清华金融评论

作者：清华金融评论

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美国企业经历了六次并购 浪潮，金融工具也在这个过程中经历了内源融资、债务融资、股权融资的迭代。在第一次并购浪潮中，其中现金并购与权益类换股并购并存。在第二次并购浪潮中， 换股并购已占据大多数，投资银行也开始发挥帮助其融资的主要功能。在第三次并购浪潮中，并购债务融资发展迅速，并购基金初现雏形，机构投资者成为并购债务 融资的重要供给方，商业银行的发展增加了债务融资的途径。在第四次并购浪潮中，随着经济回升，人们重视投资收益而忽视风险，使得垃圾债券与杠杆资金的作用 大放光彩。第五次并购浪潮中，金融工具不断积累和创新，认股权证、可转换债券、可赎回债券等不断出现，并购债务融资和并购权益融资开始综合使用。在 2004年开始的第六次并购浪潮中，随着经济全球化的深入，发展中国家企业在并购领域的数量和规模不断扩大，战略性并购主导各行各业进行重组和整合，全球 私募基金成为为市场提供金融服务的主导力量，并购贷款、超募基金、债券融资等金融工具的混合使用日益频繁。

 

美国并购浪潮历史以及金融工具演变分析

美国第一次并购潮发生在 19世纪末20世纪初，当时纽约证券交易所、波士顿股票交易所、费城股票交易所等股票市场的成熟为第一次并购潮的涌起打开方便之门，1895年到1904 年期间美国有60%的并购案发生在股票交易所。在反托拉斯法执行度不够的大环境下，矿业、制造业、石化、金属等行业横向并购十分活跃，国家制造业资本的 40%参与其中，导致工业集中度极大提高。某些州的公司法逐渐放宽，因此公司在获得资本、持有其他公司股票、扩大商业运作范围等方面可操作性很强，石油、 钢铁、铁路等领域形成了多个产业大垄断商，一些行业公司数量急剧下降，有些行业甚至只剩下一家公司。例如J.P.摩根创建的美国钢铁公司通过收购卡内基钢 铁公司等785家独立竞争对手公司,最后形成了钢铁巨人——美国钢铁集团，这也是美国第一例超过10亿美元的巨额并购交易。但1904年美国股票市场的走 熊，紧接着1907年银行业发生恐慌，直接导致了第一次并购潮的结束。

20世纪20年代初，随 着产品产量的增长、居民财富的增加，美国商业活动的上升促使第二次并购潮的来临，企业开始更多地做上下游企业间的纵向并购，比如通用汽车自1919年成为 美国最大的汽车公司之后，连续进行多次并购，整合与汽车相关多项业务。多数行业通过使用债券对交易进行融资，并对被并购企业进行收购控股，很多形成了几级 子公司形式的金字塔式控股公司，通过这种模式，控股公司用较少的资金便实现了控制较多或较大的公司。在本次并购潮中，投资银行帮助并购方进行融资，少数大 型投资银行往往主导了并购。在美国工业从轻工业为主的结构向重工业为主转变的背景下，并购使得产业资本与金融资本相互渗透，也使得银行集中度增长，少数大 型银行迅速崛起，1930年美国有2万余家银行，比1920年减少7000多家，这些银行中，1%的银行控制着99%的银行资产总额。但1929年股票市 场的大危机让第二次并购潮迅速结束。

美国第三次并购潮发生在 20世纪60年代。在1960年以后，第二次世界大战时期发明的国防技术在美国得到推广，产生了以计算机、激光、宇航、核能、合成材料和生物制药为代表的 高科技新兴工业部门，同时联邦执法者提高了反托拉斯的力度。出于安全性的考虑，美国一些公司开始分散化经营，收购标的也不再局限于本行业，而更趋向于多元 化。而这次并购浪潮中，并购企业也通过控股公司的形式使得企业产权的集中度下降，通过资本市场运作使大部分中小股东拥有大量公司的股份，“蛇吞象”的现象 逐渐出现，恶意收购始现苗头。

