标题：2024年将是新一轮积极财政的“元年”，开年财政怎么看？｜宏观经济
时间：2024年1月8日 (上午9:10)
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作者：清华金融评论

[1] 文/中国银河证券首席经济学家章俊、中国银河证券宏观经济研究员聂天奇 我们在2024年财政政策展望中提出：2024年将是新一轮积极财政的“元年”，内涵将兼顾“防风险”和“稳增长”，其中重要政策途径将是通过财政和准财政政策对“三大工程”的支持，以保障经济高质量转型中的稳定性。节奏方面在新增特别国债和专项债提前下达延续的背景下，支出有所前置。 目前来看，以上预期正在逐步兑现，结合近期政策层面的边际变化，我们提示投资者重点关注以下方面： 一是“适度加力”之下，2024年财政政策力度如何？蓝佛安部长在论述2024年积极财政政策内涵时，对“适度加力”的首要解读便是“保持适当支出强度，释放积极信号”，并提到要“确保财政总的支出规模有所增加”。财政总支出规模主要包括一般公共预算和政府性基金收入，从当前收支情况来看，一般公共预算基本平稳，但是有鉴于政府性基金在土地收入影响下持续降低，我们认为对于“确保支出规模有所增加”需要的政策力度不宜低估。年初的赤字率目标虽然未必超预期，但视经济、尤其是地产复苏情况，2024年仍有增量政策出台的可能性。自2020年政府性基金收入完成进度持续降低以来，除2021年经济恢复较好以外，近年基本均有增量财政政策出台（20年抗疫特别国债、22年央行上缴结存利润、23年特殊再融资及新增国债）。这样看来，3500亿元的PSL可能只是“前菜”。 二是“化存控增”下区域新增政府债投资有所分化，再融资比例提升。2023年特殊再融资已累计发行超1.3万亿，在“化解存量、遏制新增”的政策背景下，2024年各地新增政府债券的获批额度将逐步有所分化，经济大省挑大梁、风险集中省份控制新增。我们通过2023年各省特殊再融资债券发行规模与当前新增债券的比值衡量，认为当前贵州、内蒙、吉林、天津、云南、辽宁几省隐债压力较大，2024年新增政府债尤其是专项债规模或有所压降。新增债券或将向经济大省倾斜，而这在当前各省披露的24年一季度政府债发行计划中已有所体现，其中山东新增债券额度显著高于去年。而其余各省一季度新增债券额度较去年有所降低，再融资债券比例大幅提升。 三是财政支持中国式现代化建设下，需重点关注政府投资方向的调整。自2023年8月28号十四届全国人大第五次会议便提出要研究“专项债扩容”，根据近期系列会议的政策表述，我们认为今年专项债资金有望新增“城中村”和“数字经济”两项用途。对比之前历次专项债扩容，均对新增投向的相关行业起到了重要的支撑作用，例如2021年新增的保障性安居工程、2022年新增的新基建、新能源项目，均显著提升了相关行业的景气度。我们预计伴随今年专项债扩容如期落地，“数字经济”和“城中村”将对新动能和传统地产投资起到较大提振作用。 以下是正文： “适度加力”之下，2024年财政政策力度如何？ 蓝佛安部长在论述2024年积极财政政策内涵时，对“适度加力”的首要解读便是“保持适当支出强度，释放积极信号。除财政自身收入外，2024年安排一定规模的赤字，并从预算稳定调节基金、其他政府预算调入一部分资金，确保财政总的支出规模有所增加，更好发挥拉动国内需求、促进经济循环的作用，形成对经济社会发展的必要支撑。” “确保总支出规模有所增加”需要多少新增资金规模？确保总支出规模有所增加，即应该从广义财政支出的角度看待2024年财政政策的制定，其中主要为一般公共预算和政府性基金预算支出的总规模。就2023年收支形势来看，截止11月一般公共预算收支完成进度分别为91.1%和86.8%，我们认为全年基本能够完成预算数，而重点是近年来政府性基金收支的持续下滑。 受地产趋势性因素影响2021年以来，我国政府性基金收支持续降低，截至11月份政府性基金支出仅完成全年预算进度的70.5%，即使考虑历年12月土地出让金的季节性高峰因素，我们预计全年完成进度也最多在85%左右，相较于年初11.7万亿的支出预算而言将欠收1.75万亿。就当前房地产市场趋势来看，今年即使有所回暖，土地收入增速也最多保持平稳，难以完全回升至2023年制定的收支目标。因此，要确保总支出规模与去年预算持平，2024年财政预算至少要在去年各项赤字基础上增加约2万亿元，再考虑到支出规模要有所增加，所需资金规模或许更高。其实如图2所示，自2020年以来政府性基金收入完成进度持续降低以来，除2021年经济恢复较好以外，近年基本均有增量财政政策出台（20年抗疫特别国债、22年央行上缴结存利润、23年特殊再融资及新增国债）。 “适度加力”所需政策力度不宜低估，2024年仍有增量政策出台的可能性。根据上述测算。政府性基金下滑部分的资金缺口较大，只依靠提高赤字率和专项债显然难以支撑。调入资金方面根据2023年财政预算草案显示，截止2022年末，中央预算稳定调节基金余额仅2351.63亿元。