作者：清华金融评论
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文/招商银行资产管理部高级分析师刘东亮
从目前煤炭消耗量和价格均维持下行的趋势来看，实体经济尚未出现拐点，未来1-2个季度上市公司利润继续负增长的风险依然很大，在这一判断下，股市难以获得持续的向上动力，将以低位区间震荡为主，预计上证综指震荡区间在2500-3300，间或提供阶段性反弹机会。
权益类业务空间受到行情制约
权益类业务总体发生数量、发生规模与股市行情密切相关，从过去几年A股表现来看，在趋势性上涨行情下，权益类业务也呈现大幅增长的态势，反之也会出现萎缩。当牛市行情出现时，权益类业务的增长幅度和空间，是阶段性、结构性行情所不能替代的。
因此，确认股市处于趋势性上涨行情而非短期反弹，就显得极为重要，如果能够对行情进行持续追踪，甚至监测到牛熊拐点，意义就更加重大。
实体经济盈利周期是股市周期的重要驱动力
对股市行情的分析判断可以基于多个维度，如宏观经济、行业景气度、公司基本面、货币政策、流动性、风险偏好等。我们认为在诸多维度中，实体经济总体的盈利能力和水平，是驱动股市波动的最重要因素，也即实体经济盈利周期驱动股市周期。
图1：美国道琼斯指数与美国非金融业利润同比变动（%）
资料来源：Wind, 招银资产管理
以海外经验而论，无论观察美国道琼斯指数还是日本日经指数，都可以发现，指数的季度同比变化，与实体经济盈利的同比变化高度相关，除少数阶段可能由于货币政策和风险偏好变化引起的背离外，多数阶段两者同向变动，而当两者背离过大时，总是以股指向盈利回归为结局，这一点在日本股市体现的更为明显。
图2：日本日经指数与日本非金融业利润同比变动（%）
资料来源：Wind, 招银资产管理
图3：上证综指与上市公司利润同比变动（不含金融业）（%）
资料来源：Wind, 招银资产管理
中国股市虽然较美、日运行时间为短，且更易受到散户投资者不稳定情绪的影响而表现出波动异常剧烈的特征，但从根本上看，股市依然受到实体经济盈利周期的驱动或者制约。从盈利周期来看，2003-2007年的牛市和暴跌，都与企业盈利荣枯周期相吻合，而2014-2015年的牛市，则显然缺乏盈利周期的支撑，因而随后的暴跌也就顺理成章了。
通过低频数据追踪实体经济盈利
1、上市公司财务数据
上市公司定期公布的季报、年报，是反映实体经济盈利状况的最直观最准确数据，但问题在于，财务报表总是大幅落后于行情，其公布时点总是存在2-3个月的时滞，不能起到实时追踪的作用。
2、企业所得税
企业所得税的增减能在一定程度上体现出实体经济的景气程度，但问题在于：1）企业所得税数据仍存在时滞，统计局公布的数据大约滞后2个月；2）亏损企业仍需申报缴纳企业所得税，企业所得税=应纳税所得额×适用税率，应纳税所得额=企业账面利润+纳税调整增加额-纳税调整减少额，企业最终亏损盈利对纳税的影响，要在年终汇算后才能体现出来，因而参照意义不够精确。
3、企业产成品库存
当宏观经济回暖，企业经营好转时，企业倾向扩大生产，增加产成品库存以应对未来的景气局面，反之则会压缩产成品库存，减少资金占用，因而产成品库存能够在一定程度上跟踪企业的景气程度。
图4：PMI产成品库存与上市公司利润（不含金融业）（%）
资料来源：Wind, 招银资产管理
由图4可见，产成品库存经移动平均后，趋势上与上市公司利润变动较为吻合。但问题在于，产成品库存同样存在时滞，大约滞后利润指标6-9个月，原因可能在于，企业存在被动增加库存的情况，即当经济转坏时，企业来不及调整生产计划，造成库存挤压。
因此，产成品库存虽然公布较为及时，但其对实体经济实时追踪的意义有限。总体而言，低频数据普遍存在时滞问题，难以直观追踪实体经济的景气和盈利状态。
基于能源消耗视角追踪实体经济盈利
由于中国持续处于工业化阶段，工业在国民经济中的占比持续处于高位，虽然近年消费对经济的拉动作用有所增强，但并没有改变工业在国民经济中的龙头地位，在全球主要的大型经济体中，中国工业增加值占GDP的比重长期居于首位，工业部门的景气周期大体上决定了中国实体经济的景气周期。
工业对能源的消耗非常大，主要体现在用电规模上，工业部门的景气状况会同步反映到对能源需求的变化上。因此，通过追踪能源的消耗规模，我们大体上可以确定当前工业部门的景气程度，也可以大体上推断实体经济的盈利水平，而能源数据属于高频数据，这为实时追踪提供了便利。
由于中国能源构成中，煤炭占据绝对主导地位，因此电力部门对煤炭消耗的变化，以及煤炭价格的波动，大体上可以视为工业景气的波动，当然要考虑除去季节性因素（如冬季北方采暖）对煤炭需求带来的扰动。
通过对6大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）日均消耗煤炭数据进行平滑处理后，得到图9可见，煤炭消耗量与上市公司利润两者保持了较好的同步性，趋势上保持一致。目前来看，6大发电集团的日均耗煤量仍处于负增长状态，且处于下行周期，这直观反映了工业部门的不景气，预示了上市公司利润可能难以见到明显起色，大概率仍将维持负增长。
图5：煤炭发电消耗量与上市公司利润（不含金融业）（%）
资料来源：Wind, 招银资产管理
同时，我们还可以通过煤炭价格来进行观测，以秦皇岛港的山西产动力煤价格为例，数据经过平滑处理后，也较好拟合了上市公司利润的变化趋势，目前煤炭价格亦处于下行趋势中。
图6：煤炭价格与上市公司利润（不含金融业）（%）
资料来源：Wind, 招银资产管理
如果这一逻辑是正确的，那么从目前煤炭消耗量和价格均维持下行的趋势来看，实体经济尚未出现拐点，未来1-2个季度上市公司利润继续负增长的风险依然很大，在这一判断下，股市难以获得持续的向上动力，将以低位区间震荡为主，预计上证综指震荡区间在2500-3300，间或提供阶段性反弹机会。
这一判断的风险在于：
1）若供给侧改革去产能实施力度较大，煤炭的大幅减产可能带来价格的触底反弹，但这一反弹并非真实的需求推动，但会对判断趋势带来扰动；
2）若股市杠杆再度复苏，超配资金可能带来超预期反弹，届时可能会出现股市上涨但煤炭价格、上市公司利润低迷的背离状态，我们倾向于认为，基于历史经验，若出现这种背离，则应视为不可持续行情，且会孕育新一轮市场动荡风险。
本文编辑：王蕾
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