部门、工信部、审计署等）的积极协助配合，这样才能更有力地维护市场秩序，保护投资者合法权益，促进债券市场平稳健康发展。 总结来看，当前及未来我国债券市场执法活动均应遵循以下工作原则：一是“零容忍”要求。即依法严厉查处债市违法犯罪，范围包括但不限于欺诈发行（如结构化发债券）、虚假陈述（财务造假最典型）、信息披露违法违规（隐瞒重大事项、编造及公告虚假消息等）、操纵市场（涉“永煤债”相关机构存在此种情形）、内幕交易（高收益债、信用衍生品市场居多）等，进一步加大对大案要案的查处力度，强化信用约束和失信惩戒，构建针对涉案发行人控股股东及实控人、违法中介机构及其从业人员等的全方位立体式追责体系，对债市违法违规要保持高压态势。2021年9月，最高检驻证监会检察室揭牌成立，有利于推动行政执法与刑事司法的高效衔接，增强打击债券违法犯罪的合力，这很大程度上也彰显了债券执法部门对债券市场各类违法行为的“零容忍”态度。 二是法治原则。即坚持严格执法、公正司法，统一标准、规范程序，提高专业化水平，提升透明度。其中最值得关注的两个重点是：（1）要对具有还本付息这一共同属性的公司债、企业债、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准，同时要统筹兼顾公募与私募、场内与场外等不同市场发展的实际情况，妥善合理弥补部门规章、行政规范性文件和自律监管规则的模糊地带，避免一刀切式地规定“连带赔偿责任”，在有效保障债券投资者合法权益的同时，要兼顾债市的发展活力和平稳健康；（2）对于债券欺诈发行、虚假陈述等行为给债券投资者带来损失的情形，要依法确定相关各方的权利、义务和责任，将责任承担与行为人的注意义务、注意能力、过错程度相结合，切实保护投资者的合法权益，维护公开、公平、公正的资本市场秩序。 三是统筹协调。指的是加强执法机构与公安、司法、市场监管等部门及有关地方的工作协同，形成高效打击债券违法活动的合力。不过，在震慑违法、严惩违法之后，还应与其他部门合力协同，建立健全有机衔接、协调联动、高效便民的债券纠纷多元化解机制，协调好诉讼、调解、委托调解、破产重整、和解、清算等多种司法救济手段之间的关系，形成纠纷化解合力，这对于防止矛盾纠纷积累激化意义重大，也是从严执法的应有之义。 四是底线思维。即依法从严打击债券违法活动必须服从和服务于防范化解金融风险的大局，应加强重点领域风险排查，强化源头风险防控，在以严厉执法打击违法、震慑违法的同时要严防风险叠加共振、放大升级，确保不发生“次生灾害”损害国家经济秩序稳定和金融安全的情形。 综上，本文认为：未来债券市场执法将延续从严基调，倒逼各类市场主体严守规范运作底线，为债市高质量发展提供坚实法治保障。2023年3月25日，《中国证券报》刊发题为“强化‘零容忍’执法震慑 持续净化市场生态”的文章，强调全面实行注册制后信披违法违规将面临严厉惩治，而中介机构未勤勉尽责也将被依法从严追究法律责任。因此，无论是发行人，还是中介机构，再或者是投资机构，在未来参与市场的过程中都应敬畏市场和法治，严守合规底线，避免最终付出惨痛代价的结局。对于中介机构而言，更是如此。尽管目前的法律法规及规范性文件均主张“责任追究的过罚相当”、“依比例连带责任判赔”，但从已有的判例中可以看到中介机构的责任边界仍有待进一步理清，其通过自身尽职调查等方式对“证券服务机构及其签字人员出具的专业意见”排除合理怀疑后进行合理依赖仍然面临较大操作障碍，一旦无法证明自身对虚假陈述等行为不知道且不应当知道，就要承担法律责任。这就要求中介机构在执业过程中必须履行尽最大可能地去履行注意义务（甚至是超出职责范围和能力要求的高度注意义务），开展极为全面、深入、繁冗的调查复核工作，否则一旦摊上债务纠纷案件，大概率会被认定存在过错，进而不得不承担连带赔偿责任，严重影响自身生存发展。 [1]损失因果关系抗辩方面，强调若债券投资者的损失部分或全部系由市场无风险利率水平变化、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述无关的因素造成时，人民法院应酌情减轻或免除赔偿责任；交易因果关系抗辩方面，明确了债券持有人在信息披露文件虚假陈述内容被揭露后在交易市场买入债券的，人民法院对其损失赔偿要求不予支持；发行人存在其他虚假陈述行为时，即使债券投资人在揭露日后买入的，其仍然可主张损失赔偿。 [2] “四个敬畏”指的是“必须敬畏市场”、“必须敬畏法治”“必须敬畏专业”“必须敬畏风险”，“一个合力”是指“资本市场改革发展稳定方方面面的支持”。 本文编辑：秦婷 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2023/02/6.jpg
上一篇：进一步加强和完善现代金融监管｜央行与货币
下一篇：鄂志寰：对外贸易高质量发展走向｜宏观经济