作者：清华金融评论
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本文总结了当前新三板市场发展存在的各种问题，并从交易制度的角度分析问题产生的原因，进而对这些问题的解决与新三板市场的良性发展提出对策和建议。
快速发展的新三板市场直接服务于创新创业型中小企业，对完善中国多层次资本市场有重要的战略意义。自2013年国务院49号文发布以来，新三板市场迎来高速发展，但也逐渐暴露了多项问题，其中比较突出的有：流动性不足、估值体系失衡、市场的各方参与动力不足、融资逐渐困难等。这些问题每一个都非常复杂，各个问题之间又层层联系，以致牵一发而动全身，造成解决问题难上加难。其实，问题产生和解决的核心都在于市场的流动性与估值的问题，这两大问题若能够得到缓解，使得市场各方能够积极参与，就会促进市场进入正向循环，企业的融资也会更加容易。而交易制度又是影响流动性和估值的重要因素，也是市场改革的主要抓手。
当前新三板市场面临的主要问题
首先，新三板市场面临的首要问题是流动性不足。目前新三板市场的整体流动性水平与挂牌家数的激增形成鲜明反差。2016年新三板市场的日均成交额仅为7.87亿元，日均成交股数仅为1.50亿股。流动性远远达不到市场参与人士的预期。2017年以来日均成交金额有所回升，但做市转让金额的占比却由2016年的近50%下降到40%。这意味着挂牌公司更愿意以协议转让的方式交易，股票的即时流动性弱化，投资者想要随时买到股票变得更加困难。流动性不足导致市场定价功能弱化，大量挂牌公司无法形成连续的价格曲线，同时相当数量的投资者和挂牌公司对于现有价格体系下的市盈率表示不认可，而对于挂牌公司公允价值判断上的分歧导致企业融资直接受阻，新三板的融资功能受到一定影响。从更深层次的原因看，新三板市场流动性偏紧客观上由于众多挂牌公司未经公开发行，股本小、股权分散程度低，导致流动性差具有必然性。但对于大量中小微企业来说，其经营能力弱、财务状况差，也并不适宜大量分散股权，因此流动性差也具有合理性，这也影响了新三板市场估值体系的平衡性。而合理的估值体系要平衡风险、成长性以及流动性三者的关系，目前新三板挂牌公司的估值主要考虑了风险与成长性两个因素，流动性因素的缺失不利于新三板市场估值体系的健康发展。
其次，新三板市场整体的估值体系不够完善。从挂牌公司的规范程度和整个市场的投资者数量来看，新三板市场与沪深市场存在较大差距，新三板挂牌公司的数量增长较快，供给较大也对估值有一定的冲击。目前的估值体系下只有规模较大的公司才能获得更好的估值水平，这与新三板市场服务中小微企业的初衷有所偏差。尤其是在分层制度下，新三板市场内部有一些挂牌公司在规模、营业收入、利润等指标已经向主板公司看齐，并不满足于新三板市场所能提供的估值。由此产生了投资人和挂牌公司对于企业公允价值方面的分歧。某些投资人以风险投资的眼光看待新三板公司，只给出10多倍的估值，而挂牌公司又以主板上市公司的眼光看待自己，认为自己应该得到50倍的估值。身处新三板而不认可新三板市场的估值体系，这是新三板市场融资逐渐遇到困难的重要原因。
根据Wind数据库的统计，2016年新三板市场共完成2990笔定增。在其中筛选出1324笔在定增时挂牌公司已经有市盈率的案例，计算出其市盈率中位数为18.88。由此可见，新三板一级市场的估值与二级市场相当，甚至高于二级市场的估值。以目前的市场行情，新三板市场的定增项目大概率是破发的，二级市场无法为参与定增的投资人提供退出功能。调研发现，相当数量的新三板私募基金处于亏损状态。早在2015年新三板市场比较火热的时期，部分机构投资者为了快速募集资金，成立了一批存续期较短的新三板基金，现在面临集中退出的问题。若以新三板市场目前的流动性和估值水平，新三板基金的退出面临困难，直接关系背后众多投资人的利益。
从交易制度视角的原因解析
流动性不足与估值体系失衡的原因是多方面的，与整个市场的定位、挂牌公司的准入、投资者门槛的设计都有关系。证券市场微观结构的理论研究表明，估值体系失衡与流动性不足二者本身也密切相关，而缓解流动性问题的主要手段是交易制度的改革和完善。目前，新三板市场的交易规则中规定了三种转让方式：协议转让、做市转让和竞价转让。目前竞价交易的准入条件并未推出，因此实践中新三板挂牌公司仅有协议和做市两种转让方式。从价格形成的原理来看，做市商定价应该比协议转让的方式更有利于提供流动性和发现公允价值。但实践中发现，做市商未能很好地发挥流动性提供和公允定价的功能，挂牌公司对做市转让方式的偏好度在逐渐降低。其特征主要在于：