在20世纪60年代到 70年代期间，美国并购资产的数量占全部工业资产的21%。同时，资本市场的繁荣也推动了本次并购潮的演化，公司开始注重高市盈率的成长性股票，很多收购 方发现通过股票融资实施收购是在不增加额外债务负担的情况下提高每股收益的一种“无痛”方法，并且利用股票收购可以省去现金收购的税收成本。也是在这期 间，很多财务公司开始帮助收购方挖掘被收购公司的一些账面价值远远低于其市场价值的资产，如此一来收购方就有机会获得账面收益。这期间，并购债务融资也发 展迅速，机构投资者成为并购债务融资的重要供给方，商业银行的发展亦增加了债务融资的途径。但20世纪60年代末通过的几部法案结束了第三次并购浪潮，税 制改革禁止使用低利率可转换债券为并购融资，威廉姆斯法对股权收购和敌意收购设置了限制，同时证券价值超过所代表的经济基础价值，股市也开始回落。

第四次并购潮发生在20 世纪80年代开始的十年间，美国经济经历新旧动能转换时期，公司的战略性收购、金融买家的非公开性交易以及国外跨国公司开始进入美国并购市场，共同推动美 国第四次并购浪潮的发生。在这次浪潮中，由于政府放松金融业管制， 金融手段和杠杆工具开始被广泛使用，小公司通过高负债方式收购大公司，而高负债的渠道主要通过从商业银行获取贷款和发行债券。传统部门并购之外，连锁超 市、医药、航空、资讯等服务性行业均使用金融业务，资产剥离成为重要的内容。当时经济回升，人们更重视收益而忽略了风险，因此并购中垃圾债券、杠杆并购等 金融手段出现了极大程度的发展。这一时期，并购为投资银行带来巨额的风险咨询费，投行与律所的并购专家设计出多种主动并购或防御并购的技术与策略，直接导 致杠杆并购数量的迅速飙升。而对于杠杆并购的资金来源，除了成熟的并购债券之外，并购基金初现雏形。以KKR公司为例，权益资本方面最初依赖于消极投资 者，通过设立绝对委托基金（信托基金），获得银行和保险公司的杠杆资金，同时其管理的退休基金也构成杠杆融资的一小部分，最终为并购提供高级债务和夹层融 资，其更青睐的是垃圾债券和交易大户的低级债务资本。1988年，200多家公司涌入了杠杆收购领域，基金管理下的权益资本大约在300亿美元或者400 亿美元之上，杠杆作用下这些基金可以进行并购交易的资本超过2000亿美元。

很多小型并购方筹到足够资金后，大量收购不被看好而股价较低的大公司股票取得控制权，再进行分割整理,使财务报表中反映的经营状况好转，待 股价上升至一定程度后全部抛售，大捞一把。也有些公司战略性收购的主要目标是实现战略性转移，将公司规模扩大到最佳程度或者进入新兴行业金融买家的非公开 性交易，不是长期经营而是通过迅速分离公司的产品或业务线，重构被并购公司的业务，以备出售。敌意并购成为本次并购潮的一个主要特征，同时跨国并购也开始 涌现。但随着20世纪80年代持续的经济扩张时期结束，经济进入短暂萧条期，这次并购潮中的许多高收益杠杆交易被迫中止，为杠杆收购提供了融资支持的垃圾债券市场迅速崩溃。此后，小杰罗姆科伯格作为最早从事杠杆并购活动的人之一，他总结出杠杆并购所适用的公司类型：即稳定的现金流很重要，所以最好是在成熟企业的并购中使用，因此它们收入稳定，波动小。

随着经济全球化、新科技革命浪潮的发展，跨国并购的第五次浪潮在20世纪90年代出现，发展中国家也开始在90年代后期迅速增长。电信、金融、汽车、医药、传媒与互联网行业的跨国并购风生水起，并在新技术领域出现一批“巨无霸”企业，新兴行业与传统行业的融合也成为本轮并购的亮点之一，管制放松的行业成为并购最集中的行业，战略并购成为跨国并购的主要方式，强强联合、 并购个案金额巨大成为主要标志。金融在第五次并购浪潮中作用更大。债券融资和股票互换仍为主要支付手段，其中银行贷款仍然是主要资金来源，但发行普通股和 公司债券进行直接融资的重要性提高。认股权证、可转换债券、可赎回的债券等工具均出现频繁使用，并购债务融资和并购权益融资综合使用日趋频繁。

