作者：清华金融评论
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文/中国金融四十人论坛特邀研究员 宋雪涛
流动性管理“加价不加量”
近两周，央行流动性操作连续出手：重启14D逆回购和询量28D逆回购，MLF替换逆回购并拉长MLF的期限。目前来看，央行的流动性操作出现两个明显变化：
第一，流动性操作的量没变，基本上每月MLF增加多少，逆回购就减少多少。上周逆回购存量比上月同期减少了1250亿，紧接着MLF就净投放1418亿。
9月9日（上周五），逆回购存量3400亿，其中14天1700亿，7天1700亿。上月同期8月10日（周三）逆回购存量4650亿，全是7天。9月7日（上周三），MLF6个月期1940亿，MLF1年期810亿，到期MLF3个月期1232亿，MLF净投放1418亿。
第二，流动性操作的期限拉长了。一是14天逆回购重启之后的存量逐渐超过7天逆回购，二是3个月期MLF连续缺席，近两个月份的MLF操作已经变成6个月期和1年期的组合。
央行拉长期限的做法也便于让政策工具发挥作用。央行推出不同期限的流动性工具的初心，就包括完善货币市场的利率期限结构，提高利率从短端到长端的传导效率，方便从数量调控（货币供给）到价格调控（利率）的转型。但理想丰满现实骨感，现状是货币市场交易量最大的在隔夜（银行间债券质押式回购），但政策工具的期限多在7天以上（公开市场操作逆回购、MLF、PSL）。宏观层面，投资不足（长端负债少）投机过剩（短端负债多），市场集中于博弈短端预期，既然短端工具不足，那不如拉长期限，去中端斗法。
短端利率不退让，流动性不正面压迫
流动性不松不紧，期限上拉长负债端期限，抬高负债端成本。前期市场一致性宽松预期过强，绑架央行放短端，央行用重启14天逆回购的方式扰乱市场预期给自己解绑。从效果上看，央行成功了，重启14D逆回购的预期扰动让10年期国债利率从2.69上到2.76。从意图上看，央行是不会在短端利率退让了。
央行解绑了短端利率的压力后，压力从负债端向资产端转移，倒逼前期拥挤交易的长债降杠杆。受流动性操作影响最大的是交易情绪，不用担心基本面和其他资产（股市和房地产）被利率上行波及。
用加强监管的方式紧信用，用短端不退让的方式稳货币，可能是未来中国金融政策的常态。
一方面，“万宝之争”后，金融监管的方向更多的是清理监管盲区，像2013年钱荒一样的正面流动性压迫几乎没有了。当前宏观层面投资不足、投机过剩，矫枉过正的流动性压迫可能会把市场打残。
另一方面，在投资不足投机过剩的宏观环境下，债市的交易主要靠情绪（流动性信仰）而不是基本面驱动，市场有时候像惊弓之鸟：既怕跑太早，又怕跑不掉。
信用的边际扩张受预期驱动，当流动性宽松的预期发生反转，信用必然边际收缩。结果是配置型的压力减轻，但负债端的成本控制压力上升。信用潜在收缩期，债市应该保持积极防御和灵活。
财政政策是未来一段时间的决定性变量
不仅短端的逆回购利率不退让，降准降息也越来越不可能。2012年之后，中国的全要素生产率正在经历长期下滑，货币宽松的预期会进一步推动存量型资产的价格，而对要素型资本的投资并不会起明显的作用。
因此，宏观层面看到从投资到借贷的信用派生过程放缓，微观层面看到企业和居民“屯短钱（M1向上）、不长投（M2向下）”。
凯恩斯说“你不能推一根绳子”。靠逆周期的货币宽松解决不了当前的结构性问题。还好中国有自上而下的制度保障，财政政策还能有积极的空间。
未来一段时间，利率的地平线将取决于财政政策积极的程度。
本文编辑/丁开艳