一是做市商缺乏盈利模式导致做市动力不足。现有监管制度一定程度上导致做市商的行为偏离其流动性提供者的定位。挂牌、经纪和做市业务条线的防火墙隔离导致券商内部难以把整个新三板业务作为一个整体核算盈利，客观上造成做市部门也背负了盈利的考核指标。而从交易制度的内在原理来看，做市业务本身的定位是流动性提供而非盈利，如果做市业务本身强调盈利，必然造成交易成本的大幅增加，降低整个市场的效率。从境外市场经验来看，在纳斯达克市场上，如巴克莱这样的著名做市商在单纯的做市业务上也是不赚钱的。境外成熟市场上的做市商通常从全公司的层面衡量做市业务带来的效益。
二是做市商数量和资金实力与挂牌公司数量不匹配。新三板市场平均每只股票的做市商数量只有5家，与纳斯达克市场平均每只股票14～15家做市商相比存在较大差距。截至2016年底，新三板市场仅有88家券商做市，需要面对10163家挂牌公司和1654家已经采用做市转让方式的挂牌公司。根据股转公司对做市排名靠前证券公司的调查，做市商对于每家挂牌公司从前期挑选到最终做市，平均安排2～4人参与。每个项目须配备的自有资金从几十万元至几千万元不等，平均每家做市股票的资金约为700万元。做市商需要对每家挂牌公司进行充分了解，运用专业知识评估价值，履行连续报价和买卖的义务，工作繁琐，责任重大，做市商的人员和资金都承受了巨大的压力。做市商数量不足和有限的自有资金已成为制约其流动性提供的主要障碍。
三是监管边界不清晰使得做市商难以放手经营。做市交易制度下，为保障做市商履行双边报价和提供流动性的职能，做市商享有一定的信息优势。因此，对于其股价操纵和内幕交易的认定标准不能简单套用A股市场规则。目前，中国监管层对于做市商的监管还缺乏经验，成熟的监管制度尚未形成、过往案例处置经验也不够丰富，在这种情况下，监管者和做市商面临两难困境，即监管者面临监管成本高、缺乏经验比对、监管压力大的困难，做市商由于担心受到处罚会不敢做动作，造成做市动力不足。
四是挂牌公司主动选择从做市转让方式转向协议转让方式情况增多。由于做市转让方式未能充分发挥作用，新三板市场部分优质公司存在不愿意做市，甚至不愿意在新三板市场做动作的倾向。目前普遍存在一个现象，多数做市企业的估值水平不高，为了方便未来转向主板市场上市获得高溢价，这些优质公司主动选择协议转让方式或者由做市转让方式转为协议转让方式，避免股权在新三板市场分散。且由于目前“转板”的条件和制度安排尚未明确，有“转板”想法的挂牌公司为了降低政策风险，不愿意在新三板市场做过多的动作。
新三板市场健康发展对策建议
资本市场不仅能够为企业发展提供资金，也能够帮助企业的公司治理更加规范、股权结构更加分散。从国务院49号文发布至今，新三板仅仅经历了三年多的高速发展期。因此，针对目前的困局，监管机构和各市场参与主体应对新三板市场保持耐心，给予更多的包容，不宜单纯以提高流动性为目的出台政策或舆论宣传，而应坚持现有的基础制度，通过企业的优胜劣汰和市场的不断沉淀，新三板的流动性问题能够逐渐得到缓解，估值体系也能够逐渐得到修复。
与此同时，建议尽快扩大做市商队伍，吸引社会投资机构参与做市，允许更多做市商进入市场，减少库存股与二级市场的价差。并且针对目前做市商的资金来源比较单一，做市券商只能使用自有资金做市，流动性创造能力不足等问题，建议扩大做市商资金来源，允许做市商通过资管计划、发债等方式筹集资金参与做市。
另外，对于做市商的考核，国际上的常见方式是在每月结束后对其做市行为进行评估，对符合要求的做市商给予手续费返还，对不符合要求的做市商进行警告或者取消资格。因此，建议股转系统在此基础上强化对做市商流动性提供职能的考核，组织开发考核指标体系，定期检查做市商报价是否符合买卖价差、报价量、报价持续时间、回应率、成交量等要求。还可借鉴台湾兴柜市场的做法对券商的新三板业务进行整体评价和监管，鼓励主办券商提供挂牌、融资、并购、做市等全链条服务，并以此为标准来遴选目标企业。总体而言，我们应从制度上激励做市商积极做市，允许做市商利用做市的信息优势获得价差交易利润或帮助其对自营进行判断。同时按照权责利相当的原则，加强对做市商交易的信息披露监管，确保做市商履行最优报价义务，对券商做市期间出现的违规行为加大处罚力度。
（王轩为中国社会科学院金融研究所博士后，王玮供职于泛海控股董事会办公室。本文编辑/王蕾）
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