2004年开始的第六次 并购潮发生在经济全球化持续推进的大背景下，发展中国家在全球并购潮中参与度日益上升。新能源、移动物联网技术等新技术的新起，为大规模企业并购提供着动 力、题材和手段，加上金融工具的不断积累的创新，宣告了这次并购潮的来临。在这段时间中，并购基金达到登峰造极的地步，私募股权基金作为绝对的主角，通过 低成本债务融资（高杠杆化）进行股权收购和重组。在此背景下，并购贷款、超募基金、债券融资等混合型工具也获得极大的发展。美国金融数据提供商 Dealogic公布数据称，2015年，全球对外宣布的并购交易总价值有史以来首次超过了5万亿美元。这一并购交易总价值超过了此前2007年创下的 4.6万亿美元的历史纪录。

 

中国企业并购应正确使用金融工具

由此可见，监管政策的变 化对于并购也有着至关重要的作用。美国的第一次并购浪潮产生了许多垄断的大企业，这引发了担忧，于是出台了反垄断法等相关法律文件，这些因素直接影响下一 次并购浪潮的大方向。同时，美国每一次并购浪潮都伴随着技术的重大进步，技术的进步对于产业的发展起着至关重要的推动作用，甚至可能颠覆整个行业的发展。 当然，从美国的几次并购浪潮中，可以看到，其与经济周期有一定的相关性，经济繁荣更有利于并购的发展，与资本市场的大环境也密不可分。我国企业家应该把握 经济的发展周期和资本市场的发展规律。

相比于西方，中国并购市 场起步较晚，整体并购市场发展缓慢，到目前为止，大致分为三个阶段。20世纪80年代中后期为起步阶段，因为地方之间进行一系列的财产过渡，依靠行政权力 干预和管理权限的变更，因此这一时期的并购行为主要以国企为主。第二个阶段为20世纪90年代至21世纪初，为并购发展的粗放阶段，这十多年中并购类型逐 渐丰富，运用的金融工具手段也日益多元化，1997年至2000年上市公司并购启动，出现了新的并购方式，比如增发新股、股权支付、买壳上市。在2001 年之后，中国并购也逐步成熟阶段，法律体系更加完善，并购方式不断创新，跨境并购开始引人注目。

目前，中国企业并购工具 的选择也较为多样，主要分为债务性融资并购与权益性融资并购。尤其是在战略整合已经成为国际大趋势的背景下，多家有实力的企业，尤其是上市公司与私募基金 联合成立并购基金，利用资本市场多种融资工具，对上下游产业链进行整合。此外，并购贷款、并购债券等工具也成为主要的融资工具。商业银行、场内债券市场、 离岸债券市场均为企业提供了便利的工具和市场。

总的来讲，由于资本趋于过剩、供给侧改革大背景下更多产业需要整合，以及金融对并购会提供越来越宽松的配套支持或杠杆资金等因素的存在，中国并购市场依然还存在较大发展空间。因此，中国需要继续加快多层次股权市场建设。强化证券交易所市场的主 导地位，充分发挥证券交易所的自律监管职能，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，强化资本市场的产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道， 丰富并购支付方式。尊重企业自主决策，鼓励各类资本公平参与并购，破除市场壁垒和行业分割，实现公司产权和控制权跨地区、跨所有制顺畅转让。

不 过，企业在并购浪潮中也应该注意风险，选择能为自身发展提供战略咨询的私募基金进行合作，在并购的过程中，杠杆资金的使用也需要根据自身情况来选择。虽然 多元化融资渠道为并购提供了宽泛的机会，但并购对企业来讲风险也很大，因此一定要选择好的顾问团队，正确使用融资和杠杆。若并购之后企业利润不能支持杠杆 资金的成本，那么杠杆率就应考虑适当降低，或者工具运用要少一些组合。由于《商业银行法》与《贷款通则》的限制，银行提供并购贷款只能购买资产而非购买股 权，因此对于保守稳健性企业选择资产并购更为合适。有实力的公司应该抓住更多金融创新的机会进行资本并购。目前政府和社会资本合作（PPP）模式、债转股 以及投贷联动等在政策的推动下会存在更大空间，企业应该抓住机遇进行产业链的整合，通过资本的力量走出去。

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