作者：王蕾
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文/联讯证券研究总监付立春
12月27日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用有关规定的决定（草案）》的议案，明确授权国务院可以根据股票发行注册制改革的要求，调整适用现行《证券法》关于股票核准制的规定，对注册制改革的具体制度做出专门安排。
股票发行注册制改革是我国资本市场股权融资监管制度的重大变革，其核心在于理顺市场和政府的关系，既要解决好发行人与投资者信息不对称所引发的问题，又要规范监管部门的职责边界，充分发挥市场配置资源的决定性作用，防止政府部门对市场的过度干预。
实施注册制以后，对股票发行审核的理念和方式将会发生很大变化，审核的重点在于信息披露的齐备性、一致性和可理解性，不再对企业发展前景和投资价值作判断，信息披露的真实性、准确性、完整性均由发行人和中介机构负责。从这个意义上讲，对于信息披露的审核把关要求会更加严格，对于欺诈发行等违法违规行为查处和打击会更加有力。
注册制为金融业带来的影响
（一）短期负面冲击，长期利好市场，估值中枢将下移
注册制的出台必将加快原有公司上市节奏，短期将会造成上市公司数量供给过快的现象，在股灾之后市场信心仍未完全恢复，市场资金不足的情况下，在股票标的供给端不断加大或预期加快速度发行，均会给市场带来短期冲击。
注册制实施之后，原来壳资源的稀缺性特征将不复存在，大股东极力保壳意愿将大幅降低，市场对于绩差股，小盘股的炒作有望得到缓解。由于我国仍在证券市场发展的初期，在原来的核准制下，上市公司的有一定的稀缺性，相应的市场估值远高于其他发达市场，随着注册制的发布，市场整体估值中枢将逐步下行。
（二）便捷新兴产业，利好PE/VC
注册制的实施将加快企业上市速度，在一定程度上缩短了创投，PE退出的周期，对创投PE带来实质性利好，退出的速率将逐步加快。从产业角度而言，新兴产业融资将更加便捷快速。
（三）券商投行比拼真功夫
注册制的实施对券商板块是利好，随着企业上市步伐的提速，证券承销与保荐收入将逐步加快，我们筛选了主板市场的券商和新三板市场的券商投行收入规模较大，承销数量较多的公司。
注册制利好新三板
新三板是近几年中国资本市场上的重头戏，无论是政策支持力度还是挂牌公司质量，都预示着这个市场近几年有较大的投资机会。注册制的实施将给新三板带来更广阔的发展。
（一）多层次资本市场相互补充
注册制下的沪深证券交易所将与新三板一起构建多层次资本市场。由于新三板的市场化和包容性，给处于任何阶段（不管规模大小、盈亏与否）和任何行业的企业提供了直接融资和自由发展的机会。而我国资本市场发展的空间很大，项目数量足够多，因此完全能容得下三个交易场所的发展需要。
目前国内多层次资本市场的雏形已经建立起来,不论是创业板、三板还是战略新兴板,虽然难以避免会有部分重叠之处,但它们的分层分级的核心要求是不同的,所以它们面对的企业群有所区别。注册制推出后，新股发行成为常态化的事件，部分优质的三板企业可能选择去创业板或者战略新兴板，以获得更活跃的交易或更好的估值。
但各个板块的定位毕竟不同，一个优良的多层次资本市场系统需要多个层级不同的市场，满足不同企业处于不同阶段不同层次的融资需求。大量的中小企业还不满足注册制的条件，需要新三板这样的平台帮助其实现融资。主板与新三板的标的和投资者定位都不同，不会直接冲突。此外即使注册制实施，也会有比较严格的聆讯制，但新三板制度很宽松也更加灵活。所以，注册制推出对新三板的冲击不大，多层次资本市场的功能会更加完善。
（二）期待转板机制，新三板成为预备板
新三板的挂牌模式是“注册制”的雏形，正是由于新三板市场的高效资源配置功能，才吸引了全国各地的中小企业纷纷挂牌，其中不乏一些拟上市排队企业。主板和新三板两个市场之间的定位是有差异的，企业上市即便不再以盈利为导向，但可能还是会对业绩有一定的门槛，那么新三板作为一个无门槛的低一级市场自然是有存在必要的。曲线登陆资本市场，新三板是个不错的选择。
实行注册制之下的新三板转板顺理成章，如果在新三板实行注册制而沪深交易所实行核准制的条件下建立转板制度，则存在制度套利，难以实施。在注册制下，新三板由市场验证其是否符合转板，而不是审批人认定，通过在新三板的培育，企业转板至主板顺理成章。新三板分层制度和转板试点有着不可替代的地位。
（三）利好战略新兴行业
中国经济发展和转型的方向必将围绕着新兴产业，原有制度中对盈利能力、董事会架构等要求已不能完全衡量和满足新兴产业的发展和扩张，自2004年以来，我国相继推出中小板、创业板、新三板，为新兴产业开拓了新的上市通道，帮助了中小企业的发展。但目前不可否认的是国内融资渠道不是十分畅通，使得部分优秀的互联网企业必须通过“走出去”来获得发展所需要的资金。注册制改革增强了各类创新型企业在国内资本市场融资的可能性。
本文编辑：《清华金融评论》王蕾