清华金融评论

在经济新常态下，证券监管应当坚持放管结合、有破有立，以强有力的稽查执法维护和引领资本市场新生态。本文指出我国资本市场存在的问题，认为迫切需要变革和引入新生态，而强有力的稽查执法是市场功能发挥的前提和保障，并阐述了新生态下资本市场稽查执法的着力点。

2014年底的中央经济工作会议，首次全面阐释了我国经济的新常态特征，提出要认识新常态、适应新常态、引领新常态。当前，资本市场在改革预期和利好政策下，也在出现较大幅度上涨。经济运行新常态、资本市场深刻变革的背景下，证券监管更加需要坚持“市场化、法治化”取向，通过放管结合，加强监管执法，引领资本市场新生态、维护资本市场新生态。

经济新常态酝酿资本市场新生态

新常态下经济调速不减势，量增质更优，改革开放步伐不断加快，新战略、新布局、逐步实施，宏观调控方式和手段不断创新和完善，微观放活和宏观稳定相得益彰，这些都将进一步改善资本市场发展的基础和环境。

同时，实体经济提质增效对激活直接融资、拓展资本市场服务广度深度都提出了新要求，需要证券监管做好资本市场新生态的引领、维护与发展。

资本市场迫切需要变革和引入新生态。中国资本市场由于起步晚、发展时间短，以及受制于内外发展环境等因素，市场化程度不高，成熟度不够。

一是服务实体经济功能发挥不足。直接融资在金融体系中比重偏低，市场结构呈倒金字塔状，市场包容度不够，创新创业企业与资本市场对接渠道不够通畅，民间资本多、投资难、中小企业多、融资难的“两多两难”问题还比较突出。

二是市场机制特别是投资者保护机制不健全。资本市场是信息市场、信用市场，也是高度依赖于投资者信心的市场，市场功能作用的发挥，关键是建立并落实一整套便利投资者信息获取、惩戒市场失信和维护投资者信心的制度机制。在一个个人散户占比高、机构投资者不发达的市场，需要我们在完善投资者权益保护、维护投资者信心方面扎扎实实做工作。

三是稽查执法效能亟待提升。尽管执法力度在持续加强，但与市场期待相比还需要持续改进。与此同时，市场交易关系日趋复杂，技术手段日益先进，违法手段更加复杂隐蔽，违法行为的认定和法律适用更加复杂，执法工作的难度和复杂性、面临的期待和压力越来越大。

资本市场正在经历和即将迎来一场深刻的变革。在市场改革发展方面，最先受到挑战的是“牵一发动全身”的注册制改革。

十八届三中全会明确提出推进股票发行注册制改革，2014年的国务院常务会议两次提到股票发行注册制改革，其中11月19日第二次的表态首度出现“抓紧出台改革方案”的措辞，紧迫意味十足。与此同时，改革创业板、大力发展全国股转系统、规范区域性市场、发展券商柜台市场、推进私募市场建设、试点股权众筹、推出沪港通试点等，都在深刻地改变市场面貌、释放市场活力。尤其是2014年发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，媒体评论其为史上最严退市规定，其中新增重大违法公司强制退市制度，标志着市场优胜劣汰机制的进一步完善。

市场监管方面，在坚持简政放权、放管结合，大幅精简行政审批的同时，把主营业务从审核审批向监管执法转型，将运营重心从事前把关向事中、事后监管转移。证监会核心职责进一步明确，即维护市场公开、公平、公正，维护投资者特别是中小投资者合法权益，促进资本市场健康发展。

近一段时间，在改革开放红利预期和各项利好政策叠加的影响下，市场出现一波牛市行情，大盘一度时隔7年重回4000点，维护好市场的健康发展更需要强有力的监管执法去保驾护航。可以预见，随着新“国九条”描绘的资本市场改革发展蓝图逐步落地，市场主体各尽其责、市场机制功能充分发挥、监管边界更为清晰科学的市场新生态正在逐步形成。

资本市场新生态需要稽查执法去维护

第一，强有力的稽查执法是市场功能发挥的前提和保障。

纵观世界各国市场的形成发展史，尽管政府力量的发挥在其中有强有弱，甚至不乏后发国家的自上而下的市场培育，但市场力量仍是最核心最基本的力量，市场机制甚至也是目前人类所能掌握的最优资源配置方式。