狭义赤字率方面，即使按3.5%安排，较去年增加资金规模也仅大致7000亿元左右。专项债鉴于目前使用效率未有大幅提升，难以有大幅提升空间。因此，要保持总支出规模所有增加，在提高赤字率的基础上，或许还需要新的增量政策出台，“适度加力”所需的政策力度并不低。我们认为对于今年政府新增债务的规模不宜低估，即使年初狭义赤字率水平未必超预期，年中依然有再次新增国债的可能性。对此，蓝佛安部长在总结近年来积极财政政策时也提到“我们合理、审慎确定赤字率水平，既适度扩大支出规模，满足实际需要，又“留有后手”，为应对未来可能的风险挑战留出空间。” “化存控增”之下，区域新增政府债投资将有所分化 2023年特殊再融资已累计发行超1.3万亿，其中发行规模集中在个别省份，我们认为在当前“化解存量、遏制新增”的政策背景下，2024年地方政府新增债券的获批发行规模或将向经济建设大省倾斜，对于债务风险及财政压力较大的省份将进一步严控政府新增投资规模，落实“三保”等刚性支出依靠中央加大均衡性转移支付力度解决其基层政府财力问题。既化债大省新增债务规模将有所控制。 政府债发行额度将向哪些省份倾斜，控制哪些省份的新增债务？仅依靠特殊再融资债券发行规模和目前部分省份公布的一季度债券发行计划难以客观判断，我们认为需要结合各省新增债券的发行总量和获批特殊再融资债券的额度分析。如图3所示，当前贵州、内蒙、吉林、天津、云南、辽宁六省获批特殊再融资债券额度最多，且再融资债发行额度与其2023年新增的地方政府债务（包括一般债和专项债）的比值均超过100%，显示财政压力及债务风险较大；其次，湖南、广西、重庆三省再融资规模也较大，占比处于50%-100%之间；而其余省份无论是规模还是占比方面均相对较小，显示地方债务风险集中在省内个别县区。 从目前已披露发行计划来看，化债大省一季度新增专项债已有所缩减。对于以上投资区域分化的判断，在当各省公布的一季度地方政府债务发行计划表（目前仅11省公布）中有一定体现，例如债务压力及化债规模较大的贵州、重庆、湖南专项债发行规模较2023年一季度均有较大降幅，而经济大省山东披露的一季度专项债发行计划中，新增专项债规模1500亿元，较去年900亿大幅提升。 2024年一季度新增债务规模较去年有所降低，再融资规模大幅攀升。仅根据当前已经披露政府债券发行计划的省份对比来看，2024年整体新增债券整体发行规模小于去年，再融资债券发行比例大幅提升。如表1所示，2023年新增一般债合计1102亿元，新增专项债合计6991亿元，而2024年新增债券一般债和专项债分别为685.8亿元及3602亿元，新增债券规模显著降低。而2023年再融资一般债规模仅703.23亿元，再融资专项债规模456.01亿元，2023年分别提升至1385.31亿元及1524.65亿元。根据目前已公布发行计划来看，2024年一季度地方政府债务到期续作规模显著提升。 支持中国式现代化建设，关注2024年新增政府投资方向 2024年政府投资重点关注专项债扩容。自2023年8月28号十四届全国人大第五次会议便提出研究“专项债扩容”，近期系列会议的政策表述在此表明了今年财政重点支持方向，今年专项债资金将新增“城中村”和“数字经济”两项用途。根据历年财政工作会议的几大重点工作来看，2024年首次“支持加快现代化产业体系建设”放在首位，与中央经济工作会议保持高度一致。而中央经济工作会议在提及“以科技创新引领现代化产业体系建设”时指出：要大力推进新型工业化，发展数字经济，加快推动人工智能发展。打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道，广泛应用数智技术、绿色技术，加快传统产业转型升级。发展数字经济居于首位。 数字经济作为现代化产业建设的首位，或将是未来财政支持新旧动能转换的重要方向。对此，1月3日在央视网对财政部相关负责人专访中，财政部预算司司长王建凡表示：地方政府专项债券将城中村改造、5G融合设施等纳入专项债券的投向领域，将供热、供气等纳入项目资本金范围，推动了一批交通、水利、能源等利当前、惠长远的重大项目建设。对比之前历次专项债扩容，均对新增投向的相关行业起到了重要的支撑作用，例如2021年新增的保障性安居工程、2022年新增的新基建、新能源项目，均显著提升了相关行业的景气度。我们预计伴随今年专项债扩容如期落地“数字经济”和“城中村”将对新动能和传统地产投资起到较大提振作用。 风险提示：1.政策理解不到位的风险 2.财政政策不及预期预期的风险 3.政府债券发行超预期的风险 4.经济超预期下行的风险 文章来源：中国银河宏观 本文编辑丨王茅 责编丨丁开艳 校对丨兰银帆 初审丨徐兰英 终审丨张伟 [1] http://www.thfr.com.cn/wp-content/uploads/2024/01/4.jpg
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