市场机制发挥作用的过程中，监管缘起于市场自发形成过程和自我调节过程中防控风险的需要。正如《伟大的博弈》所言，市场早期自发发展过程中，可能是“人类本性堕落的大阴沟”，会暴露缺乏制约下人性的自私和不择手段。正是基于纠正、弥补市场这只“看不见的手”的不足，才有了监管的需要。尽管在我国市场的发展更多有政府力量从上而下去培育，但是随着市场逐步完善，需要政府去创造良好发展的环境、提供优质的公共服务、维护社会的公平正义。因此，证券监管需要强有力的稽查执法，把精力放在制定规则、维护规则上，做裁判员而不是运动员。

第二，稽查执法是清除害群之马、维护市场秩序的最直接、最有效手段。

法律的生命力在于实施，法律的权威也在于实施，以法治维护公平正义，严格执法是关键。“法立，有犯而必施；令出，唯行而不返。”资本市场是高度依赖规则的市场，遵守“游戏”规则是形成预期的前提，而稽查执法则是维护市场规则权威、防止劣币驱逐良币的根本保障。通过让违法违规者受到惩戒，可以及时清除市场害群之马，让违法者付出应有代价，也可以通过执法的教育警示，让市场参与者感受到市场的公平正义、真正敬畏法律。

另一方面，资本市场案件具有涉众广、案值高、社会关注多、查证认定难等特点，加强稽查执法，及时打击各类违法违规行为，严厉惩处损害投资者的行为，是保护投资者最直接、最有力的方式。2008年金融危机后，加大对市场违法违规、不当行为的打击力度，强化投资者保护，成为危机后各国证券监管机构回归监管本位的重点改革方向。

第三，世界金融发展史和我国资本市场的发展历程都表明，强化监管执法、查处违法违规，是防范和化解市场风险，维护资本市场持续稳定发展的重要保障。各国的金融市场，都曾经历了管制、放松管制和强化监管的辩证发展过程，自2008年金融危机以来，更加审慎严厉的金融监管已是大势所趋。在对2008年金融危机的反思过程中，监管不当、执法不严被普遍认为是导致本轮危机的深层次原因。稽查执法在我国资本市场发展的历个关键时期都发挥了不可替代的重要作用，无论是证券公司综合治理、上市公司清欠解保和股权分置改革，还是严厉打击首次公开募股（IPO）环节欺诈发行和违法披露行为等，都是稽查执法在促进市场主体归位尽职、防范化解市场运行风险。

总之，随着我国金融深化和市场发展，资本市场的参与主体日趋多元复杂，多层次资本市场的建立对监管执法的广度和深度都提出了更高层次的要求。加强稽查执法工作，旗帜鲜明地打击各类证券违法犯罪活动，是放松管制、鼓励创新、强化监管的必然选择，是有效维护资本市场秩序、保护投资者、防范系统性风险的必然选择，也是充分发挥资本市场功能，促进国民经济稳定发展、转型升级的必然选择。在经济新常态下，我们应当坚持放管结合、有破有立，以强有力的稽查执法维护和引领资本市场新生态。

资本市场新生态下的稽查执法着力点

更加注重提升稽查执法效率。迟到的正义非正义，迟缓的执法难以有效遏制违法和使执法效果最大化。要通过更多配置稽查执法资源、强化监管资源整合协作以及持续推进规则制定供给，及时有效打击违法违规行为，及时划出监管底线和红线，及时遏制违法不当行为发生和风险积聚，提升执法权威和公信力。

更加注重对投资者权益的直接保护。由于行政执法无法解决投资者最为关心的赔偿问题，而民事诉讼实践中投资者往往面临举证难、维权成本高等困难，投资者获得经济赔偿的效果并不理想，进而影响到监管执法的整体效果。改变上述状况，让投资者在个案中感受到公平正义，需要创新执法思维，比如近日证监会就《中国证监会行政和解试点实施办法（征求意见稿）》公开征求意见，迈出了制度化直接补偿投资者的第一步。

更加注重行刑衔接提升执法威慑力。发达市场证券监管机构往往拥有传唤权、伪证罪等法律支撑，但仍广泛借助刑事机关的力量进行证券案件调查。比如，“帆船基金”内幕交易案中，美国联邦调查局（FBI）始终在前台侦查，甚至首次动用了监听手段。当前，行政处罚与刑事追责效率低、责任轻、移送难的问题还比较突出。因此，要充分利用公安部证券犯罪侦查局驻会办公的优势，研究公安适时介入、相互支持的模式和办法，进一步密切行刑衔接，突破办案难点，提升威慑。

（本文编辑/彭晓云）